>> איך מרוויחים כסף בעולם של ריבית אפסית, בורסה בשיא ושוק אג"ח שחשוד כבועתי? בתעשיית הקרנות הפרטיות - הכוללות קרנות פרייווט אקוויטי וקרנות הון סיכון - טוענים שגם אחרי המשבר הקרנות האלה יניבו תשואה ממוצעת הגבוהה ב-3%-5% מתשואת שוק המניות, גם לאחר קיזוז עמלות הניהול וההצלחה. האומנם?
אחד האנשים שאמורים לספק את התשובה הוא מריו ג'יאניני, מנכ"ל חברת הייעוץ המילטון ליין, המנהלת השקעות בענף הקרנות הפרטיות עבור גופים מוסדיים בישראל ובעולם. ג'יאניני, שמגיע לישראל השבוע כדי להיפגש עם לקוחות החברה, הוא מהאנשים שממליצים לקופות גמל ולחברות ביטוח באיזו קרן, באיזו מדינה ובאיזו אסטרטגיה לבחור.
בראיון ל-themarker מספר ג'יאניני כיצד השתנתה תעשיית הקרנות הפרטיות בעקבות המשבר ומה קרה לעמלות שמשולמות בה. הוא גם משמיע הערכות בנוגע לעתיד קרנות ההון הסיכון ולמצבה של קרן מרקסטון.
"התעשייה לא מתה"
"קודם כל אני יכול להצהיר שתעשיית הקרנות הפרטיות לא מתה", הוא אומר. "בשנה שעברה העניין הזה לא היה ברור. רבים חשבו אז שלא יהיו יותר עסקות עם קרנות כאלה, אבל מתברר שההערכות האלה היו מוגזמות.
"בנוסף, אנחנו רואים הרבה יותר השקעות באסיה ובמדינות מתפתחות ממה שראינו אי פעם. בעקבות המשבר יש גם לחץ גדול מאוד מצד המוסדיים והגופים שמשקיעים בקרנות להקטין את דמי הניהול ולצמצם את העמלות.
"אם פעם הנוסחה הקבועה היתה שקרן גובה דמי ניהול של 2% בשנה ועוד 20% מהרווח, הרי שכיום הציפיה היא לעמלות נמוכות יותר. זה תלוי בגודלה של הקרן. בקרנות גדולות, כאלה שמנהלות כמיליארד דולר, דמי הניהול יורדים ל-1%-1.25%. בקרנות קטנות יותר דמי הניהול נשארים באזור ה-2%. לעומת זאת, על דמי ההצלחה בשיעור של 20% מהרווח אף אחד לא מוותר כיום - ואני לא צופה שזה ישתנה אי פעם".
מדוע יש הבדל בשיעור דמי הניהול בין קרנות קטנות לגדולות?
"המשקיעים מבינים שצריך להחזיק צוות ותקציב מינימלי כדי לנהל קרן, ולכן בקרן קטנה הם מוכנים לשלם דמי ניהול גבוהים יותר. יש גם עניין של היצע וביקוש, והתפישה המקובלת היא שלקרן קטנה יש סיכוי לגדול מהר יותר".
כמה כסף גייסה התעשייה בשנתיים האחרונות?
"2009 היתה שנה קשה לתעשייה. ב-2010 אני מעריך שהיקף הגיוס יהיה 75-80 מיליארד דולר. זה סכום סביר, שדומה בהיקפו למה שגויס ב-2003, אך נמוך מהיקף הגיוסים של ערב המשבר. התעשייה בכלולתה סובלת מעודף כסף, בגלל התחייבויות שלא נוצלו, ויידרשו שלוש עד שש שנים עד שהעודף הזה ייספג. התוצאה היא עליית מחירים.
"למרות זאת, היקף העסקות גדל, ויש מספיק הון כדי לגלגל מחדש הלוואות שנלקחו בשנים קודמות כדי לממן השתלטויות. יש הסבורים שהתעשייה תיעצר ב-2014 בגלל מספר גדול של הלוואות שיגיעו לפירעון - אבל אנחנו לא חושבים כך".
מי משקיע כיום בקרנות פרטיות?
