חששותיו של פישר מבועת נדל"ן ישראלית

לפני שנה היה בנק ישראל הבנק המרכזי הראשון להעלות את הריבית לאחר המשבר הכלכלי העולמי. היה זה צעד אמיץ שהוביל הנגיד סטנלי פישר.

העלאת הריבית הפתיעה כמה אנשים, אבל עם הזמן הוכחה כצעד חכם שהקדים את זמנו. מדינות כמו אוסטרליה והודו נאלצו מאוחר יותר לפעול בדרך דומה. ההעלאה, בשיעור של 0.25%, הצליחה להביא את הכלכלה הישראלית לאיזון בין בלימת האינפלציה לעידוד ההתאוששות.

בהתחשב בבעיות הפוליטיות שעמן התמודדה ישראל בתקופת המשבר הכלכלי, כלכלתה היתה צפויה להיפגע קשה יותר. אבל, כפי שפישר ציין בראיון בתחילת ספטמבר, כלכלות מגיבות טוב יותר לתמריצים מוניטריים כשהמערכת הכלכלית עדיין בריאה.

גורם נוסף שתמך בהתאוששותה של כלכלת ישראל היה התערבותו של הבנק המרכזי בשוק המט"ח נוכח התחזקות השקל. התערבות זו היא דוגמה נוספת לכושר מנהיגותו של פישר. ישראל שמרה על מדיניות אי-התערבות לפני עידן פישר, שהעניק לבנק ישראל את הביטחון לעשות דברים בצורה אחרת. דוגמה נוספת למנהיגותו ניתן למצוא ביישומה של מדיניות הפיקוח על השווקים.

פישר הגיע לישראל מארה"ב ב-2005 כדי לכהן בתפקיד נגיד בנק ישראל. בגיל 61, כשבאמתחתו ידע בסיסי של השפה, הוא למד לדבר עברית באופן שוטף. לשני התארים הראשונים למד פישר בלונדון סקול אוף אקונומיקס (LSE). את הדוקטורט עשה ב-MIT, שם הנחה מאוחר יותר את בן ברננקי, כיום יו"ר הבנק הפדרלי של ארה"ב, בעבודת הדוקטורט.

בשנות ה-90 שימש פישר משנה למנכ"ל קרן המטבע הבינלאומית (IMF) ומילא תפקיד חשוב בטיפול של הקרן במשבר הכלכלי באסיה. בתחילת העשור הקודם הוא שימש סגן יו"ר סיטיגרופ.

"כמה מהשינויים הארגוניים שביצענו לפני המשבר סייעו לנו להתמודד עם המשבר הכלכלי. החשוב בהם היה איחוד מחלקות שוקי המט"ח והמטבע המקומי לחטיבת השווקים. המשמעות היתה שפעילות המט"ח והמדיניות המוניטרית המקומית היו משולבות במשך המשבר - כפי שהן צריכות להיות. היה לנו גם סכסוך עבודה ממושך, שהצלחנו ליישב לפני שהמשבר פרץ".

"מבין כל השינויים במדיניות, ההחלטה להתערב בשוק המט"ח היתה החשובה ביותר. פעלתי בניגוד למסורת בת עשר שנים בישראל, שזכתה להצלחה גדולה. לאחר שהגעתי, בחטיבת המט"ח אמרו לי שהיתרות שלנו קטנות מדי - אבל אף אחד לא רצה לשבור את מסורת האי-התערבות ולהתחיל לרכוש מט"ח.

"לאחר שהשקל התחזק מאוד בסוף 2007 ובתחילת 2008, כשכבר היינו בטוחים למדי שאנחנו עומדים בפני מיתון רציני, החלטנו במארס 2008 להתחיל לרכוש מט"ח - באטיות ובקצב יומי קבוע. לרכישות האלה היתה השפעה מסוימת על שער החליפין.

"אבל עד יולי 2008, אפילו לפני קריסת ליהמן ברדרס, השקל התחזק ב-20% בשמונה חודשים, והיה כבר ברור שמיתון חמור בדרך. לכן הגברנו את הרכישות לקצב של 100 מיליון דולר ביום. בשלב הזה השקל החל להיחלש מול הדולר.

"כלכלת ישראל תלויה ביצוא ברמה של 40%-45% מהתמ"ג. הביצועים הטובים יחסית של היצוא הישראלי בתקופת המיתון היו גורם חשוב בריסון השפעות המיתון. שער חליפין סביר ליצואנים היה קריטי בהקשר זה".

