המורשת של מלך אג"ח הזבל

>> בינואר 2007 פתחה קריאייטיב ארטיסטס אייג'נסי (caa) - סוכנות שחקנים המייצגת את ג'ורג' קלוני, ג'וליה רוברטס, בראד פיט וכוכבים נוספים - את המטה החדש שלה בשדרות הכוכבים בלוס אנג'לס. מאז פסעו עוד כוכבים רבים על מרצפות השיש של המטה, וסכומי הכסף שזרמו לקומות הגבוהות בבניין המפואר תפחו בהדרגה.



בקומה ה-12 של הבניין שוכנת אראס, שמנהלת 37 מיליארד דולר בקרנות השקעה פרטיות, אג"ח בסיכון גבוה וניירות ערך אחרים. בקומה מתחת שוכנת קניון פרטנרס, חברת השקעות חלופיות שמנהלת 18 מיליארד דולר. באותו בניין פועל גם אימפריאל קפיטל, בנק השקעות בוטיק. שלוש החברות הללו התפצלו מדרקסל בורנהם למברט - בנק השקעות שפשט רגל ב-1990 על רקע פרשת סחר במידע פנים שהביאה לקריסתו.

הבנק הלוהט בתעשייה



לפני 20 שנה נגזרו על מייקל מילקן, איש הפיננסים המוכשר ביותר בדרקסל ובעל השכר הגבוה ביותר בבנק, עשר שנות מאסר לאחר שהודה בשישה סעיפי אישום של הונאה בניירות ערך. בהמשך עונשו הופחת והוא השתחרר מהכלא ב-1992, לאחר 22 חודשים. מילקן גם נאלץ לשלם חלק גדול מהבונוסים הגדולים שקיבל בדרקסל כקנסות וליישוב תביעות.



במשך רוב שנות ה-80 דרקסל היה בנק ההשקעות הלוהט ביותר בתעשייה, בזכות התמחותו בשוק איגרות החוב הנושאות תשואה גבוהה, שמילקן הוכתר כמלך שלו. ניירות ערך אלה זכו לכינוי "אג"ח זבל", משום שלא קיבלו דירוג השקעה מצד סוכנויות הדירוג. דרקסל השתמש בעוצמתו בתחום הסחר באג"ח, שאותו בנה מילקן בשנות ה-70, והתרחב לתחומים אחרים של בנקאות השקעות כמו מיזוגים ורכישות וחיתום. ב-1986 דרקסל היתה החברה הרווחית ביותר בוול סטריט.



אבל דרקסל כרע תחת נטל המאבקים המשפטיים וקנס של 650 מיליון דולר, ששילם לממשלת ארה"ב ליישוב תביעות הקשורות להונאה בניירות ערך. כשמילקן נאלץ לעזוב את דרקסל בסוף 1988, הבנק איבד את מקור ההכנסה העיקרי שלו.



לקראת סוף אותו עשור, האוויר החל לצאת מהבועה. שערי הריבית העולים, חדלות פירעון על אג"ח שהונפקו בחיפזון ורגולציה חדשה שאילצה את בנקי החיסכון וההלוואה להיפטר מאחזקותיהן באג"ח זבל - כל אלה הובילו לירידה חדה במחירי האג"ח. הרושם שנוצר היה ששוק אג"ח הזבל היה הונאת פונזי, שהתאפשרה רק בזכות שליטתו ההדוקה של מילקן בשוק.



אלא שהרושם הזה התברר כשגוי. מדרקסל יצאו שלושה ענפים עיקריים - שלוש מורשות - שהשפעתם על הכלכלה הגלובלית משמעותית ביותר גם כיום: שוק אג"ח הזבל, שגדל פי שבעה לפחות מאז קריסת הבנק; חברות ותעשיות מגוונות - החל בהימורים וכלה בטלוויזיה בכבלים - שהתרחבותן המהירה התאפשרה בזכות אג"ח הזבל של בנק ההשקעות; והשפעת "פזורת דרקסל" - בוגרי מסלולי ה-mba שעבדו בשנות ה-80 תחת ניצוחו של מילקן - בתעשיית הפיננסים בלוס אנג'לס ובמקומות אחרים.