"זה מעניין: בעבר כמעט כל הכסף שזרם לקרנות הפרטיות היה של גופים מוסדיים - כסף של מיליוני חוסכים המיועד לפנסיה. המוסדיים עדיין אחראים לחלק ניכר מהגיוסים, אבל במקביל רואים יותר ויותר קרנות לאומיות ענקיות שמשקיעות בפרייווט אקוויטי. עם הקרנות האלה נמנות קרן ההשקעות של קוריאה, סינגפור, סין וקנדה. זהו שינוי משמעותי ביחס לעבר".
"מתאם גבוה עם שוק המניות"
מה בדיוק מציעה השקעה בקרן פרטית שאי אפשר לקבל דרך השקעה במניות בבורסה?
"המשקיעים בקרנות יוצאים מנקודת הנחה שהתשואה בקרנות הפרטיות תהיה גבוהה ב-3%-5% מהתשואה של שוק המניות הסחיר - ובעבר זה היה נכון. זהו הבסיס לכל התעשייה. בעבר גם היתה טענה שהקרנות הפרטיות מספקות לתיק ההשקעות פיזור נוסף, בזכות מתאם נמוך עם אפיקי ההשקעות המסורתיים. כיום כבר לא מאמינים בזה, כי בסופו של דבר מדובר בהשקעה במניות - ולכן בטווח הארוך המתאם עם שוק המניות הרגיל יהיה גבוה".
אם כך, כיצד קרן פרטית יכולה לייצר באופן עקבי תשואה עודפת של 5% על קרן נאמנות או קופת גמל?
"בזכות ניהול טוב יותר של ההשקעה ושל הנכסים, בזכות ניסיון ויכולת לדייק בעיתוי הקנייה והמכירה, בזכות יכולת המימון ובזכות היכולת למזג או לפצל חברות. בסופו של דבר הכל תלוי באמונה של המשקיעים ביכולת הניהול והביצוע של מנהלי הקרן".
המימון הוא נקודה מעניינת. ישנה טענה שלפיה התשואה העודפת של הקרנות הפרטיות נובעת מהמינוף שבו הן משתמשות. לו היו משווים את התשואה שלהן לתשואה של השקעה ממונפת במדדי הבורסה היו מגלים שהן זהות.
"אני מכיר את הטענה הזו, אבל אני חושב שהיא לא נכונה. צריך לדעת מתי ובעיקר איך לעשות שימוש במימון ובמינוף פיננסי. אם, למשל, היית מחזיק תיק מניות ממונף ב-2007-2008 התיק שלך היה נשחט. עובדה שאנשי הקרנות הפרטיות ידעו מה לעשות - והם לא נשחטו במפולת".
לפני המפולת הקרנות השקיעו בעסקות ענק בשוק האמריקאי. לאן הן פונות כיום?
"הכסף של קרנות הפרייווט אקוויטי הולך כיום למזרח - לסין, ולדרום אמריקה, בעיקר לברזיל. גם אפריקה, ובעיקר דרום אפריקה, עלו על מפת ההשקעות של הענף. גם המזרח התיכון, כולל ישראל, מקבל כסף.
"לפני המשבר ראינו עניין בהשקעות ברוסיה ובמזרח אירופה, אבל כיום אנחנו לא מרגישים שהמשקיעים מתעניינים בהן. נראה שמנהלי הקרנות חושבים שהמדינות האלה עוד לא יוצאות מהמשבר. הכל כמובן בא על חשבון השקעות במדינות המערב. בחיתוך לפי ענפים, אנחנו מאוד אוהבים את תחומי האנרגיה והטכנולוגיה".
בכל תקופה ישנה אסטרטגיה אחרת שזוכה לפופולריות. פעם אלה היו עסקות רכישה ענקיות. אחר כך דיברו על ניצול הזדמנויות ורכישת חברות בקשיים. מה הולך כיום?
"ישנן פחות עסקות באי-אאוט, כלומר רכישות ממונפת של 100% בחברה. ישנן גם פחות השקעות בחברות בקשיים. הקרנות מחפשות כיום השקעות בחברות שצומחות, כאשר ההשקעה של הקרן היא השקעת מיעוט - ולא של שליטה מלאה. זהו המודל שאנחנו רואים בשווקים של אסיה ושאר המדינות המתפתחות".
רבים בענף ההון סיכון טוענים שהמודל של הקרנות הוא פגום, שכן רוב הקרנות מציגות תשואות שליליות כבר כמה שנים ברציפות.
