הולך כמו בועה, מגעגע כמו בועה

>> אמרה נפוצה גורסת שאם משהו נראה כמו ברווז, הולך כמו ברווז ומגעגע כמו ברווז - סביר להניח שמדובר בברווז. בהתאם לכך נראה שמה שמתחולל כיום בשוקי האג"ח העולמיים, ובמיוחד בשוק האג"ח הממשלתיות, נראה כמו בועה, הולך כמו בועה וגם נשמע כמו בועה. לכן, על פי התסמינים המוקדמים וההיגיון הבריא, מותר לחשוד שאכן מדובר בבועה.



בועה בשוק האג"ח הממשלתיות? האם ייתכן ששני המושגים האלה - האחרון מסמל יציבות והראשון מנבא רעידת אדמה פיננסית - ידורו יחד בכפיפה אחת? ובכן, הממצאים היבשים מראים שכן. אחרת קצת קשה להסביר את מה שמתרחש בשוק הזה בחודשים האחרונים.

בועה בשוק האג"ח אינה דומה לבועה בשוקי המניות או הנדל"ן. זו אינה בועה קלאסית שמתנפחת עקב רעב ספקולטיבי של הציבור לרווחים קלים. למעשה, זוהי בועה שדי קשה להבחין בה. לכן, גם כשייצא האוויר מהבועה הזאת, לא בטוח שניתן יהיה לחוש בכך באופן מיידי. מפולת בשוקי האג"ח, אם תתרחש, לא תהיה בהכרח דרמטית כמו מפולת בשוקי המניות. האוויר שכלוא בבועה כזו יכול לצאת לאט ועל פני זמן, וחלק מהשפעותיו יורגשו רק שנים לאחר שהבועה תפקע.



אבל שלא יהיה ספק - בועה בשוק האג"ח עלולה להיות הרסנית לא פחות, ואולי אף יותר, מאשר בועה במחירי המניות. כמו כל בועת נכסים, גם בועה בשוק האג"ח (ולמען הדיוק בשוקי האשראי) גורמת לעיוותים קשים בהקצאת המקורות הפיננסיים של הציבור. בסופו של דבר, כאשר בועה כזו פוקעת, היא יכולה לגרום הפסדים כבדים. חלק ניכר מההפסדים האלה יכולים להגיע בצורות שונות ודרך נכסים עקיפים שמחירם התנפח בעקבות בועת האג"ח: נדל"ן, מניות, סחורות פיננסיות או מטבעות שערכם צונח לפתע. לעתים מתבטא הנזק באינפלציה ששוחקת את כוח הקנייה של הכסף. לכן, גם כשבועה בשוק האג"ח הממשלתיות פוקעת, שובל ההפסדים שהיא מותירה מאחוריה לא תמיד מיוחס אליה.



לפני כשמונה שנים הפחית הבנק המרכזי בארה"ב את הריבית עד לשפל של 1%. הפחתת הריבית הביאה בעקבותיה גל ספקולטיבי חסר תקדים, שגרם להתנפחות מחיריהם של נכסים פיננסיים רבים - בעיקר נדל"ן, סחורות ומניות של גופים פיננסיים, שהרוויחו כסף רב מהריבית הנמוכה והצמיחה במתן אשראי. במקביל הרימה ראש גם האינפלציה העולמית, עם עלייה מטאורית במחיריהם של מוצרים בסיסיים כמו מזון, אנרגיה וחומרי גלם. פקיעת בועת האשראי (שהחלה עם העלאות ריבית תכופות ומתחייבות מצד הבנקים המרכזיים בעולם) גרמה לפקיעתן של בועות נכסים רבות, ולבסוף למפולת פיננסית עולמית.



קשה לנבא מה יהיו תוצאותיה של בועת האג"ח הנוכחית שמתנפחת בשווקים. אי אפשר לבטל לגמרי את הסיכוי שהיא תפקע לבסוף מבלי להשאיר חותם, בזכות צמיחה מהירה שתתרחש בכלכלה העולמית בשנים הקרובות. בעולם מושלם זה ככל הנראה מה שהיה קורה. אך מכיוון שהעולם אינו מושלם, ובעיקר אינו צפוי, רצוי להתחיל להתכונן גם לתרחישים קצת פחות אופטימיים.



הממצאים: מחירי האג"ח בשיאים היסטוריים



הדרך הראשונה לזיהוי בועות בוחנת את המחירים ותנועות הכספים. כך למשל, בשנתיים האחרונות זרמו בשוק האמריקאי כמעט 500 מיליארד דולר לקרנות נאמנות המשקיעות באג"ח. זהו סכום דומה לסכום שהזרים הציבור בארה"ב לקרנות המנייתיות בעת בועת הדוט.קום. זהו החלק של הציבור, אבל החלק הגדול והעיקרי מגיע מצד הממשל, או יותר נכון מצד הבנק הפדרלי של ארה"ב (הפד). הפד החל את הזרמות ההון לשוק האג"ח בזמן המשבר של 2008. היקף רכישות האג"ח של הפד תפח בהדרגה, והגיע עד כה לסכום של כ-1.7 טריליון דולר.



