>> לידר השקעות, החברה האם של לידר שוקי הון, עברה בשנה האחרונה טלטלה.
תחילה היא נקלעה למצוקת נזילות בעקבות השקעות כושלות במרכז ומזרח אירופה. קשיי הנזילות הביאו את החברה לשאת ולתת עם מחזיקי האג"ח שלה, ובמסגרת זו נאלצו הבעלים יצחק שרם ויאיר פודים למכור את השליטה בחברה למיליארדר האיטלקי דן דוד.
ביוני האחרון, לאחר המכירה לדן דוד, אירע אסון. דני ברק, המנכ"ל לשעבר של בית ההשקעות לידר שוקי הון, אחת הדמויות הבולטות בשוק ההון הישראלי, שם קץ לחייו באופן מפתיע. גם מחלקת המחקר של לידר שוקי הון, המנוהלת על ידי אלון גלזר, עברה תהפוכות, כשאנליסטים ותיקים כמו יואב בורגן, ערן יעקובי ואחרים עברו לנהל מחלקות מחקר בגופים המתחרים.
לידר שוקי הון אינה גוף שמנהל כספים. היא מתמחה בשירותי מסחר, בברוקראז' ובאנליזה. המחלקה האנליטית היא הגורם העסקי המוביל בחברה, שכן חוות הדעת של המחלקה מביאות לחברה את עסקות הברוקראז'.
השינויים שעמם נאלץ גלזר להתמודד אינם רק פרסונליים, אלא כאלה שמשפיעים על העסקים. בעקבות העזיבות מצא את עצמו גלזר עם צוות מצומצם שכלל את אסטרטג המקרו רפי גוזלן ואת אנליסטית הביטוח לנה איצקוב, והיה עליו למלא את השורות בתוך פרק זמן קצר. גלזר הרכיב צוות חדש הכולל את רמון עמית כאנליסט נדל"ן, עוז לוי כאנליסט כימיה ואנרגיה וסבינה פודבל כאנליסטית תקשורת ומזון.
"אין ספק שלא היה קל בהתחלה בלי דני, אבל המזל היה שמרבית האנשים הבכירים שמהווים את הבסיס נשארו. כאשר אנשים חדשים עם מוטיבציה ורצון מצטרפים, יש הרגשה של רוח חדשה וזה מאוד חיובי. זה שאנשים עזבו והתקדמו זה טוב, כי בלידר נותנים לאנשים להתפתח - ולראיה, יש המון יוצאי לידר בעמדות בכירות בבתי השקעות בשוק", מספר גלזר בראיון משותף עם צוות האנליסטים שלו ל-themarker.
"חילופי הבעלות עברו בצורה חלקה"
איך השפיעה עליכם העברת הבעלות בלידר?
גלזר: "לידר שוקי הון התנהל כגוף עצמאי, כך שחילופי הבעלות עברו בצורה חלקה. לבעל הבית החדש יש גב כלכלי חזק, והוא מכיר את הפעילות שלנו. לאורך כל התקופה האחרונה גם הלקוחות המוסדיים לא הרגישו שיש לכך השפעה כלשהי עלינו".
נאלצת להקים כמעט מחדש מחלקה אנליטית. מה היו הקריטריונים שלך לבחירת אנליסטים?
גלזר: "מה שהנחה אותנו תמיד זה הערך המוסף, ולכן בחרנו אנליסטים שיש להם היכרות עם שוק ההון וגם עם התחומים שהם מכסים. מחלקת המחקר של לידר היתה לאורך השנים אחת המחלקות היותר מנוסות, וכך זה יימשך. עם זאת, יש לנו גם אנליסטים צעירים יותר. הרעיון הוא שאנשים יידעו לחשוב ולפעול מעבר למודלים באקסל - שיידעו לחשוב מחוץ לקופסה".
מאז המשבר יש לא מעט ביקורת על עבודתם של האנליסטים, מה אתה עונה למבקרים?
גלזר: "זה לא פשוט לבצע הערכות שווי לחברות מבלי שהן נותנות הנחיות. תמיד יש משהו שאתה לא מודע לו, כמו הפרשה לאקטואריה, פוזיציה שהבנק לקח שאין דרך לדעת עליה או הפרשה גדולה או קטנה מהצפוי לחובות מסופקים. אך מה שכן חשוב זה לדעת את הכיוון שאליו החברה צועדת. מצפים מאתנו שניתן ניתוח מעמיק של מה שקורה בביזנס נכון לאותה נקודת זמן".
האם המשקיעים באים אליכם בטענות כשאתם מפספסים בתחזיות?
גלזר: "לא שמעתי שבאים בטענות. אין טענות שאתה לא פוגע, אלא אם ההמלצות שלך הן הפוכות ממה שקורה ואתה לא פוגע בהתנהלות ארוכת טווח".
