>> העגבניה והמלפפון, גיבורי מדד ספטמבר, יבלטו אולי גם במדד הקרוב, אבל כנראה לא ימשיכו להזניק את האינפלציה במשך חודשים רבים, כפי שעושים מחירי הנדל"ן. השרב של סוף אוגוסט, שהוביל לזינוק של 74% במחיר העגבניות בספטמבר, יחד עם עלייה של 35% במחיר המלפפונים, הביאו לעלייה במדד של 0.3% בחודש החולף.
בימים כתיקונם מדד חודשי גבוה מהצפוי היה מזניק את ציפיות השוק להעלאת ריבית, כחלק מהמאבק של בנק ישראל באינפלציה. כמו שקורה פעמים רבות אחרי מדד גבוה, גם הפעם ציפיות האינפלציה עלו ביום שלאחר המדד, אך בשבוע החולף לא היינו עדים לגידול גם בציפיות להעלאת ריבית. האם חודש של סלט ירוק בלי עגבניות שינה את טעמי השוק?
כנראה שלא. עליית הציפיות האינפלציוניות כבר בשבועות שקדמו למדד מבליטה את הבעיה שבה מצוי בנק ישראל: מצד אחד יש לבנק את כל הסיבות האפשריות להמשך מגמת העלאות הריבית - נתוני צמיחה חזקים, עלייה בייצור התעשייתי ובפדיון ענפי המסחר והשירותים, צריכה פרטית מתגברת ואבטלה יורדת. מצד שני, כשהריבית עולה על רקע ציפיות מוחלטות לאי-העלאת הריבית בעולם המערבי, השקל מתחזק - עובדה שיכולה לפגוע בכושר התחרות של המשק. נוסיף את הנתונים המאכזבים על פגיעה ביצוא חודש שני ברציפות.
כיום מתפתחת סברה שלנגיד יהיה קשה להעלות ריבית גם במחיר של אי-עמידה ביעדי האינפלציה בטווח הקצר. סברה זו, על רקע העלייה במחירי הסחורות בעולם ואי-מציאת פתרון למחירי הדיור בישראל, מגדילה את הציפיות האינפלציוניות.
לכן אין פלא שלמרות המדד מורגשת ירידה בתחזית השוק לקצב העלאות הריבית - עובדה שהעליות האחרונות בשוק האג"ח כבר תמחרו. אם לפני חודש הערכנו שבשנה הקרובה תעלה ריבית בנק ישראל ארבע-חמש פעמים - כעת אנו צופים כי בשנה הקרובה תעלה הריבית שלוש פעמים בלבד.
מחכים לראשי הפד
ייתכן מאוד כי בן ברננקי, יו"ר הבנק המרכזי האמריקאי, מקנא בבעיות שעמן מתמודד כעת עמיתו הישראלי סטנלי פישר. הבעיה שהכי מטרידה את ברננקי כיום היא הדפלציה - כי כשזו מתחילה, קשה מאוד להילחם בה. המדדים האחרונים בארה"ב היו נמוכים מהצפוי כמעט מדי חודש; רק בסוף השבוע פורסם מדד המחירים לצרכן שעלה בחודש שעבר ב-0.1%, לעומת ציפייה לעלייה של 0.2%. ב-12 החודשים האחרונים היתה האינפלציה בארה"ב 1.1%.
אחת הדרכים להתמודד עם הדפלציה היא להדפיס כסף ולרכוש אג"ח ממשלתיות כדי להמשיך להגדיל את היצע הכסף ולשמור על תשואות נמוכות כדי להגדיל את כדאיות הצריכה. זה מה שברננקי עושה, ולכן אין פלא שכולם מחכים לישיבת ראשי הפד בנובמבר, אז יוחלט על תוכנית חדשה לרכישת אג"ח.