בשבוע שעבר פורסם כי הפד עומד להתחיל בתוכנית להזרמה נוספת של כספים לרכישת אג"ח ממשלתיות בהיקף של 600 מיליארד דולר. קשה להמעיט בחשיבותה של הזרמת הון עצומה שכזו. למעשה מדובר בוויסות ממשלתי של שוק האג"ח. כשיש קונה כה גדול בשטח, כל שאר השחקנים יכולים לזוז הצדה ולזרוק לו סחורה ככל שיבקשו.



הפד אמנם אינו מתכוון לקנות אג"ח בשוק הפתוח אלא אג"ח שמחזיקים בידיהם הבנקים בארה"ב, במטרה לפנות להם הון שאותו יוכלו להלוות לפירמות ולמשקי הבית, אבל זוהי כמובן זריית חול בעיניים. לאג"ח הממשלתיות אין צבע ואין ריח. הבנקים יכולים לרכוש אג"ח בשוק באין מפריע ולמכור אותן מאוחר יותר לפד הרעב. בדרך עוד ייווצרו להם רווחי הון. פעולה דומה נקט לא מכבר הבנק המרכזי האירופי, שיצר רשת ביטחון בהיקף של כטריליון דולר למדינות בגוש היורו שנקלעו למצוקת אשראי.



את התוצאה של בולמוס הרכישות הממשלתי הזה אנו רואים בתשואות לפדיון של האג"ח הממשלתיות. בארה"ב נמצאות תשואות האג"ח לעשר שנים בשפל של 2.5%. תשואת האג"ח הצמודות לעשר שנים היא כ-0.4% בלבד. במלים אחרות, 1,000 דולר שקונים כיום אג"ח צמודות לעשר שנים יהיו שווים בעוד עשר שנים 1,040 דולר, לפני מס. נכון, יש כאן גם הצמדה למדד, אבל המשמעות היא שמי שקונה כיום אג"ח צמודות של ממשלת ארה"ב לעשר שנים אינו מצפה לרווח ריאלי כלשהו. הוא כנראה חושש מהתפרצות אינפלציונית, ודי לו בכך שהכסף ישמור על כוחו.



התופעה הזו מוקצנת עוד יותר באג"ח הצמודות הקצרות. בשבוע שעבר מכרה ממשלת ארה"ב אג"ח צמודות לארבע שנים בתשואה של מינוס 0.55%. אנשים הסכימו לשלם 1,055 דולר כדי לקבל אג"ח שישלמו להם בעוד ארבע שנים 1,000 דולר. מן הסתם הם קנו את האג"ח מתוך הנחה שיחד עם האינפלציה הסכום יהיה גבוה מ-1,055 דולר.



לעומת זאת, מי שקונה בארה"ב אג"ח לא צמודות, רואה לנגד עיניו תרחיש אחר. הוא חושש דווקא ממיתון עמוק ודפלציה. אם האינפלציה בארה"ב תהיה 2% בשנה, התשואה הריאלית שלו תהיה רק 0.5% בשנה. מדובר בתשואה ריאלית שנמוכה בכ-75% מהתשואות הרב-שנתיות שהעניקו אג"ח ממשלתיות בארה"ב בעבר.



את המשמעות של ריבית ריאלית של 0.5% אפשר להמחיש כך: בזמן בועת הדוט.קום לפני עשור נסחרו מניות טכנולוגיה רבות לפי מכפיל רווח של 100 ויותר. זה היה מחיר מוקצן ומנופח. כשהופכים תשואה של 0.5% בשנה למונחים של מכפיל רווח, מתקבל מכפיל של 200.



בישראל המצב אינו שונה בהרבה. אג"ח ממשלתיות צמודות לארבע שנים נסחרות כיום בתשואה לפדיון של 0.4% בלבד. אג"ח צמודות לעשר שנים נסחרות בתשואה לפדיון קצת יותר נדיבה של 1.8%. כשמשערכים פנימה את פרמיית הסיכון של ישראל מול ארה"ב (שאותה ניתן להעריך בכ-1%-1.5%), הפערים האלה מתקזזים.



הריביות הנמוכות בשוק האג"ח הממשלתיות משורשרות לכל חלקי שוק האג"ח הקונצרניות. בשנה האחרונה נסגרו הפערים בין אג"ח של חברות לאג"ח ממשלתיות, וכיום נסחרות אג"ח קונצרניות בדירוג גבוה בפער של כ-0.5%-1.5% בלבד מאג"ח של ממשלת ארה"ב.



