גם סחירות דלה שווה כסף

מאת אורי וינברגר



בעיית הסחירות הדלילה בשוק המניות בתל אביב אינה חדשה. ציבור המשקיעים נטש את שוק המניות המקומי עקב משבר חברות הטכנולוגיה במארס 2000 וקריסת שוקי המניות, ומאז הוא אינו ממהר לשוב אליו.



גם בשבועות שחלפו מאז הורדת הריבית במשק והתשואות הנמוכות שמבטיחים האפיקים השקליים, נותרו מחזורי המסחר בשוק המניות דלילים. דלילות המסחר בשוק המניות בתל אביב, ובעיקר במניות הנחשבות קטנות יותר ומעניינות פחות, מובילה במקרים רבים לתמחור לקוי. סחירותן הנמוכה של המניות מקורה בגופי ההשקעה הגדולים - חברות הביטוח, קופות הגמל וקרנות הנאמנות - הממעטים להשקיע בהן. לעיתים שיעור אחזקות בעלי העניין במניות גבוה, וסחורת המניות הצפה - נמוכה מאוד.



כ-600 חברות נסחרות בבורסה בתל אביב, אך מניותיהן של מספר מצומצם מאוד מהן (כ-40 חברות) מרכזות מחזורי מסחר סבירים, וניתן להניח שתמחורן כפי שבא לידי ביטוי בשוק תואם את שוויין האמיתי. הבעיה בחברות קטנות אלה היא שעסקות קטנות, לעיתים בנפח של מאות שקלים בודדים, עשויות להעלות או להוריד את שווי החברה בעשרות אחוזים.



בספטמבר 98' אושרו כללי השימור שנקבעו על ידי דירקטוריון הבורסה שנה קודם לכן. במסגרתם נקבעו שלושה תנאים להמשך רישומם למסחר של ניירות ערך. הקריטריונים מתייחסים לשווי החזקות הציבור במניות החברה, שיעור החזקות הציבור במניות החברה והונה העצמי.



כללי השימור של הבורסה, שנועדו, בין השאר, למנוע שינויים קיצוניים במחירי המניות בעסקות קטנות ביותר, הובילו את יובל זילברשטיין ומיכל בריקמן מחברת הייעוץ הכלכלי גיזה, לבדוק איך מתמחר השוק חברות קטנות והדלות סחירות. כלומר, האם יש לעצם רישום החברה בבורסה שווי כלכלי, למרות שבמניות החברה כמעט שאין מסחר.



90% מהחברות הציבוריות מרכזות מחזורי מסחר דלילים מאוד, ומחיריהן אינם משקפים את שוויין. לעניין זה חשיבות מיוחדת בהערכת שווי החברות לצורך הצעות רכש. להבדיל ממחזורי המסחר הנמוכים הנובעים מחוסר התעניינות הציבור בשוק המניות, רמת התענייניותם של בעלי העניין בחברות הנסחרות רק גוברת בחודשים האחרונים.



מחקרים אמפיריים מלמדים שאירוע חיצוני עשוי להשפיע על מחירי המניות כמה ימים לפני שהוא מתרחש. על פי המחקרים, תגובת שוק המניות עשויה להיות הדרגתית ולהמשך על פני כמה ימים.



מסיבה זו בדקו בגיזה את תשואת מניותיהן של 70 החברות אשר כללי השימור חלו עליהן, והיו מיועדות להשעיה בטווח של שבועיים, שהתחילו שבוע לפני מועד הפרסום והסתיימו שבוע אחריו. כן נבדקה התשואה בטווח של יום מסחר. באפריל 2001 הגמישה הבורסה בתל אביב את מגבלות הרישום, ומספר החברות המועמדות למחיקה מהמסחר הצטמצם לכ-10 חברות.



תשואות חסר



המשמעות הכלכלית של כללי השימור על קבוצת המחקר היא שהמניות מאבדות את תכונת הסחירות. כלכלני גיזה שמדדו את השפעת כללי השימור על תשואות המניות המושעות (בניכוי תשואת מדד המניות הכללי), הגיעו למסקנה כי בשני המועדים הנבדקים, סבלו המניות מתשואות חסר.



כלומר, למרות הסחירות הנמוכה של המניות, שוק ההון מייחס משמעות כלכלית חיובית לעצם היותן רשומות למסחר בבורסה. פרסום הכוונה למחוק אותן מהבורסה, מאחר שלא עמדו בכללי השימור, הוביל את מניותיהן לירידות חדות.