"התחלנו את המיתון עם שיעור אבטלה שהיה הנמוך זה 15 שנה, 5.9%. חשבנו שהאבטלה תעלה ל-9%, אבל היא הגיעה לשיא של 8%. שיעור האבטלה האחרון שנמדד, ברבעון השני, היה 6.2% - גבוה במעט מהמקום שבו התחלנו. כך שהאבטלה כבר חזרה לרמה שקרובה למה שאנחנו רואים כרמה 'טבעית'. שוק העבודה שלנו הוא גמיש מאוד, ואנחנו מרוצים מאוד מהתנהגותו בתקופה האחרונה.

"שיעור האינפלציה כיום נמוך במעט ממרכז טווח היעד. אבל לפי רוב התחזיות, תוך שנה הוא יעלה לגבול העליון של הטווח - מעט מתחת ל-3%, ואז יירד שוב.

"החוק מפרט שלוש מטרות של המדיניות המוניטרית: שמירה על יציבות מחירים, תמיכה בצמיחה ובתעסוקה וכן תמיכה ביציבות פיננסית. כל עוד האינפלציה צפויה להיות בטווח היעד, אנחנו יכולים להתפנות למטרות אחרות.

"בהודעת המדיניות המוניטרית החודשית שלנו אנחנו אומרים שאנחנו נמצאים בתהליך נורמליזציה של הריבית, בקצב שאינו קבוע, אבל זה תלוי באינפלציה ובצמיחה בישראל ובעולם - וגם בשער החליפין. אנחנו לא סבורים שהכלכלה מתחממת יותר מדי כעת, ועלינו לעקוב אחר מה שקורה בעולם, בשוקי היצוא העיקריים שלנו, כשאנחנו מחליטים מתי ובאיזו תדירות להעלות את הריבית. שוררת אי-ודאות רבה בנוגע לסיכויי הצמיחה בארה"ב ובאירופה. אם היצוא שלנו ייחלש משמעותית, גם הצמיחה והאינפלציה בישראל יאטו.

"לכן, כל עוד האינפלציה צפויה להישאר בטווח היעד, לא נקפוץ קדימה ונעלה את הריבית רק משום שהאבטלה נמוכה. כבר העלינו את הריבית מ-0.5% ל-1.75% (מאז הראיון הריבית הועלתה ל-2% - שירות TheMarker). אם לחזור על המסר החשוב ביותר שלנו: אנחנו רואים בהעלאות האלה חלק מתהליך הנורמליזציה של הריבית, והקצב שלהן תלוי בהתפתחויות בכלכלה המקומית ובכלכלה העולמית".

"על פי מודל הדיור של חטיבת המחקר, מחירי הבתים עלו אבל אינם רחוקים כיום משיווי משקל בטווח הארוך. הם פיצו, ואף יותר מכך, על הירידות. אם המחירים ימשיכו לעלות בקצב הנוכחי במשך יותר משנה נמצא עצמנו מתמודדים עם בועה, ואנחנו מעדיפים לנקוט כבר עכשיו אמצעי זהירות.

"התחלנו ביוני בצעד קטן יחסית, כשחייבנו בנקים להחזיק יתרות גדולות יותר כנגד הלוואות שבהן יחס ההלוואה לערך הנכס הוא גבוה. אנחנו בוחנים את השפעות הצעד, ושל העלאת הריבית האחרונה. ייתכן שנצטרך לאכוף אמצעים נוספים. אנחנו נוקטים מדיניות של פיקוח על השווקים ברמה המערכתית (Prudential Supervision-Macro). באופן כללי, הכלכלה צומחת יפה - אבל לא נראה שהיא מתחממת יתר על המידה".

"נגידי 55 הבנקים המרכזיים נפגשים בבריסל כל חודשיים, ובין פגישות ה-BIS (הבנק לסליקה בינלאומית, המשמש בנק של הבנקים המרכזיים) אנחנו משוחחים בטלפון ונפגשים בוועידות. מובן שאנחנו עוקבים אחר המצב וצעדי המדיניות שננקטים במדינות אחרות.

