שנת המבחן של קרנות הנאמנות השקליות

מאת מירב ארלוזרוב



2001 היתה שנה סוערת לקרנות הנאמנות השקליות. הענף שכבש בסערה את תעשיית קרנות הנאמנות בשנים האחרונות, הגיע ביוני לשיא לאחר גיוסים של יותר מ-10 מיליארד שקל. בשלב זה נקלעו האפיקים השקליים למפולת, מיליארדי שקלים נפדו מהקרנות השקליות, ורגע לאחר שהענף החל להתייצב הגיעה ההודעה על הורדת הריבית ב-2%.



הורדת הריבית העלתה סימני שאלה לגבי כדאיות ההשקעה בקרנות השקליות. בעבור ענף שנכסיו בסוף 2001 היו כ-35 מיליארד שקל, ושכמעט כל פעילות הציבור בשוק ההון מתנקזת דרכו, שאלת הכדאיות היא בעלת משקל עצום. בדירוגי "הארץ" הקודמים לקרנות הנאמנות השקליות, ב-99' ו-2000, עלה שההשקעה בקרנות השקליות היתה עדיפה בבירור על פני השקעה בפיקדונות שקליים בבנקים לציבור, עדיפה במעט על פני השקעה בפיקדונות שקליים עסקיים בבנקים (פיקדונות ג'מבו), ואינה עדיפה על פני השקעה ישירה באג"ח שקליות בשוק (חוץ משיקול נוחות הקנייה). המסקנות החוזרות האלו צריכות להיבדק לאחר דירוג הקרנות ל-2001 מחדש. במיוחד, מעניין לנסות ולהשליך מתוצאות הדירוג על שצפוי לקרות לתשואת הקרנות השקליות בהשוואה לחלופות ב-2002.



קרנות הנאמנות השקליות הן קרנות המשקיעות במגוון האפיקים השקליים בבורסה (אג"ח שקליות מסוג מק"מ, שחר או גילון), וכן בפיקדונות שקליים בבנקים. ככאלה, הקרנות הן חלופת השקעה שקלית גם למפקידי הפיקדונות השקליים בבנקים, וגם למשקיעים המתוחכמים הסוחרים באג"ח השקליות בשוק ההון. לפיכך, כדאיות ההשקעה בקרנות השקליות צריכה להימדד אל מול 3 חלופות: השקעה ישירה באג"ח שקליות בשוק ההון, הפקדת כספים בפיקדונות שקליים בבנקים למשקי בית, והפקדת כספים בפיקדונות שקליים ללקוחות עסקיים גדולים (פיקדונות ג'מבו).



ביצועי הקרנות בהשוואה לפיקדונות שקליים
ב-3 השנים של 2001-'99 הניבו קרנות הנאמנות השקליות בממוצע תשואה נטו (לאחר דמי ניהול) של 31.12%. באותה תקופה הניבו הפיקדונות השקליים למשקי בית בממוצע כ-24.7% (תשואה על פיקדונות חודשיים, כשהתשואה בפועל על פיקדונות יומיים היתה נמוכה יותר). ב-2001 יכלו משקי הבית לקבל בממוצע על פיקדונותיהם בבנקים 4.9%, לעומת 8% בקרנות.







ההשוואות ההיסטוריות ממשיכות ללמד על ניצחון מוחץ של הקרנות השקליות בהשוואה להשקעה בפיקדונות שקליים קטנים. הסיבה לכך היא המרווחים הגדולים מאוד שהבנקים לוקחים לעצמם בעבודתם מול משקי הבית. המשמעות של המרווחים האלה היא שהבנקים משלמים לציבור ריבית נמוכה משמעותית מזו המוצעת בשוק על האג"ח השקליות הסחירות בבורסה.



בעוד שהציבור מקבל ריבית נמוכה מאוד מהבנקים, נהנות הקרנות מריבית גבוהה בהרבה בכל אפיקי ההשקעה שלהן: הן רוכשות ישירות את האג"ח השקליות בבורסה (ונהנות ממלוא התשואה עליהן), והן גם משקיעות בפיקדונות שקליים בבנקים. ואולם פיקדונות גדולים מאוד (פיקדונות עסקיים, או פיקדונות ג'מבו) מקבלים ריבית גבוהה בהרבה מזו של הציבור. כך יוצא, שבהצטרפו לקרנות השקליות יכול הציבור "לשדרג" את מעמדו מזה של לקוח קטן המקבל ריבית נמוכה לזה של לקוח גדול הנהנה מריבית ג'מבו בבנק. השילוב הזה, כאמור, מנצח ללא עוררין.