האיש שהמציא את ההון סיכון



בשנות ה-70 היה שוק איגרות החוב הנושאות תשואה גבוהה זעיר. הוא הורכב מ"מלאכים שנפלו", ניירות ערך של חברות שאיבדו את דירוג ההשקעה שלהן בתקופות קשות, החליפו ידיים בתדירות גבוהה ונמכרו בהנחה ניכרת לעומת ערכם הנקוב. אבל לפי חישוביו של מילקן, התשואה שניתן היה להשיג מאותן אג"ח זבל היתה גבוהה מזו שניתן להשיג מאג"ח בדירוג השקעה - גם כשמחשבים את הסיכון לחדלות פירעון. וכך בדיוק הוא שיווק את הרעיון למשקיעים.



באפריל 1977 סיפק דרקסל שירותי חיתום להנפקת אג"ח הזבל הראשונה שלו, וגייס 30 מיליון דולר בעבור טקסס אינטרנשיונל, חברה קטנה לחיפושי נפט. באותה שנה ביצע דרקסל כמה הנפקות חדשות, ונתח השוק שלו גדל בהתמדה. בשורת אג"ח הזבל של מילקן הקנתה לו בסיס לקוחות נאמנים. הוא סייע ללקוחותיו להרוויח סכומים גדולים, בכך שהציע להם שוק נזיל, ואף היה מוכן לקנות או למכור את האג"ח לפי דרישה.



שוק אג"ח הזבל נהפך לנשק חשוב בידי חברות ההשתלטות והרכישה שצצו בשנות ה-80. יכולתו של דרקסל לגייס מאות מיליוני דולרים בשוק אג"ח הביניים הפך את איום ההשתלטות לממשי - ואילץ חברות רבות להתייעל ולקצץ בעלויות לנוכח האיום של השתלטות עוינת.



ב-1989 דרקסל גייס בקלות 6 מיליארד דולר כחלק מעסקת השתלטות בסך 25 מיליארד דולר של קוהלברג קרוויס רוברט על חברת הסיגריות rjr נביסקו. זו היתה תצוגת תכלית לתעוזה של דרקסל ולכוחו העצום של הבנק בשנות השיא שלו.



הנפקות האג"ח סייעו גם לחברות קטנות וצומחות לגייס את ההון הדרוש להתרחבותן. מילקן סיפק ליזמים אפשרות לצמיחה מהירה. המימון איפשר לקרייג מקאו, ראש מקאו סלולר קומיוניקיישנס, מחלוצות עסקי הסלולר, להגדיל את העסק שלו ל-2 מיליון מנויים, עד שנרכש בידי at&t ב-1994 תמורת 11.5 מיליארד דולר. דרקסלר מימן גם את mci של ביל מקגוון, שהתחרתה ב-at&t בהצלחה בשוק הטלפונים הקוויים.



בכך שאיפשר לחברות קטנות להשיג הון, שינה דרקסל את עולם המימון העסקי ואת וול סטריט. "כיום, כשבשוק פועלות חברות כמו גוגל ואפל, כולם מתייחסים להון סיכון כמובן מאליו", אומר קן מואליס, שעבד בצוות המימון של דרקסל בלוס אנג'לס.



דמוקרטיזציה של האשראי



אבל אולי המורשת המשמעותית ביותר שהותיר דרקסל היא החותם שהותיר על תעשיית הפיננסים - בייחוד זו שמושבה בלוס אנג'לס. דרקסל בברלי הילס נהפך אבן שואבת לבוגרי מנהל העסקים הטובים ביותר בסוף שנות ה-80. רבים מהם עברו לעסקי ניהול נכסים, כשכישורי המכירה שפיתחו בדרקסל מסייעים להם להשיג משקיעים ולארגן עסקות מימון פרטיות.



מומחי המימון של דרקסל לא היו אלטרואיסטים, אבל בחיפוש שלהם אחר רווחים תרמו לדמוקרטיזציה של האשראי. חברות שקודם לכן הסתמכו על הבנקים המסורתיים ועל הנפקת מניות יקרה זכו לגישה למימון בריבית קבועה בשוקי ההון, שסללו משקיעים שטופחו בידי מילקן ואנשיו. זו היתה זריקת מרץ לכלכלה האמריקאית: הגבלת המימון לחברות בעלות דירוג אשראי מגבילה את ההתקדמות הכלכלית - אם חברה יכולה לשלם את הריבית הנוספת בעבור המימון שלה, יש לספק לה את הכסף.



המודל העסקי של אולפני הסרטים בהוליווד מבוסס על חיפוש אחר שובר קופות שיפצה על כל הניסיונות הכושלים. השקעה באג"ח בסיכון גבוה היא אמנות שונה. הטריק כאן הוא להימנע מהפסדים.