אג"ח של חברות בדירוגים נמוכים (bb ומטה), הקרויות בעגה הבורסאית אג"ח זבל, נסחרות בפערים של 5%-6% בלבד מאג"ח ממשלתיות. אלה פערים דומים ולעתים נמוכים מששררו בין אג"ח ממשלתיות לאג"ח קונצרניות ב-2007, ערב המשבר הפיננסי. מצד אחד הם ממחישים ששוק האשראי שב לתפקד לאחר שקפא במשבר. מצד שני הם מדגימים כמה רגיש יכול להיות השוק לכל משב רוח קליל מכיוונן של האג"ח הממשלתיות. עליית תשואות בשוק האג"ח הממשלתיות, אם תתרחש, עשויה לחלחל במהירות לכל חלקי שוק האג"ח - וליצור זעזוע שקשה לאמוד את עוצמתו.



השלכות וסכנות



להתנפחות מחירים בשוק האג"ח, שביטוייה הם ריבית נמוכה ותשואות אפסיות, השלכות רבות על שווקים ונכסים ריאליים. ריבית נמוכה יכולה לעודד תהליכים כלכליים - במיוחד השקעות וצריכה שיניעו את הכלכלה - אבל ריבית נמוכה מדי יכולה לעודד גם תופעות שליליות שגורמות נזק בטווח הארוך. הנה כמה מהן:



1. בועות נכסים במקומות אחרים



ריבית נמוכה מעודדת ספקולציות. על כך אין כל מחלוקת. כמעט כל בועה שנרשמה בעבר הונעה בעזרת כסף זול. את ניצניהן של בועות נכסים שונות בעולם ניתן לראות כבר כיום. כך למשל, חלקים נרחבים משוק הנדל"ן הישראלי חשודים בבועת מחירים שמונעת על ידי הקלות שבה ניתן כיום לקחת משכנתאות במחיר נוח.



גם שוקי הסחורות נמצאים בתנופה, והמחירים בהם עולים. חלק מעליית המחירים מוסבר בחולשת הדולר, וחלק אחר על ידי כסף ספקולטיבי שמונע בידי אשראי זול. השיאים בשוקי המניות של השווקים המתעוררים מוסברים אף הם במידה רבה על ידי כסף ספקולטיבי שמגיע מהמערב, ולא נובעים רק מהנתונים הכלכליים הטובים באותן מדינות.



2. סכנת אינפלציה



מכיוון שריביות נמוכות בשוקי האג"ח מעודדות עלייה במחירי הנכסים, ברור מדוע בשוק ההון חוששים רבים מאינפלציה. כרגע מדובר בעיקר באינפלציה שעלולה להגיע מצד ההיצע. הביקושים מצד הצרכנים חלשים, אבל אינפלציה יכולה להגיע גם מכיוונים אחרים, מחירי האנרגיה או המזון למשל. אלה היו הגורמים העיקריים שדחפו את האינפלציה בארה"ב ובאירופה ב-2006 ו-2007.



בכלכלה הגלובלית של ימינו, אינפלציה באזור גיאוגרפי אחד מיוצאת במהירות למקום אחר. כשמחירי המזון בעולם עולים, מדינות עניות, שבהן מרכיב המזון בסל התצרוכת גבוה, סובלות יותר. כשמחירי האנרגיה עולים, מי שיסבול מכך יותר יהיו תושבי המדינות המבוססות.



אחד הביטויים לחששות העמוקים מאינפלציה הוא מחיר הזהב, שמתקרב ל-1,400 דולר לאונקיה. זהב נחשב לנכס ששומר על ערכו בתקופות משבר, ובפרט בתקופה של אינפלציה גבוהה. התשואות האפסיות או השליליות באג"ח הצמודות למדד הן עוד ביטוי לחשש מפני אינפלציה.



3. צניחה בדולר



ככל שארה"ב מדפיסה יותר כסף - בין השאר באמצעות רכישת אג"ח ממשלתיות - גדל החשש לערכו של הדולר. פיחות גדול בערכו של הדולר עשוי להיות טוב לממשל, מאחר שהוא שוחק את ערך ההלוואות שלו לגופים זרים. בנוסף הוא מסייע ליצואנים האמריקאיים.



אבל לחולשת הדולר יש גם צד נוסף, פחות שמח - היא מייקרת מאוד את המוצרים שארה"ב מייבאת, וגורמת לעלייה דולרית במחירי הסחורות. פיחות בדולר פירושו שצרכנים אמריקאים יצטרכו לשלם יותר על מוצרים מיובאים: דלק, בגדים, מוצרי אלקטרוניקה ואפילו מזון. כך יישאר להם פחות כסף פנוי, וכוח הקנייה של האמריקאים ייחלש.



