השווקים בשיווי משקל

מאת רותם שטרקמן



הודעתו של נגיד בנק ישראל, ד"ר דוד קליין, לפני חמישה שבועות על הורדת הריבית ב-2% הצליחה לחולל תזוזות דרמטיות בשוק ההון בישראל. תגובת המשקיעים היתה מהירה. תחילה הגיבו השחקנים המתוחכמים, שהבינו את גודל השינוי, רצו לשוק המניות ולדולר ורשמו רווחים גבוהים.



בימים שלאחר מכן החלה התגובה של הציבור הרחב. מיליארדי שקלים, שרובם שכבו בפקדונות שקליים, הופשרו ויצאו לחיפוש אחר תשואות גבוהות יותר. תעשיית קרנות הנאמנות נהנתה מכניסה של יותר מ-10 מיליארד שקל לקרנות המט"ח, לקרנות האג"ח ולקרנות המנייתיות. כאשר נראה היה כאילו העליות בבורסה נרגעו ושער הדולר מתייצב ברמת 4.50 השקלים, בא בתחילת השבוע הראיון של קליין ל"הארץ", ובעקבות ההתחממות הביטחונית חצה שערו של המטבע האמריקאי את הרמה הפסיכולוגית של 4.60 שקלים.



ב-35 הימים שעברו זינק שער הדולר ב-33 אגורות, 7.7%. הבורסה השלימה עלייה של כמעט 20% בשבועיים הראשונים, אך מאז ירדו מדדי המניות בכ-10%, ומחזורי המסחר צנחו לרמה ששררה לפני הפחתת הריבית.



השאלה ששואלים רבים כעת היא האם המהלך מיצה את עצמו והשווקים הגיעו לשיווי משקל, או שעדיין צפויים זעזועים. האם יש מקום לגל שני של עליות בבורסה? האם שער הדולר מתייצב ברמת 4.60 השקלים, או שמא, כפי שאמר אתמול ד"ר יעקב שיינין, יירד ל-4.40 שקלים, או לחלופין יעלה ל-4.80 שקלים ויותר, כפי שחוזים אחרים.



יאיר לפידות, מנכ"ל NC מקבוצת לאומי, אמר כי להפחתת הריבית יש ממד חיובי מסוים, אך היא מתגמדת מול יתר הפרמטרים במשוואה - המיתון הכלכלי העולמי, המשבר העמוק בענפי הטכנולוגיה והמצב הביטחוני. לדבריו, אין להורדת הריבית יכולת לפצות על כוחות שליליים כל כך חזקים, ולכן היא לא תביא לשיפור בכלכלה ב-2002. "גידול בהשקעות לאורך זמן צריך לבוא בעקבות שיפור במצב הפירמות", הוא אומר.



לפידות הביא כדוגמה את יפאן, שבה הריבית הריאלית והנומינלית אפסית במשך שנים, ועם זאת, לא הועיל הדבר לשוק המניות, כי הפירמות אינן מציגות רווחים. זאת הסיבה לכך שהעליות הזמניות שנרשמו בבורסה בתל אביב נבלמו. "עצם הורדת הריבית אינה יכולה להביא לעליות בשוק המניות", אומר לפידות. לדבריו, גורם משמעותי יותר מהריבית עבור חלק מהפירמות הוא הפיחות. "זו ברכה אמיתית, אבל הציבור זקוק לאלמנטים חיוביים נוספים, לביטחון, ולתחושה שמרוויחים כסף בבורסה". לכן, לפידות אינו צופה שיפור בבורסה ב-2002, אלא אם כן תהיה פריצת דרך בתחום המדיני.



בנוגע לשער החליפין של הדולר אמר לפידות כי סביר להניח שהגענו לשיווי משקל, אלא אם כן תתרחש הרעה ביטחונית חמורה. להערכתו, במצב הביטחוני השורר כיום, נראה שהטווח הסביר לשער החליפין הוא 4.70-4.50 שקלים לדולר.



מנכ"ל הראל שוקי הון, דורון כהן, אומר כי ברמה הנוכחית של הריבית, אין כל יתרון באופי ההשקעה שהיה מקובל בקרב הציבור עד כה - כמעט 100% בשקלים.



לדבריו, בעבר כל כסף שהיה הציבור מקבל היה מופנה מיד ברובו הגדול לאפיקים השקליים. מאז הפחתת הריבית, החלה זרימה מהאפיקים השקליים, והיא לא תיעצר עד שכ-10% מתיק ההשקעות יהיו במניות וכ-20% במט"ח.



כהן אמר כי העובדה שהעליות באות בכמה גלים נובעת מכך שהציבור לא ממש מאמין שהריבית לא תעלה שוב. לדבריו, קליין איבד הרבה מאמינותו, ולכן המשקיעים פועלים כיום לטווח הקצר, "אבל בנטרול הניתוחים הפסיכולוגיים, הר השקלים ימשיך להזין את הדולר והבורסה תמשיך לטפס". כהן הוסיף כי הציבור בישראל, בדומה לציבור היפאני, פוחד מהבורסה בגלל החשש מהפסדים. אבל בסופו של דבר, לאחר שיראו את התשואות הנמוכות בשקלים, כולם יבואו לבורסה. "יפאנים יש רק במקום אחד בעולם".



מנהל המחלקה הכלכלית באילנות בטוחה, אילון ג'דה, סבור דווקא כי זרימת הכספים לבורסה נעצרה. ג'דה אומר כי הפחתת הריבית העניקה לציבור סיבה מהותית לקניית מניות, אך עכשיו יש לחפש גם סיבות כלכליות אמיתיות, הקשורות למניות עצמן. לדבריו, אין כיום סיבות כלכליות המצביעות על יציאת המשק מהמיתון ועל שיפור הצפוי בתוצאות החברות הנסחרות בבורסה.



"זה אמנם נחמד מאוד שהנפקות האג"ח של החברות יתבצעו במחירים נוחים יותר, והוצאות המימון של הפירמות יורדות, אבל זה לא מספיק. כדי ליצור כדאיות לרכישת מניות, על החברות להציג גם גידול בהכנסות, ובמשק עם אבטלה גבוהה זה דבר שאינו נראה באופק", הוסיף ג'דה.



לדבריו, מחזורי המסחר הנמוכים בבורסה משקפים את העובדה שהתגובה קצרת המועד של המשקיעים להפחתת הריבית הסתיימה. עם זאת מסכים ג'דה כי חלק מהכסף שעדיין מושקע בשקלים ימשיך "לזלוג" לאפיקים אחרים, כמו צמודי מדד ומטבע חוץ. בנוגע למט"ח הוא מדגיש כי יש להיות מתוחכמים, ולא סתם לרוץ לקנות דולרים או גלבועים.



לדבריו, משום שהריבית על היורו גבוהה יותר מזו שעל הדולר, יש לפזר את ההשקעות גם למטבע האירופי. בנוסף מציע ג'דה לרכוש אג"ח זרות, שחלקן נסחרות אפילו בתשואות דו ספרתיות.



בנוגע לאפשרות של העלאת הריבית על ידי בנק ישראל אמר ג'דה כי הפיחות אינו גורם באופן אוטומטי לאינפלציה, ולכן אין בשלב זה סיבה להעלאת הריבית. ג'דה העריך כי שיעור התמסורת של השפעת הפיחות על האינפלציה הוא כיום אף נמוך מזה שחושב בעבר ושהיה 20%.