>> כשהצרות הפיננסיות איימו שוב על אירלנד בחודש שעבר, ממשלתה נקטה צעד יוצא דופן: היא ביטלה את הנפקות האג"ח להמשך השנה. הצעד התאפשר היות שלאירלנד יש מספיק מזומן לשרוד עד מאי הבא.
בשנתיים האחרונות שמרה סוכנות ניהול האוצר הלאומית (ntma) של אירלנד, המנהלת את חובותיה של המדינה, על רשת ביטחון של 20 מיליארד יורו (27.7 מיליארד דולר), השווים ל-12% מהתמ"ג. את מרבית הלוואותיה ביצעה הסוכנות באמצעות הנפקות אג"ח לטווח ארוך, כשהתוצאה היתה מועדי פירעון ארוכים יחסית בממוצע עבור החוב הלאומי.
קרן המטבע הבינלאומית (imf) מכירה בכך שבשנה הבאה יהיה על אירלנד לממן את הגירעון התקציבי שלה, שכאחוז מהתמ"ג הוא הגדול ביותר מבין המדינות העשירות, אך עליה לממן מחדש רק חלק קטן מהאג"ח שמועד פירעונן מתקרב. לעומת זאת, צרכים עצומים למימון מחדש הובילו את יוון לזרועות הקרן והאיחוד האירופי במאי האחרון.
הזהירות של אירלנד בניהול החוב אינה מגיעה ללא מחיר. הנפקת אג"ח לטווח ארוך עולה יותר מאשר הנפקה לטווח קצר. אנתוני לינהן מ-ntma ציין כי רשת ביטחון במזומן מצריכה הפרשות ריבית גבוהות יותר ויחס חוב-תמ"ג גבוה יותר בספרי היורוסטאט, לשכת הסטטיסטיקה של האיחוד האירופי, אך "היא מרגיעה את השוק בכך שאירלנד ממומנת מראש".
המכניקה של איך בדיוק לוות המדינות, מקבלת הרבה פחות תשומת לב מהסכומים שהן לוות. מנהלי אג"ח ממשלתיות במדינות עשירות נהגו להתמקד בהלוואות בתנאים הזולים ביותר האפשריים. אך לא עוד. רבים דואגים כיום מראש להבטחת גישה ללא הפרעה לכספים. חלקם מפחיתים הלוואות לטווח קצר ומתרחקים מהסיכון שבגלגול חובות בטווח קצר. ארה"ב הסתמכה על אג"ח ממשלתיות לטווח קצר למימון הגירעון העצום שלה ב-2008, ומאז העבירה את מרבית הלוואותיה לאג"ח ארוכות טווח. נתח האג"ח הממשלתיות של ארה"ב שמועד פירעונן חל בשנה הקרובה, ירד מיותר מ-45% ב-2008 ל-30% בקושי - שפל היסטורי.
הפחד הגדול ביותר של מנהל אג"ח ממשלתיות הוא הנפקה כושלת שבה הביקוש נמוך מההיצע. כמות הכסף שחסרה בפועל בדרך כלל אינה בעיה: המדינה הלווה יכולה פשוט לגייס את הסכום החסר במועד מאוחר יותר. עם זאת, הנפקה כושלת עלולה להיראות כהצבעת אי אמון מזיקה. במארס 2009 נכשלה הנפקת אג"ח של בריטניה, ואף על פי שהיא הוכחה כאנומליה, הידיעה על הכישלון זיעזעה את שוקי המניות ויצרה כותרות לא מחמיאות לבריטניה.
ממשלות מעדיפות בדרך כלל הנפקות באמצעות מכרזים, משום שהן מורידות את עלויות המימון. תשלום עמלות לקבוצת בנקים כדי לשווק עסקה ישירות למשקיעים אינו פופולרי מבחינה פוליטית. ואולם ההנפקות של בריטניה נהפכו לגדולות כל-כך, עד שגררו סיכון הרבה יותר גדול לסוחרים העיקריים, הבנקים שרכשו את האג"ח הממשלתיות בהנפקה ולאחר מכן מכרו אותן הלאה, והדבר נכון במיוחד לגבי אג"ח לטווח ארוך שמחיריהן תנודתיים יותר; בשל הסיכון הגבוה לכישלון החלה בריטניה בשנה שעברה להוסיף להנפקות האג"ח שלה עסקות מאוגדות.
על הסוחרים מופעל לחץ גדול יותר לתמוך בשוק. לפני כמה חודשים הודיע הבנק הפדרלי של ארה"ב לסוחרים העיקריים כי יהיה עליהם להגיש הצעות למכרזים על ההנפקות בהיקף שתואם את גודלם היחסי. בכירים במשרד האוצר אמרו כי ההנחיה הפכה את הציפיות הקיימות לרשמיות. אך דינו קוס, ראש חטיבת השווקים בבנק הפדרלי של ניו יורק, אומר כי הדרישה החדשה כמעט מבטיחה שהנפקה לא תיכשל.
שרי האוצר מחזרים אחר קרנות אג"ח
מדינות לוות מנסות גם להרחיב את בסיס המשקיעים שלהן. בנקים, למשל, נהגו להתייחס לאג"ח של ממשלותיהם כחסרות סיכון. זה הוביל להתרכזות עם פוטנציאל מסוכן באג"ח ממשלתיות. ה-imf ציינה בדו"ח היציבות הפיננסית הגלובלית האחרון שפירסמה, כי 24% מנכסי הבנקים ביפן מורכבים מאג"ח ממשלתיות. יפן גם לווה באופן מופרז באמצעות אג"ח לטווח קצר. אם בנקים יאבדו את האמון באג"ח הממשלתיות - התוצאה תהיה משבר בנקאות ומימון של יפן.
שרי האוצר ומנהלי האג"ח מבלים יותר זמן בדרכים, במיוחד בחיזור אחר קרנות אג"ח באסיה ובמזרח-התיכון. מנהל החוב של שוודיה בוחן את שוק ההשקעות הפרטיות האמריקאי. אג"ח צמודות חוות כיום עלייה בפופולריות, הן מצד משקיעים המודאגים מהאינפלציה, והן מצד לווים שמקווים למשוך סוג שונה של קונים. דרום קוריאה ואוסטרליה התחילו להפעיל מחדש תוכניות לאג"ח מסוג זה בשנה האחרונה, וארה"ב כמעט מכפילה את ההנפקה השנתית שלה מ-58 מיליארד דולר ב-2009 ליותר מ-100 מיליארד דולר ב-2011.
בסופו של דבר, מנהל האג"ח הזהיר ביותר אינו יכול למנוע הטלת ספק בכושר הפירעון של מדינה, אם גירעונותיה ממשיכים לעלות. אבל כפי שאירלנד מגלה, מרחב תמרון קטן הוא דבר שלא יסולא בפז.
המשחק המתוחכם של ניהול חובות לאומיים
אקונומיסט
19.10.2010 / 6:49