מי ירוויח מההרחבה הכמותית של הבנק הפדרלי האמריקאי

>> מאז סוף אוגוסט עלו המחירים בשוקי המניות, הסחורות והאג"ח המסוכנות. מדוע זה קרה? האפשרות הסבירה ביותר היא שהשוק המתין להרחבה הכמותית השנייה שעליה הכריז בשבוע שעבר יו"ר הבנק הפדרלי האמריקאי, בן ברננקי.



מדובר בצעד שבו הבנק הפדרלי רוכש איגרות חוב בשוק בניסיון להקטין את היקף החוב שלו ולהזרים נזילות לשווקים. בחינה של התנהגות מדד 500 s&p מראה כי בתקופה שבה הפד מבצע רכישות של נכסים ומזרים כספים לשוק נרשמת לרוב עלייה במחירי נכסי הסיכון.

האם ההנחה של השוק שלפיה גם הפעם יהיה כך היא נכונה? להערכתנו, לא בהכרח - ויש לכך ארבעה נימוקים מרכזיים:



1. קיימים עוד משתנים במערכת הכלכלית שהשפיעו על השווקים ועל נכסי הסיכון. ייתכן שאם נבצע סקר נגלה כי מרבית האנשים שסובלים מעודף משקל משתמשים בממתיק דל קלוריות. האם מכאן נובע שממתיק דל קלוריות הוא משמין? ודאי שלא.



2. 2009 התאפיינה לא רק בהרחבה כמותית, אלא גם בפיטורי עובדים כחלק ממאמצי התייעלות, בהתאוששות כלכלית, במחירי נכסים נמוכים מאוד שנקבעו בשפל של תחילת 2009 ובמהלכי תמרוץ עצומים של ממשלות העולם ובכללן ממשלת ארה"ב. כל הגורמים האלה לא קיימים או נחלשים כרגע, ולכן מספקים נקודת פתיחה שונה להרחבה הכמותית השנייה.



3. בעת ההרחבה הקודמת, בתחילת 2009, היו חששות לקריסה של המערכת הפיננסית כולה. חששות אלה הביאו לירידת מוגזמת במחיר נכסי הסיכון. ההבנה כי המערכת הפיננסית תשרוד גרמה לעליות במחיריהם של מניות ושל נכסי סיכון התלויים באשראי.



4. מטרת ההרחבה הכמותית היא להזרים נזילות לשווקים ולהקטין את עלויות האשראי כדי לאפשר מימון מחדש של התחייבויות. כיום אין בעיה של נזילות בשווקים, והדבר החשוב מכל הוא שעולה הרושם שהוזלת האשראי אינה משפיעה כלל על הביקוש לאשראי - ולראיה אנו רואים תהליך הקטנת מינוף עיקש בכל חלקי המגזר הפרטי - בנקים, עסקים וצרכנים. לבנקים רזרבות עצומות מההרחבה הכמותית הראשונה, ולכן סביר להניח כי ההרחבה הכמותית השנייה תביא לגידול ברזרבות אלה - ולא דווקא תעודד את הבנקים להלוות או את החברות והאזרחים ללוות.



מובהקות סטטיסטית



ובכל זאת, אחד הלקחים המהותיים שלמדנו ב-2009-2010 הוא שלעתים, בתקופות זמן תחומות, התפישה של השווקים חשובה לא פחות מהתנהגות הכלכלה הריאלית. דוגמה לכך אנו יכולים לראות בהתנהגות נכסי הסיכון בספטמבר 2010 - עלייה חדה במחיר - ובשינוי בשערי המטבעות. הציפייה של השוק למהלך שני של הרחבה כמותית הביאה לשינוי נרחב בתמחור של כל קבוצות הנכסים.



להערכתנו, למהלך זה תהיה השפעה שולית לחלוטין על הכלכלה הריאלית, ולא נראה שחזור של מה שהתרחש ב-2009 ותחילת 2010. עם זאת, הציפייה בשוק היא ברורה, וההתאמה של ספטמבר 2010 מצביעה על כך שהשוק מאמין בשלב זה כי הקורלציה עם הגידול במאזן של הבנק הפדרלי כתוצאה מרכישת נכסים תשפיע על מחיריהם של נכסי הסיכון באותו אופן שבו השפיעה בהרחבה הכמותית הראשונה. מצאנו לנכון לבדוק כיצד הקורלציה באה לידי ביטוי במחירי נכסים שונים.



יש קורלציה חזקה בין חלק ניכר ממחירי נכסי הסיכון לבין הגידול במאזן הבנק המרכזי בארה"ב, שמבטא את רכישת הנכסים על ידי הבנק. לפיכך, הוגדרה תקופה שנבחנה, שתחילתה ב-1 בפברואר 2009 וסופה ב-31 במארס 2010 - אז הסתיימה רכישת הנכסים על ידי הבנק המרכזי.



לפי הבדיקה שערכנו, מרבית נכסי הסיכון - מניות, סחורות, מטבעות (מלבד הדולר והין) ואג"ח של חברות לא מדורגות - צפויים להגיב באופן חיובי לתוכנית ההרחבה הכמותית השנייה. באופן לא מפתיע, נראה כי הסובלים העיקריים עלולים להיות הדולר האמריקאי והאג"ח של ממשלת ארה"ב.



חשוב להדגיש כי הבדיקה עסקה בקשר הסטטיסטי בין מחירי נכסי הסיכון לבין המהלך של הבנק המרכזי בארה"ב. ברור כי ישנם גורמים חיצוניים אחרים שמשפיעים גם כן, ושאינם מקבלים ביטוי בבחינה - ובכל זאת, הבדיקה הראתה מובהקות סטטיסטית גבוהה בקשר בין המשתנים השונים.



-



הכותב הוא אנליסט המקרו הבכיר באופנהיימר ישראל