מה אי אפשר ללמוד מהשיא במעו"ף

.1 שוק המניות בשיא.

זו טעות מספר אחת. למרות השיא החדש שרשם אתמול מדד תל אביב 25 (המעו"ף), 1,242 נקודות, שוק המניות הישראלי עדיין רחוק משיאו.



קל יותר לראות זאת דרך מדדי המניות האחרים בבורסה, שרובם עדיין רחוקים משיאם, לעתים באופן משמעותי. מדד תל אביב 25 אמנם נתפש בציבור כמדד המוביל והחשוב ביותר בשוק הישראלי, אבל בפועל זהו מדד שאינו מייצג באופן מובהק את הכלכלה הישראלית.



ראשית, זהו מדד צר יחסית, שבו רק 25 מניות. לשם השוואה, המדד הנחשב למייצג את הכלכלה האמריקאית, 500 s&p, כולל 500 מניות. שנית, כאשר בוחנים את ההרכב של תל אביב 25, מגלים בו לא מעט מניות שיותר מ-90% מפעילותן נעשית בחו"ל. כאלה הן בין השאר טבע, כימיקלים לישראל (כיל) ופריגו, שמשקלן הכולל במדד כ-30%. טבע ופריגו (שאינה חברה ישראלית) קשורות לשוק התרופות העולמי, וכיל מושפעת משוק החקלאות העולמי, המשפיע על מחירי האשלג.



אליהן אפשר לצרף גם את נייס (טכנולוגיה), החברה לישראל (השולטת בכיל) וגזית גלוב (עסקי נדל"ן מניב בארה"ב), שגם הן מושפעות בעיקר ממגמות השווקים בחו"ל. בסך הכל, אם כן, מניות שמשקלן במדד המעו"ף הוא כ-40% אינן מייצגות כמעט את המתרחש בכלכלת ישראל.



הענף העיקרי הבולט בחסרונו במדד תל אביב 25 הוא הנדל"ן. למעט מנייתה של קבוצת הקניונים עזריאלי, אין לענף זה כל ייצוג במדד.



כך או כך, כאשר בוחנים מדדים אחרים בבורסה, רואים כי הפער בינם לבין השיא עדיין גדול. מדד תל אביב 75 - שיש הרואים בו מייצג נאמן יותר של הכלכלה הישראלית - רחוק עדיין בכ-23% מהשיא שבו נגע ב-2007. גם מדד הפיננסים המקומי (בנקים וחברות ביטוח) עדיין רחוק בכ-10% משיאו.



מדד תלטק נמוך בכ-41% מהשיא של 2007, ומדד הנדל"ן רחוק בכ-60% מהשיא הבועתי של 2007. התמונה הכללית מראה אפוא שרוב המניות רחוקות משיאן, ולכן התמונה שמצטיירת ממדד תל אביב 25 - כאילו שוק המניות הישראלי מצוי ברמת שיא - מוטה ומטעה.



.2 הכלכלה הישראלית חוזרת לתקופת הצמיחה המהירה.



למרבה הצער, היא לא. היטיב לומר בסוף השבוע שר האוצר, יובל שטייניץ, שהביקור בוועידת קרן המטבע העולמית הפך אותו לפסימי יותר.



כלכלת ישראל מבוססת במידה רבה על שוקי היצוא. לפיכך, כל עוד כלכלת העולם, בייחוד העולם המערבי, מדשדשת - קשה לראות את כלכלת ישראל ממריאה.



בנק ישראל הפחית באחרונה את תחזית הצמיחה שלו לישראל ב-2011 ל-3.8%. תחזית זו דומה לאלה של גופים אחרים (משרד האוצר ובנקי השקעות זרים). בסך הכל זהו קצב צמיחה סביר ואף יותר מכך, אבל הוא עדיין נמוך מקצבי הצמיחה של שנות הגאות 2005-2007, שהגיעו ליותר מ-5%.



נוסף על כך, אם ההערכות על התקררות בשוק הדירות המקומי יתבררו כמוצדקות, ייתכן שקצב הצמיחה בשוק הישראלי יהיה נמוך יותר מהתחזיות.



3. המשבר הכלכלי העולמי נגמר.



