ויסמן לא אהב את הורדת הדירוג לאלון ופיטר את מעלות

>> "בשנה האחרונה חלה שחיקה מתמשכת בפרופיל הסיכון הפיננסי של אלון החזקות ברבוע כחול ישראל" - כך מסבירים בחברת הדירוג מעלות את הורדת הדירוג בשתי דרגות לחברה - מ-a פלוס עם תחזית דירוג שלילית ל-a מינוס עם תחזית דירוג יציבה.



התגובה של אלון החזקות ברבוע כחול ישראל, הנמצאת בשליטת שרגא בירן, דודי ויסמן וארגוני הקניות של הקיבוצים, לא איחרה להגיע. אלון ביקשה ממעלות להפסיק את המעקב אחר דירוג ההתחייבות של החברה והחליטה למנות את חברת מידרוג לחברת הדירוג של התחייבויותיה.

תמר שטיין ואסנת יגר, אנליסטיות בחברת הדירוג מעלות, מעריכות כי תחול שחיקה נוספת ביחסים הפיננסיים לאחר איחוד תוצאותיה הכספיות של דור אלון שמוזגה לתוך רבוע כחול ויצרה את אלון החזקות ברבוע כחול.



לדבריהן, יחסיה הפיננסיים של החברה יישחקו, למרות היתרון העסקי הגלום ברכישת דור אלון, לנוכח הפיכתה לחברת קמעונות הגדולה בישראל.



במעלות, בניהולה של דורית סלינגר, מציינים כי אלון החזקות ברבוע כחול ישראל הצליחה לשמור על מיצובה העסקי הגבוה בשוק הקמעונות הישראלי, חרף שחיקה קלה בנתח השוק, אך כניסתה של החברה-הבת רבוע כחול נדל"ן לתחום חדש מביאה לעלייה מסוימת בסיכון העסקי והפיננסי של החברה בשנה-שנתיים הבאות.



שטיין ויגר כותבות כי תחזית הדירוג היציבה משקפת את הערכתן, שלפיה, אלון החזקות ברבוע כחול ישראל תשפר את רמת הישענותה על הון זר לרמות שהולמות את רמת הדירוג הנוכחית ותקטין את חשיפתה הפיננסית של רבוע כחול נדל"ן בטווח הבינוני-ארוך.



במעלות מציינים כי יחס של 1.5 בין הרווח התפעולי התזרימי לבין הוצאות הריבית הולם את רמת הדירוג הנוכחית (לעומת 2.1 בסוף יוני 2010). לדבריהם, הורדת דירוג נוספת תישקל, אם תחול הרעה בנזילותה של החברה או שיחס הכיסוי של הוצאות הריבית על ידי הרווח התפעולי התזרימי יירד מהותית מתחת ל-1.5.



שטיין ויגר מוסיפות כי הורדת הדירוג משקפת את ההערכה שרמת הסיכון הפיננסית של החברה גדלה עקב היחלשות מתמשכת ביחסים הפיננסיים הנובעת מהגברת התחרותיות בענף קמעונות המזון והוצאות נוספות בגין השקעות אסטרטגיות. הורדת הדירוג משקללת גם הרעה נוספת בפרופיל הפיננסי של החברה ועלייה ברמות המינוף שלה עקב הרכישה של דור אלון ותשלום דיווידנד של 800 מיליון שקל.



בהתייחסות מרומזת למצבה הפיננסי של החברה האם, אלון חברת הדלק לישראל, כותבות שטיין ויגר כי להערכתן, העובדה שמרבית סכום הדיווידנד הועבר לחברה האם, מצביעה על כך שהחלטות ברמת החברה-האם עלולות להשפיע על המבנה הפיננסי המאוחד של אלון החזקות ברבוע כחול ישראל.



היחלשות היחסים הפיננסיים



שטיין ויגר מצביעות על היחלשות היחסים הפיננסים של החברה שהציגה יחס חוב לרווח תפעולי תזרימי (ebitda) של 5.3 בסוף הרבעון השני של 2010, לעומת 4.9 בסוף הרבעון המקביל ב-2009, ויחס כיסוי של ריבית על ידי הרווח התפעולי התזרימי של 2.1 בסוף יוני 2010, לעומת 2.3 בסוף הרבעון המקביל ב-2009.



תזרים המזומנים הפנוי של החברה הפך לשלילי בעקבות גידול בהשקעות החברה וגידול בצורכי ההון החוזר בשל פעילות הנדל"ן, אשר בצירוף חלוקת הדיווידנד הובילו לתזרים חופשי שלילי. שטיין ויגר מעריכות כי לאור פעילות החברה ומדיניות הדיווידנד, אלון החזקות ברבוע כחול ישראל תמשיך להציג תזרים מזומנים פנוי וחופשי שלילי בטווח הקרוב. להערכתן, החברה לא תחזור בטווח הנראה לעין לרמות המינוף שאיפיינו אותה לפני 2009.



בניגוד להערכה בחברה שלפיה, עלויות התפעול יקטנו כתוצאה מהמיזוג בין דור אלון לרבוע כחול ישראל, שטיין ויגר סבורות כי המיזוג יביא לגידול במינוף וביחסים הפיננסיים של החברה עד ל-2012. השתיים צופות שיחס החוב לרווח התפעולי התזרימי (ebitda) של אלון החזקות ברבוע כחול ישראל יהיה גבוה מ-6 ב-2010 ויירד בהדרגה ב-2011 וב-2012 לרמות שגבוהות מ-5.



שטיין ויגר מציינות כי למרות השיפור ביחס הרווח התפעולי למחזור - ל-7% ב-12 החודשים שהסתיימו ביוני 2010, לעומת 6.3% בסוף יוני 2009 - נותרו שיעורי הרווחיות של החברה נמוכים בהשוואה למתחריה, כמו שופרסל (רווח תפעולי תזרימי של 7.5% מהמחזור ורמי לוי (8.2%) וביחס למתחרים בינלאומיים. השיפור מתקזז בחלקו עם העלייה בתחרות בשוק המזון הקמעוני והעלייה בסיכון שנובעת מכניסתה של החברה-הבת רבוע כחול נדל"ן לתחום הנדל"ן היזמי.



במעלות מעריכים כי לאלון החזקות ברבוע כחול ישראל יש נזילות מספקת, נכון ליוני 2010. בקופת החברה ישנם 694 מיליון שקל המכסים אשראי לזמן קצר, וחלויות שוטפות בסכום של 504 מיליון שקל. שטיין ויגר מעריכות כי למרות הרכישה של דור אלון וחלוקת דיווידנד חריגה של 800 מיליון שקל - אלון החזקות ברבוע כחול ישראל לא תזדקק למיחזור חובות בשנתיים הבאות.