בינתיים השוק רק מפנטז על התוכנית הזו, והתשואות כבר החלו לרדת לקראתה. אך באחרונה התשואות עלו במקצת, כי בשוק מתחילה לחלחל הערכה שההתערבות תהיה פחותה מכפי שהעריך תחילה. אם עד עכשיו ציפו בשוק לרכישת אג"ח ממשלתיות ב-1.25-1.5 טריליון דולר, הרי שכעת ההערכה הרווחת היא כי ברננקי ירכוש אג"ח ממשלתיות ב-0.5-1 טריליון דולר בלבד. בתוכנית הקודמת רכש ברננקי אג"ח ב-1.7 טריליון דולר.
הבעיה המרכזית של תוכנית כזו היא שהיא מחלישה את הדולר. זה אמור לעזור לכלכלה בטווח הבינוני, אבל בינתיים לא רואים זאת, כי הגורם המרכזי כעת שיכול לעזור בכך אינו משתף פעולה: סין. הסינים לא מאפשרים ניוד משמעותי של היואן, כך ששערו כמעט לא השתנה מול הדולר. הם אפילו מעוררים את זעמם של האירופאים, כי התחזקות היורו מול הדולר תורגמה בעקיפין להתחזקות מול היואן, דבר שפגע עוד יותר ביצואנים האירופאים.
אף שברננקי טרם הודיע על תוכנית כזו היא כבר באה לידי ביטוי בשוק האג"ח, והציפיות האינפלציוניות לטווח ארוך כבר החלו לעלות על רקע ציפייה שהצפת השוק במזומנים תביא לעלייה באינפלציה. התשואות ל-10 שנים עלו ל-2.56%, וציפיות האינפלציה הנגזרות מהשוק לתקופה זו עלו ל-2.18% - שיא של חמישה חודשים.
שוק האג"ח מוגבל
החשש הגדול של משקיעי האג"ח בשוק המקומי הוא המשך עלייה בתשואות לפדיון של האג"ח האמריקאיות. חשש זה בא לידי ביטוי בהגדלת פרמיית הסיכון בין אג"ח ל-10 שנים בישראל לעמיתו בארה"ב. הפרמיה גדלה מכיוון שהשוק המקומי אינו מוכן להיסחף אחר התשואות הנמוכות בחו"ל, בהנחה שהפרמיה תצטמצם בהמשך בשל עליית התשואות בארה"ב. לפיכך, אפשרות לעליית תשואות בחו"ל יכולה להשפיע על השוק המקומי, אך ההשפעה תהיה מוגבלת.
לטעמנו, המלה מוגבלת היא המובילה בשוק האג"ח. התשואות העתידיות מוגבלות, רווחי ההון מוגבלים מאוד והפסדי ההון אפשריים אך מוגבלים, משום שאנחנו חיים בעולם של ריביות נמוכות. במדינות המערב הריביות יישארו נמוכות תקופה ארוכה, כדי לעודד צמיחה ולמנוע דפלציה, ובשוק המקומי כהשלמה עם אינפלציה גבוהה יותר, כדי לא לפגוע בצמיחה העתידית.
מסקנה: אין מציאות בשוק האג"ח המקומי, אך אין זה אומר שאנו שוללים השקעה בתיקי אג"ח, שלהערכתנו יספקו לנו בחצי השנה הקרובה תשואה שוטפת עדיפה על האלטרנטיבות חסרות הסיכון. אנו לא מצפים לרווחי הון, ומנגד כן חוששים מהפסדי הון, אך מניחים שהפסדים אלה אם ייווצרו, יהיו מוגבלים, מכיוון שאנו חיים בעולם של ריביות נמוכות.
החשש היחיד מעליית תשואות נובע מהחשש להמשך עליית התשואות בארה"ב. החשש מוצדק, אך מוגבל ולהערכתנו ההשלכות של קיומו אינן מהותיות לשוק המקומי. לפיכך, בניית תיק האג"ח מתבססת על מבנה אפיקי מאוזן, במח"מ בינוני, במטרה להשיא תשואה שוטפת תחרותית.
-
הכותבים הם מנהלי קרנות בהראל פיא. אין לראות במאמר שיווק השקעות או תחליף לייעוץ מס עצמאי
האינפלציה של פישר, הדפלציה של ברננקי
יעקב גבאי ויגאל דר
21.10.2010 / 6:56