"אני מגלה זהירות כשבמדינות אחרות מבקשים ממני עצות. אני יודע פחות על מצבן. מה שאני מנסה לעשות זה לחלוק חוויות - להגיד, למשל, שהגישה הזו הצליחה במדינה מסוימת ונראה שהיא עשויה לעבוד במקרה שלכם, ואם הייתם מנסים אותה, זה מה שהייתם צריכים לעשות".

"אני פוגש אותו מפעם לפעם וב-BIS. בכל פעם שאני מגיע לוושינגטון אני משתדל לראות אותו. אבל אלה אינם דיונים רציניים. הוא הפגין את יכולתו לקבל החלטות מצוינות בנסיבות קשות מאוד, ויש לו צוות מרשים משלו".

"תחזיות קרן המטבע הבינלאומית לגבי החוב הפדרלי העתידי של ארה"ב הן גבוהות מאוד - הרבה מעל כל מספר שראיתי אי פעם בקריירה שלי - והגירעונות התקציביים הפדרליים, הנוכחי והצפוי, גבוהים מאוד. יש בעיה נוספת, כשרואים מדינות כמו קליפורניה מנפיקות שטרי חוב כדי לממן את עצמן.

"ארה"ב נמצאת במצב פיסקלי קשה מאוד. היא צריכה לשכנע את השווקים ואת אזרחיה בכך שתצליח להשתלט על התקציב ועל החוב בעתיד הנראה לעין. אלא שבאותו זמן, בהתחשב באבטלה הגבוהה, ארה"ב אינה יכולה לנקוט מדיניות צמצום פיסקלי. קשה לשכנע אנשים שתצליחו לרסן את הגירעונות והחוב בעתיד, כשלא עושים דבר בנוגע לכך בטווח הקצר.

"על הנייר, אפשר להראות כיצד ארה"ב תשוב למצב תקציבי נורמלי בעוד ארבע עד שש שנים, בלי לסכן בינתיים את הצמיחה - אבל קשה להקנות אמינות לתוכנית כזו".

"יחס החוב-תמ"ג שלנו היה 100% ב-2003, וירד לכ-77% ב-2008. הגירעון בתקציב יהיה השנה כנראה מתחת ל-4% מהתמ"ג - הרבה מתחת לתקרה של 5.5% שקבע משרד האוצר. היעד ל-2011 הוא 3% וצפוי לרדת ל-2% ב-2012.

"הממשלה מודעת לחשיבות השליטה בתקציב, וזהו יתרון גדול לכל מי שמנהל מדיניות מוניטרית. משרד האוצר מפעיל יד חזקה על ההדק הפיסקלי. השר ובכירי המשרד הצליחו לשמור על משמעת תקציבית".

"תמיד נשמעים טיעונים על כך שאנחנו מקצצים בהוצאות יותר מדי, וזוהי סוגיה פוליטית למחצה. זהו גם עניין כלכלי. אני מודאג מכך שאנחנו אולי לא מוציאים מספיק לחיזוק מערכת החינוך. הכנסת אישרה חוק (שייושם ב-2011-2012) הכולל נוסחה - שפיתחו משרד האוצר, בנק ישראל והמועצה הלאומית לכלכלה - הקובעת את שיעור הגידול בהוצאות הממשלה.

"עד שיחס החוב-תמ"ג יגיע ל-60%, הוצאות הממשלה יוגבלו לשיעור מתוך הצמיחה הכלכלית הפוטנציאלית, המוגדרת כממוצע הצמיחה בעשור האחרון. השיעור מתוך הצמיחה הפוטנציאלית נקבע כ-60% חלקי יחס החוב-תמ"ג הנוכחי, כך שכיום, עם יחס חוב-תמ"ג של 80%, הוצאות הממשלה יכולות לגדול בשלושה רבעים משיעור הצמיחה הפוטנציאלי (60% חלקי 80%), וכשהיחס יתקרב ל-60% הוצאות הממשלה יוכלו לגדול מהר יותר. זהו גרעין היציבות של המערכת התקציבית".

"זהו עניין הסתברותי - ההסתברות לכך שהצמיחה האטה ברבעון השלישי עלתה. אבל על הסיכויים למיתון חוזר מדברים כל הזמן כפחות מ-50%, לפעמים סביב 25%".

"אין לדעת - הצמיחה עשויה להאיץ אפילו כעת. הבנק הפדרלי מדבר על האצה בצמיחה ב-2011, כנראה לקראת סוף השנה. התחזיות המקרו-כלכליות של הבנק הפדרלי הן אמינות, ואני סומך עליו".