מדדי המניות בשיא, הבורסה בשיא. מכאן המחירים יירדו או ימשיכו לעלות?
גוזלן: "המחירים קמים ונופלים על החלטות הבנק הפדרלי האמריקאי. המצב הכלכלי בארה"ב הוא מורכב. יש שם בעיה מבנית וצמיחה נמוכה. נכון להיום היא נמצאת בתהליך של הורדת מינוף (delevereging) לאחר שהאמריקאים קפצו מעל לפופיק. כעת מנסים לדחות את הקץ. צריך לקרות משהו, והמשהו הזה הוא פיחות דרמטי של עשרות אחוזים במטבע, ולכן לא נותנים לזה לקרות. זו הדרך היחידה להיחלץ, אחרת תהיה דפלציה".
אם ארה"ב בבעיה ואירופה גם היא בבעיה, אז חבל ההצלה הוא הסינים - או שהם איום כלכלי?
גוזלן: "הסינים לא הופכים לאיום כלכלי. הבעיה היא שהם לא בשלים להציל את העולם. אם המשבר היה מגיע בעוד כמה שנים, אולי זה היה אחרת".
"הסינים חייבים לקנות את מכתשים"
איך אתם רואים את עסקת המכירה של מכתשים אגן לכמצ'יינה הסינית?
לוי: "העסקה עצמה היתה צריכה לקרות קודם. אי.די.בי היו צריכים להגיד כן למכירת מכתשים ב-44 שקל למניה מזמן. למעשה הסינים חייבים לקנות, שכן הם מקבלים דריסת רגל באירופה שבה מכתשים מרוויחה. בנוסף, למעט נופארם מכתשים היא סחורה ממש אטרקטיבית. מצד המוכר, לאי.די.בי מכתשים שווה הרבה פחות מהמחיר הזה, כך שיש בסיס לעסקה. העובדים הם המכשול העיקרי לעסקה, כי הסינים לא יהססו להעביר את מרבית הייצור אליהם".
גם שוק התקשורת משתנה - ראינו את פרטנר רוכשת את סמייל. איך ייראה שוק התקשורת?
פודבל: "אם עסקת פרטנר-סמייל תאושר, יהיו ארבע קבוצות גדולות. המיזוג הזה זה טוב לפרטנר, מכיוון שהיא היתה עד כה מהחברות הבודדות בלי קבוצה, וזה גם טוב ללקוחות הסלולר. יש סינרגיה בהיבט הטלפוניה הנייחת, ופרטנר תוכל להפסיק את הפעילות הקווית. מי שעשה את העסקה הכי טובה הוא אלוביץ', כי בזק נראית כקבוצה הכי חזקה.
"המיזוג בין פרטנר לסמייל יותר קל מזה של סלקום ונטוויז'ן. יורוקום הרבה יותר חזקה מסקיילקס. המהלך של פרטנר-סמייל פוגע הכי הרבה בהוט בגלל השיחות הבינלאומיות וגם כניסת חברת החשמל לתחום התקשורת. כשחקן קטן יותר יש בפניו הרבה יותר אתגרים".
ושוק הנדל"ן, אתם מעריכים שיש בועה במחירי הדירות?
גלזר: "אין כאן מחירי בועה, כי בסך הכל שיטת המימון פה לא עבדה בצורה מטורפת. אלטרנטיבות השקעה אחרות יהיו עדיפות על פני הדירות כי פוטנציאל העליות הנובע מעלייה בדמי השכירות הוא מוגבל. אם תבדוק כיום קדימה, שוק המניות ינצח את הנדל"ן, ועדיף להשקיע למשל במדד הבנקים, שייתן תשואה של 10% בשנה, במניית בנק הפועלים או בחברת נדל"ן מניב הפועלת בישראל מאשר בדירה להשקעה, שתניב 2%-2.5% בשנה.
"בנק ישראל מפחד מאוד ממה שקורה פה. הוא חושש שהמצב ייצא משליטה, ונגיע למצב כמו בספרד או בארה"ב - אז הוא נוקט פעולות שאמורות להוריד את המחירים. אני לא בטוח שזה יסייע ושאנשים יקטינו את קצב רכישת הדירות. בנק ישראל פועל נכון בניסיונו לצנן את השוק בצד הביקוש ועושה זאת הרבה לפני הממשלה - עכשיו נותר לחכות שגם היא תפעל לצינון צד ההיצע".
עמית: "אין בועה בשוק הנדל"ן. בשנתיים האחרונות הודבקו הפערים, יש ביקושים של 32 אלף דירות בשנה, בדומה לקצב ההיצע. העלייה בביקושים היא בסדר גודל של 2%-4%, לכן קשה לצפות להמשך של עליות מחירים. אם קבלנים ייתקעו עם דירות, זה יכול להפיל את השוק".