4. תשואה לחוסכים מבוגרים



אג"ח ממשלתיות ואג"ח בדירוגים גבוהים הם המרכיב העיקרי בתיקי השקעות של חוסכים מבוגרים. זה נכון בכל העולם, שכן אוכלוסייה מבוגרת אינה יכולה להיות סבלנית לתנודתיות בשוקי המניות, וזקוקה למקור הכנסה קבוע.



כשהריביות נמוכות בכל סוגי האג"ח, ההכנסה החודשית של אוכלוסייה שחיה מחסכונותיה בלבד היא נמוכה יותר. בשנים הקרובות צפויה שכבת הגמלאים בארה"ב לגדול באופן משמעותי, עם יציאתו של דור הבייבי-בום לפנסיה. נניח שאדם חסך לעת פרישה כמיליון דולר, ותיכנן לחיות מהריבית הנומינלית שיקבל. הוא קיווה לקבל ריבית של 4% בשנה, דהיינו 40 אלף דולר בשנה. בעבר משימה כזו היתה בת השגה, גם אם האינפלציה שחקה עם הזמן את כוח הקנייה של סכום זה.



כיום, אותו סכום מייצר לו הכנסה של כ-25 אלף דולר בלבד - ירידה של כ-38%. ירידה שכזו בהכנסה תוביל לירידה ברמת החיים של הפורשים.



התרופות: מה עושים?



מה יכולים המשקיעים שסבורים שמדובר בבועה לעשות? ישנן כמה אפשרויות, שלכל אחת מהן יתרונות וחסרונות משלה.



1. קיצור המח"מ בתיק האג"ח



פתרון בית הספר למי שצופה עליית תשואות בשוק האג"ח הוא התבצרות באג"ח לטווחים קצרים יחסית (שנה עד שלוש שנים). אלה תנודתית פחות מאג"ח לטווח ארוך, ומחירן לא נפגע באופן משמעותי כשהתשואות בשוק מתחילות לעלות. החיסרון המרכזי הוא שאג"ח כאלה מניבות כיום ריביות נמוכות, שבקושי מפצות על הסיכון האינפלציוני. אג"ח ממשלתית שקלית לשנתיים או שלוש נסחרת בתשואה לפדיון של כ-3%. אם בישראל לא תהיה אינפלציה משמעותית, הסיכוי להפסד הון באג"ח כזו אינו גבוה.



2. מניות עם תשואת דיווידנד גבוהה



מי שמשקיע לטווחים ארוכים יותר עשוי למצוא עניין במניות המניבות תשואת דיווידנד גבוהה. הפרופסור האמריקאי לכלכלה ג'רמי סיגל ממליץ למשקיעים על מניות מסוגן של שברון (אנרגיה), ג'ונסון אנד ג'ונסון (תרופות), פרוקטר אנד גמבל (מוצרי צריכה) או at&t, שתשואות הדיווידנד שלהן נעות בין 3% ל-6%. מניות כאלה עשויות לספק הגנה מסוימת גם בפני אינפלציה, מאחר שההיסטוריה מראה שהדיווידנדים נוטים לעלות לפחות בשיעור האינפלציה. גם בישראל ניתן למצוא לא מעט מניות בעלות תשואת דיווידנד גבוהה. בעיקר בולטות בכך חברות התקשורת - פרטנר, בזק וסלקום - וחברות האחזקה השונות.



לפתרון כזה לפחות שני חסרונות. הראשון: הוא לא מתאים לטווח הקצר. השני: מדובר בהשקעה מנייתית שאינה מתאימה לכל אחד, ובמיוחד לא למשקיעים שונאי סיכון.



3. אג"ח קונצרניות צמודות מדד



מי שחושש בעיקר מהתפרצות אינפלציונית, עשוי למצוא עניין בתיק מפוזר של אג"ח צמודות. אמנם חלק גדול מהאג"ח הישראליות כבר נסחרות בתשואות נמוכות, אך עדיין מדובר בתשואות גבוהות לעומת האג"ח הממשלתיות. למשל, התשואה הממוצעת לפדיון במדד תל בונד 60 היא כ-1.8% - כ-1.3% מעל התשואה באג"ח ממשלתית לטווח דומה. גם כאן מדובר בפתרון חלקי שמתאים בעיקר לתרחיש של אינפלציה. במקרה של זעזוע בשווקים, גם אג"ח קונצרניות עלולות ליגרום הפסדי הון.



4. מזומן



פתרון כזה מתאים במיוחד למי שמצפה לזעזועים. העלות האלטרנטיבית של החזקת חלק מהתיק במזומן בתקופה של ריבית נמוכה אינה גבוהה. כך, במקרה של זעזוע בשוק ניתן יהיה לרכוש נכסים במחירים אטרקטיוויים. גם למזומן יש כמובן חיסרון: אינפלציה עלולה לשחוק את כוח הקנייה שלו.