"יש בעיות בקרנות ההון סיכון. יש שם יותר מדי כסף שמחפש פחות מדי השקעות, וכך קשה להרוויח - אם כי המצב כיום טוב יותר משהיה בשנים קודמות. ישנן יותר מדי קרנות ויש יותר מדי גופים. קרן הון סיכון לא יכולה לגדול כמו קרן פרייווט אקוויטי. אני מעריך שנראה יותר מיזוגים של קרנות והצטמקות של התעשייה".
אבל איך תעשיית הון סיכון יכולה לתפקיד כאשר שוק המניות אינו מאפשר הנפקות חדשות? הרי במצב כזה מסלול האקזיט העיקרי נעול.
"ברור ששוק ההנפקות הראשונות צריך להשתפר, אבל לחברות הטכנולוגיה הגדולות ישנם כיום עודפי מזומנים עצומים, ומכירה של סטארט-אפים לחברות האלה היא בהחלט מסלול אקזיט ריאלי. לגבי התשואה: הקרנות הטובות בתעשיית ההון הסיכון - קרנות הון סיכון כמו קליינר-פרקינס האמריקאית - ממשיכות להציג גם תשואות יפות".
ובכל זאת: איך אתה מסביר את המקרים שבהם גופים מוסדיים, גם לאחר שהם רואים שקרן מסוימת הפסידה כסף במשך כמה שנים רצופות, חוזרים ומשקיעים בה?
"קרנות פרטיות הן כמו ערפדים: קשה מאוד להרוג אותן. זה הכל עניין של תדמית מול מציאות. המציאות היא שהתשואות מאכזבות, אבל מול זה תמיד קיימת התקווה שהקרן שבה השקעת תביא את הבוננזה הבאה. שהיא תביא את ההשקעה בחברה שתהפוך להיות מיקרוסופט או פייסבוק הבאה - שתניב לך מיליונים. אנשים מאמינים שהם יכולים להיות חלק בלהיט הבא - ולכן הם משקיעים שוב ושוב בקרנות הון סיכון".
"אירופה תהפוך ליעד משני"
בעקבות המשבר עלתה דרישה להגביר את הפיקוח ולהרחיב את המיסוי על קרנות פרטיות. סטיבן שוורצמן, שותף-מנהל בקרן בלקסטון הענקית, אמר באחרונה שההחלטה להעלות את המס על הקרנות היא כמו הפלישה של היטלר לפולין ב-1939. האומנם מלחמה?
"לא. בארה"ב התקנות החדשות הן בכלל לא בעיה. מה שיקרה הוא שמנהלים-בעלים של קרנות ישלמו באופן אישי מס גבוה יותר, אבל זה לא ישפיע על התעשייה. לגבי שוורצמן: מה לעשות, לפעמים אנשים שאומרים דברים לא מוצלחים.
"באירופה הסיפור הוא אחר. שם התקנות עשויות להשפיע על התעשייה, כי הקרנות יידרשו לדווח על כל עסקה וכל משא ומתן, ויש הרבה גופים שלא מעוניינים בכך. על קרנות אירופיות שפועלות בתוך היבשת זה לא ישפיע, אבל התקנות עשויות להרתיע קרנות שאינן אירופיות מלהשקיע ביבשת. ההערכה שלי היא שאירופה תהפוך ליעד השקעה משני".
מנהלי הקרנות נתפשו במשבר כמיליארדים מוצצי דם שקונים חברות, מפרקים אותן וגורפים רווח אישי אדיר. התדמית הזו התפוגגה?
"לא. זהו עדיין עניין מדובר ורגיש בארה"ב, ומנהלי הקרנות הפרטיות עדיין מרגישים שהסיפור שלהם לא מסופר נכון. זוהי עדיין בעיה רצינית, ואנשים שפועלים בתחום מודעים לעובדה שהם צריכים להסביר מה הם עושים".
"ישראל על הרדאר"
את הסניף של המילטון בישראל מנהלת לימור בקר. הסניף מנהל השקעות של חברות ביטוח, קופת גמל ואוניברסיטאות בהיקף 1.2 מיליארד דולר. בישראל נבדקו עד כה 95 קרנות והזדמוניות השקעה, אך ללקוחות המוסדיים הומלץ להשקיע בשלוש קרנות בלבד. היחס הזה מקובל גם במדיניות אחרות. רוב ההשקעות שנבדקו הו בקרנות הון סיכון (75), בקרנות פריווט אקוויטי (11) ובעסקות מיוחדות (9).