בעקבות התחממות הנדל"ן הבנקים הגדולים ממקדים מאמצים בתחום המשכנתאות. האם הפועלים ולאומי יאיימו על מזרחי טפחות בתחום המשכנתאות?
גלזר: "אני בכל פעם מופתע מכך שמזרחי טפחות מצליח לשמור על נתח השוק שלו, אבל אם לאומי והפועלים החליטו להיכנס בכל הכוח נתח השוק של מזרחי יקטן, שכן הם מגייסים מקורות במחירים לא פחות טובים ממנו והם נהנים משיווק חזק".
"עדיף גרעין שליטה"
המדינה אישרה למכור את מניות בנק לאומי בשוק, כלומר ללא גרעין שליטה. האם עדיף שיהיו גרעיני שליטה בבנקים?
גלזר: "אני חושב שעדיף שיהיה גרעין שליטה, על אף שאם לוקחים כבסיס את לאומי, שבשליטה ממשלתית חטף פחות מהבנקים האחרים, עדיין כשיש בעל בית שיש לו אינטרס של בעל מניות, וזה בא לידי ביטוי בהגבלה של ההנהלה וברצון לייצר דיווידנדים, כך שקיום זהות של בעל שליטה הוא נכון.
"אני אמנם מרגיש רגוע מאוד עם ההנהלה הנוכחית של לאומי בראשות גליה מאור, כשסטנלי פישר ורוני חזקיהו נמצאים בבנק ישראל ומשקיפים מהצד, אבל מצד שני אם ההנהלה החדשה בבנק תיקח יותר סיכונים והפיקוח לא יהדק את צעדיו, ללא בעל שליטה עלולות להיווצר בעיות".
יש שיאמרו שבבנק הפועלים ההתנהלות של בעלת השליטה שרי אריסון לא תמיד הצטיירה ככזו שהיא לטובת הבנק, וגם משפחת ברונפמן בדיסקונט עדיין לא הוכיחה את תרומתה הסגולית לבנק.
גלזר: "תמיד אפשר להאשים אותם או את האחרים, אבל אפשר גם לקחת את הדוגמה של צדיק בינו בבינלאומי. לקחו פה בנק מאוד מסוכן, עם בעל בית שלא היה ממש מעודכן במה שקורה בישראל, והביאו אותו למפנה ולשיפור ניכר ברווחיות".
אחרי כל התהפוכות, האם הבנקים כיום אטרקטיביים להשקעה?
גלזר: "הבנקים שנסחרים סביב ההון שלהם הם מההשקעות האטרקטיביות בשוק, והם צפויים להציג תשואה של 10% על ההון - שלא בטוח שאפשר למצוא כמוה בקלות באפיקים אחרים. הבעיה היא שיש לחץ מסחרי על חלק מהבנקים בגלל מניות שעל המדף: לאומי, הבינלאומי (שדיסקונט חייב למכור) ודיסקונט, שהמדינה מכרה ועוד מעט תהיה בו הנפקת זכויות.
הבנקים התנהלו נכון מאוד במשבר בתיק האשראי עם הפרשות סבירות לחובות מסופקים. הם קיבלו סטירה ב-2002 ולמדו את הלקח. בהכנסות המימון שלהם מורגשת צמיחה מסוימת בפעילות, ועלייה בריבית תתרום לשיפור במרווחים. מה שמעיק על הבנקים זה ההוצאות. קשה להם להתייעל, ואני לא רואה את זה קורה בקרוב".
הבנקים בישראל מושקעים גם בחו"ל, ועכשיו הפועלים מדבר על השקעה במזרח אסיה.
גלזר: "בנקאות היא עסק מאוד מקומי. השקעה כזו אולי טובה לבעלי שליטה שרוצים לפזר סיכונים, אבל מה שטוב ליזמי נדל"ן לא בהכרח טוב לבנקאים".
הרפתקאות בטורקיה"
איך אתה רואה את ההשקעה של הפועלים בבנק פוזיטיף הטורקי?
גלזר: "הייתי מעדיף לראות את הפועלים פועל בחו"ל במקום שבו יש לו יתרון, כמו במקומות שיש בהם הרבה יהודים - ולא בהרפתקאות של מתיחות פוליטית בטורקיה. במקום ההשקעה הזאת הייתי מעדיף כמשקיע לקבל את הכסף הזה כדיווידנד ולהיכנס לטורקיה לבד".
לאומי פרטנרס נכנסת להשקעה בתנובה - הבנקים חוזרים להשקעות ריאליות.