"אף אחד לא חסין. אפילו סין הודיעה על צעדים שאמורים לגרום להאטה מסוימת, אם כי מה שנחשב האטה בסין נחשב לשגשוג בשאר העולם. אבל לא מדובר רק באסיה ובסין. מדינות אחרות, שמערכותיהן הפיננסיות כמעט שלא נפגעו במשבר, צומחות כעת מהר יותר. ישראל היא אחת מהן - אך גם אוסטרליה, קנדה, הונג-קונג, נורווגיה ופולין. לאחר שהורידו את הריביות, המדינות האלה חוו התאוששות מהירה.

"כשמניחים את הרגל על דוושת ההאצה, והמערכת הפיננסית מתפקדת - כך שניתן ללוות בריביות נמוכות מאוד - הכלכלה בדרך כלל תגיב די מהר. כשהמערכת הפיננסית מקולקלת, אפשר להוריד את הריביות באופן חד בלי לזכות בצמיחה. לכן חשוב לתקן את המערכת הפיננסית במהירות".

"הישראלים הם אופטימיים מטבעם, אבל הפעם התגליות באמת נראות חשובות. עם זאת, יש עדיין אי-ודאות רבה בנוגע למה שנמצא שם. על פי הערכות, העתודות הן גדולות, ועשויות להפוך את ישראל ליצואנית גז - אבל לא מדובר בכמות שתגרום לשינויים מקרו-כלכליים גדולים.

"אם הפקת הגז תגיע לרמות שיביאו לשינויים מקרו-כלכליים, בהתחשב בהבנה הקיימת בישראל לצורך במשמעת תקציבית, אני מאמין שנמצא דרך להתמודד עם העניין - ככל הנראה באמצעות קרן ייצוב כמו זו של נורווגיה, עם כמה התאמות מקומיות".

"מחקרים מראים שהחלטות של ועדה בנוגע למדיניות מוניטרית נוטות בממוצע להיות טובות יותר מהחלטות אינדיווידואליות, אם כי ייתכנו מקרים שבהם הדבר אינו כך. ניתן לטעון כי כשמתרחש משבר, למשל, אדם בודד עשוי להיות בעמדה טובה יותר לקבל החלטות נכונות. אבל האדם הבודד נמצא באותה מידה בעמדה טובה יותר להחליט החלטות שגויות.

"כרגע, נגיד בנק ישראל קובע את הריבית ומחליט בנוגע לכל הסוגיות התקציביות והניהוליות בבנק. במנגנון החדש תהיה מועצת מנהלים, שתעסוק בענייני הנהלה פנימיים ובתקציב ההנהלה של הבנק. תהיה גם ועדת מדיניות מוניטרית, ובה שלושה חברים חיצוניים ושלושה חברים פנימיים, כשקולו של הנגיד יהיה המכריע בעת שוויון. עדיין לא נבחרו החברים לשתי הוועדות. אנחנו מקווים שהם ייבחרו בקרוב.

"הרעיון להקים ועדת מדיניות מוניטרית היה באוויר מאמצע שנות ה-90. באותה תקופה התמקדו פחות בצורך במועצת מנהלים או בוועדת ניהול. הגישה שלנו מבוססת על שתי ועדות, בהתבסס על המודל שאימץ הבנק המרכזי של בריטניה".

"המשכורות בבנק ישראל היו סוגיה בוערת במשך זמן רב. יש בישראל מוסד שנקרא הממונה על השכר, שעליו לאשר כל חוזה עבודה במגזר הציבורי. הממונה טען (החל ב-2003) כי המשכורות בבנק ישראל גבוהות מדי, וכי חלקן משולמות בלא אישור - ולפיכך אינן חוקיות.

"יישוב הסוגיה דרש משא ומתן בין ועד העובדים של הבנק, הממונה על השכר, הנהלת בנק ישראל וההסתדרות. השגת הסכם שכר בין גופים כה רבים היתה קשה, אבל הצלחנו. פתרנו את הסכסוך כפי שנעשה במקרים דומים: משכורות העובדים הקיימים נותרו כמעט ללא שינוי, ועובדים שגויסו לאחר מועד ההסכם מקבלים שכר נמוך יותר, בהסכמת הממונה על השכר והאיגודים. נראה שזה עובד".