זו כמובן שגיאה. רוב מדינות העולם עדיין מדשדשות במקום, ושיעורי הצמיחה במדינות המערב נעים בין 2% במקרה הטוב להתכווצות כלכלית במקרה הרע. לפי הקולות שנשמעו באחרונה בוועידת קרן המטבע העולמית, ההתאוששות הכלכלית תתקשה להתחיל לפני שמדינות המערב יתחילו לטפל בבעיית החובות הלאומיים המטפסים.



הריביות באירופה ובארה"ב, המוחזקות כיום ברמה נמוכה, מלמדות על חשש מדפלציה יותר מאשר מאינפלציה. שוקי הנדל"ן בעולם עדיין סובלים מעודפי היצע, ורמות הביקוש למוצרי צריכה עדיין נמוכות. המערכת הפיננסית אולי התייצבה, אבל חלקים גדולים בציבור האמריקאי והאירופי עדיין חשים פגיעה בעושר האישי ולא חזרו לרמות הצריכה שלהם ערב המשבר. הצריכה בעולם המערבי מושפעת גם מהתכווצות במתן אשראי לצריכה ומהחשש של רבים מאובדן פרנסה.



4. המעו"ף החזיר את ההפסדים מ-2007.



זה עדיין לא קרה. השיא שנשבר אתמול הוא נומינלי, ולא ריאלי. מיוני 2007 עד אתמול טיפס מדד המחירים לצרכן בישראל בכ-12%. כדי שמדד תל אביב 25 ישתווה לרמתו הריאלית ב-2007, הוא צריך להגיע לכ-1,390 נקודות. כדי להגיע לשם יש לו עדיין כברת דרך ארוכה.



5. מחירי המניות גבוהים מדי.



לא בהכרח. כפי שהוסבר בסעיפים הקודמים, השיא ששבר אתמול מדד תל אביב 25 הוא בעיקר שיא אופטי, ולא שיא כלכלי אמיתי. מכיוון שכך, מחיריהן של מניות רבות עדיין מצויים רחוק משיאם ההיסטורי.



הבנקים הישראליים, למשל, נסחרים היום במכפיל הון של 1 בלבד - כלומר, שווי השוק שלהם דומה לגובה ההון העצמי שלהם. בתקופות גאות בעבר נסחרו הבנקים המקומיים לפי מכפילי הון של 1.3-1.4. כרגע נראה שהבנקים המקומיים נסחרים במחיר סביר, שמייצג הן את הפוטנציאל לחידוש הצמיחה במשק והן את הסיכונים הגלובליים.



קבוצות התקשורת המובילות - פרטנר, בזק וסלקום - נסחרות לפי מכפילי רווח של 9-11 על בסיס הרווחים בארבעת הרבעונים הקודמים. אלה מכפילים סבירים, ובוודאי שאינם גבוהים בהשוואה לתקופות גאות קודמות. אפילו מניית טבע, הנסחרת במכפיל רווח 18, מצויה מתחת לרמות המכפילים שבה נהגה לשהות בעבר.



בסך הכל נראה שמחירי המניות בישראל אינם מנופחים. כל זה, כמובן, אינו מבטיח שהם לא יירדו בעתיד, בהתאם להתפתחויות הכלכליות.



.6 אם כך - האם מחירי המניות נמוכים?



גם זו מסקנה נמהרת מדי. השוק אינו אחיד. יש מגזרים שבהם המחירים בהחלט גבוהים. בייחוד בולט המגזר של שותפויות הנפט והגז, שנהפכו בשנה האחרונה לאופנתיות מאוד. המחירים ביחידות ההשתתפות השונות בענף חיפושי הנפט והגז נגזרים לא פעם מחלומות ומאופטימיות יתר. משקיעים זהירים מעדיפים היום להתרחק מהן.



מקום נוסף שבו יש חשש למחירים גבוהים הוא שוק האג"ח המקומי - הן אג"ח ממשלתיות והן אג"ח קונצרניות בדירוג גבוה. כתוצאה מהמחירים הגבוהים, התשואות לפדיון המגולמות בשוק האג"ח הישראלי נמוכות מאוד.



מחירי האג"ח מושפעים מאוד מריבית בנק ישראל, שבחודשים האחרונים אמנם נמצאת במגמת עלייה, אבל בפרספקטיבה היסטורית היא נמוכה. שוק האג"ח רגיש מאוד להעלאות ריבית - ואם בשוק הזה יחול תיקון כלפי מטה, לא מן הנמנע שתיקון דומה יתרחש גם בשוק המניות.