גלזר: "בבסיס אני מעדיף שהבנקים יעסקו בבנקאות, ואם אין להם יתרון בלהשיג עסקות שמשקיע רגיל יכול להיחשף עליהן בעצמו כמו חברה לישראל, אז עדיף שלא יהיו שם ושאני אקנה לבד את החברה לישראל. לעומת זאת, עסקות כמו תנובה וסופר פארם, שאני לא יכול להביא לבד - יש בהן יתרון בהנחה שהן יתבררו כרווחיות.
"בנק כחברת השקעות זה טוב מצד אחד כאלטרנטיבה לכסף, וראינו שאצל לאומי זה עובד מצוין בינתיים. לאחזקה בחברות ריאליות יש יתרון - היא מפזרת סיכון וטובה לבעלי השליטה, בעיקר אם אפשר לנצל כוח של הבנקים. מבחינת הבנק, כל עוד הרגולטור נותן לו לעשות את זה, זה יתרון".
לנוכח מה שאמרת, לא צריך להפריד בין האחזקות הריאליות לפיננסיות?
גלזר: "הריכוזיות במשק היא כיום נושא חם שתופס הרבה כותרות. ראינו שנוחי דנקנר הבין ראשון (כשהעמיד את כלל ביטוח על המדף - א"ש ומ"ר) שהמצב שבעל הבית מחזיק גם פעילות ריאלית רחבה וגם קרנות פנסיה של עמיתים וחסכונות ארוכי טווח הוא לא בריא ולא נכון. אני לא באמת חושב שנעשות פעולות של ניגודי עניינים או עבירות חמורות - אבל זה לא בריא. הרבה פעמים חושבים ברמות כאלה איך הדברים נראים מבחוץ ולא עד כמה זה משפיע באמת.
"ענף הביטוח נסחר בזול"
כל חברות הביטוח על המדף?
גלזר: "לא כולן - הראל, מגדל וכנראה גם מנורה לא על המדף. הענף מושפע מאוד מהתנודות של שוק ההון, הרבה בזכות השנתיים האחרונות. שוק ההון מושפע מהמתרחש במשק, ואם מסתכלים בסך הכל על הרווחיות שנצברה, הענף נסחר בזול. הבעיה שאנו עלולים לגלות בעוד 20-30 שנה היא שההתחייבויות הביטוחיות של החברות לאנשים יקרות יותר, שכן האנשים יחיו יותר וזה עלול לפגוע בלוחות התמותה ואולי בתמחורן של חברות הביטוח, אבל כרגע כהשקעה פיננסית זה מתומחר בזול".
האם לאחר עסקת מליסרון-בריטיש יש לעזריאלי ממה לחשוש?
גלזר: "לא, אין לו שום סיבה לפחד. כשמסתכלים קדימה, עבור גופים חזקים כמו עזריאלי טוב שיהיו עוד גוף אחד או שניים חזקים, כמו במערכת הבנקאות בישראל, מאשר הרבה גופים חלשים. לזכותו של עזריאלי ייאמר כי אין לו צורך עז להראות מי יותר גדול, אלא יותר חשוב לו להרוויח".
העסקות הגדולות האלה יעזרו לשוק ההנפקות לשמור על המומנטום החיובי?
גלזר: "בכפוף לכך ששוקי ההון ימשיכו להתנהג בסדר, כל עוד הריביות לא הולכות לעלות דרמטית, שוק האג"ח ימשיך לתפקד. ראינו במשבר האחרון שרמת ההפרשות של המוסדיים היתה נמוכה יותר משל הבנקים.
"אג"ח קונצרניות הן מכשיר לגיטימי, אבל צריך שהחלוקה בגיוסים תהיה שהבנקים ילוו בריביות יותר נמוכות ויקבלו שעבודים חזקים, ומצד שני שבשוק ההון יהיה מרווח יותר גבוה עם שעבודים פחות חזקים מבנקים. ברמות הריבית הנוכחיות, בתשואות האג"ח אין הרבה בשר, כך שאם המשק ימשיך לתפקד כמו היום, אין סיבה שהמוסדיים לא יקנו במחירים טובים שיאפשרו להם להרוויח".
בעלי האג"ח צפויים לראות עוד הסדרים גדולים?
גלזר: "אם העולם לא יעשה סיבוב פרסה משמעותי, אני לא חושב שאנחנו בדרך להסדרים גדולים. רואים שיפור בנכסים וגם במשק, והמזל הוא שחוץ מאפריקה, שמצבה היה באמת רע, מרבית הטייקונים עברו את המשבר בשלום".
"שוק המניות ינצח את הנדל"ן"
מאת אסא ששון ומיכאל רוכוורגר
8.11.2010 / 7:10