מהו היחס של הקרנות הפרטיות כלפי ישראל?
"ישראל היתה וממשיכה להיות על הרדאר של הקרנות הפרטיות, במיוחד של קרנות הון סיכון. בסופו של דבר מדובר בסוגיה מאקרו-כלכלית - אם ישראל תצמח מהר יותר בשנים הקרובות, אולי בזכות תגליות הגז הגדולות, אז גם ההשקעה של הקרנות הפרטיות בישראל תגדל".
מה דעתך על התוכניות של האוצר עבור ענף הסטארט-אפים הישראלי, המבוססת על מתן ביטוח ממלכתי למוסדיים כשהם משקיעים בקרנות הון סיכון? "אנחנו ניטרליים בנוגע לתוכנית הזו. ניסו את זה בעבר בכמה מקומות, למשל במדינת יוטה בארה"ב, אבל באופן כללי אין הרבה מקומות בעולם שבהם זה נעשה. לדעתי, כדי להצליח, גם משקיעים מוסדיים וגם קרנות הון סיכון צריכים לעשות את זה לבד, בלי סיוע ממשלתי. מדינה יכולה אולי לעזור בהתנעה של תהליך, אבל לא יותר מזה".
יש בישראל קומץ קרנות פרטיות - אחת גדולה, כמה בינוניות וקטנות, וזהו. לא רואים קרנות חדשות שנפתחות. האם השוק הישראלי רווי?
"אני לא יודע בוודאות. תחושת הבטן שלי היא שיש מקום לעוד כמה קרנות פרטיות כי הכלכלה צומחת מהר - וקרנות כאלה הן אפיק חשוב למימון חברות. בשוק המקומי, הקרנות סיימו להשקיע כשני שלישים מהכסף שגויס, והם ייצאו לגיוסים חדשים ב-2011-2012. חברות ישראליות יעניינו הרבה קרנות פרטיות, גם מישראל וגם מחו"ל, כי לרבות מהן יש או יכולה להיות פעילות יצוא - שזו הנישה שכולם מחפשים. ישראל מזכירה את סין: יש יותר מדי חברות ניהול, ורק בודדות מהן טובות".
"מרקסטון לא תשקיע יותר"
בעבר בדקתם עבור המוסדיים את הכדאיות של השקעה בקרנות ישראליות רבות, בהן קרן מרקסטון - שנקלעה למשבר לאחר שהתברר שגיוסי הכספים על ידי השוטף אליוט בורדי בוצעו באמצעות מתן שוחד. מהו מצבה של מרקסטון כעת?
"אני חושב שמרקסטון הפסיקה לבצע השקעות חדשות. עכשיו הם מקיימים דיון עם המשקיעים שלהם כיצד לחסל את שארית האחזקות. יש לקרן עוד ארבע או חמש השקעות, וצריך להחליט איך למכור אותן. לגבי ברוידי עצמו, אני מבין שבתקופה הקרובה תתקבל החלטה משפטית לגביו".
על סמך הניסיון של מרקסטון, ושל קרנות אחרות, האם אתה חושב שהמוסדיים הישראליים צריכים להשקיע בקרנות פרטיות?
"אם אתה מביט על משקיעים מוסדיים מסביב לעולם אתה מגלה ש-5%-10% מהכספים שלהם מושקעים בקרנות פרטיות, ושיש להם ניסיון טוב - הם קיבלו באפיק הזה תשואה עודפת בעבר. בישראל שיעור ההשקעה יותר נמוך - 1%-6%. אני חושב שבסופו של דבר, צעד אחר צעד, ישראל תגיע לממוצע העולמי - כלומר תגדיל את השקעה שלה בקרנות פרטיות. אנחנו חושבים שרוב הכסף של גופים ישראליים צריך להיות מושקע בארה"ב".
"הכסף של הקרנות הפרטיות הולך למזרח ולאחזקות מיעוט בחברות בינוניות"
מאת איתן אבריאל
11.10.2010 / 7:02