בתחילת 2002, לאחר הורדת הריבית, מקבלים משקי הבית על פיקדונותיהם ריבית של 2.0%-0.5% בממוצע, בעוד שהריבית על הפיקדונות השקליים בבורסה היא 6.0%-3.5% בממוצע. גם בניכוי דמי ניהול של כ-1%, וללא ציפייה לרווחי הון משמעותיים (רווח הון - הרווח הנוצר כתוצאה מעליית ערך האג"ח השקלית עקב הורדת הריבית), ממשיכות הקרנות השקליות להצטייר כחלופה עדיפה לזו של פיקדונות הציבור בבנקים. ההסתייגות היחידה צריכה להיות הסיכון להפסדי הון - משמע הסיכון שהריבית במשק תעלה, וכתוצאה מכך יירדו שערי האג"ח השקליות בבורסה ויירשמו הפסדים לקרנות השקליות. הסיכוי להפסדי הון קיים, אבל הוא עדיין נראה קטן ביחס להפרש התשואות המשולם בקרנות לעומת ריבית פיקדונות הציבור בבנקים.



ביצועי הקרנות בהשוואה לפיקדונות שקליים ג'מבו
ב-3 השנים האחרונות הניבו הפיקדונות השקליים בבנקים ללקוחות גדולים (פיקדונות ג'מבו) ריבית מצטברת של 29.5%-28.5%, לעומת תשואה ממוצעת של 31.1% שהניבו הקרנות. ב-2001 יכלו הלקוחות הגדולים ליהנות מריבית ג'מבו בבנקים של 6.3%-6.2%. הקרנות הניבו ב-2001 תשואה של 8%. ההשוואה הזו מלמדת שגם על תשואת פיקדונות ג'מבו הצליחו הקרנות השקליות לגבור. לכאורה, ניצחון לקרנות השקליות גם בהשוואה זו.



ואולם זה ניצחון מעורר שאלות. מאז 99' ועד היום ירדה הריבית בישראל בכ-9%, ירידה שהניבה רווחי הון עצומים (רווח בעקבות עליית ערך האג"ח השקליות בבורסה) לקרנות השקליות. העובדה שלאחר רווחי ההון האלו הצליחו הקרנות לגבור על תשואת הפיקדונות (שבהם אין רווחי הון) ב-2% בלבד במשך 3 שנים, אינה מרשימה במיוחד.



זאת ועוד, הריבית במשק בשפל של 3.8%, ואין ציפיות להורדת ריבית נוספת. להיפך. שוק ההון חושש מפני העלאת ריבית. מכאן, שאין מקום לצפות לרווחי הון משמעותיים בקרנות השקליות מעתה, אולי אף יש חשש מפני הפסדי הון. התשואה באג"ח השקליות בבורסה היא 6.0%-3.5%, ולאחר דמי ניהול התשואה היא 5.0%-2.5%. התשואה המוצעת בפיקדונות ג'מבו היא 3.7%, ומכאן שהריבית המוצעת בפיקדונות הג'מבו נופלת כבר בתוך טווח התשואות הצפוי מהקרנות השקליות. מבחינת המפקידים הגדולים, יש כבר מקום להתלבטות לגבי ההשקעה בקרנות הנאמנות השקליות, בוודאי כשמדובר בקרנות הקצרות המשקיעות במק"מים ומציעות תשואה נטו של פחות מ-3%.



השוואה לחלופות השוק: ביצועים בינוניים
דירוג קרנות הנאמנות השקליות של "הארץ", בדומה לדירוג מקביל של קרנות הנאמנות המנייתיות, מתמקד בבדיקת ביצועי קרנות הנאמנות ביחס לשוק. משמע, האם הקרנות הניבו תשואה עודפת או נחותה לאפיק ההשקעה הרלוונטי להן. השוואה למדד השוק (מדד יחס - Benchmark) היא המקובלת בדירוגי קרנות נאמנות בעולם, משום שהיא מראה אם מנהלי הקרנות מצדיקים את דמי הניהול שהם גובים. ההנחה היא שאם מנהלי הקרנות לא ביצעו טוב יותר מה