>> כשדירקטור בחברה ציבורית מתפטר, הוא בדרך כלל לא אומר את האמת על סיבת התפטרותו. זוהי המסקנה שאליה הגיעו החוקרים ד"ר קרן בר-חוה, מנהלת אקדמית של תוכנית emba לחשבונאים בבית הספר למינהל עסקים באוניברסיטה העברית, ופרופ' דן סגל מבית הספר למינהל עסקים במרכז הבינתחומי בהרצליה.
אחת הסוגיות המרכזיות של הממשל התאגידי היא מידת האפקטיביות של דירקטורים כמי שאמורים לפקח על פעילות ההנהלה. הדירקטורים בבנק הפועלים, שזכו לכינוי מריונטות על הסכמתם לסיום כהונתו של המנכ"ל לשעבר צבי זיו בעת מאבקו נגד מי שהיה יו"ר דירקטוריון הבנק, דני דנקנר, ודאי לא שבעו נחת מהכינוי. ואולם, הידע האמפירי באשר ליעילות האמיתית של הדירקטורים כמפקחים נמצא עדיין בחיתוליו.
בר-חוה וסגל בדקו באופן אמפירי את ביצועיהן של חברות ציבוריות בבורסה האמריקאית לאחר התפטרותם של דירקטורים, וניתחו את הביצועים ביחס להצהרות הדירקטורים לגבי סיבת התפטרותם.
בבסיס המחקר מצויה ההנחה שדירקטורים דואגים למוניטין שלהם. לדברי בר-חוה, "מאחר שמשרת דירקטור טומנת בחובה הטבות משמעותיות כגון שכר וקשרים עסקיים, התפטרות של דירקטור היא איתות כי מבחינת הדירקטור העלות של המשך הכהונה עולה על ההטבות. העלות המרכזית היא הסכנה למוניטין במקרים שבהם החברה מפגינה ביצועים חלשים, מבצעת הפרות, מגיעה לקשיים פיננסיים, נתבעת על ידי משקיעים או כאשר מתגלים כשלים חשבונאיים".
בר-חוה מסבירה כי "הדירקטור חשוף למידע פנים, ולכן ניתן להניח כי חלק מההתפטרויות נובעות מציפייה של הדירקטור לפגיעה עתידית במוניטין שלו. במקרים אלה, למרות חובות הנאמנות והגילוי המלא, לדירקטור יש תמריץ לא לגלות את הסיבה האמיתית להתפטרות כי בכך הוא יגרום לירידה במחיר המניה, יקבל תווית של עושה צרות שתקטין את ההסתברות לקבלת תפקיד דירקטור בחברות אחרות ואף יפגע בקשריו העסקיים".
בארה"ב, החל מ-2004, חייבות חברות שבהן מתפטרים נושאי משרה כמו דירקטורים חיצוניים או דירקטורים פנימיים לדווח באופן מיידי לשוק ההון ולצרף את מכתב ההתפטרות של נושא המשרה. החוקרים בחנו אמנם את שוק ההון האמריקאי, אבל התובנות עשויות להיות רלוונטיות גם לישראל.
החוקרים חילקו את הסיבות להתפטרות לארבע קטגוריות: מקרים שבהם הדירקטור מודיע כי הסיבה להתפטרות היא חוסר הסכמה עם הנהלת החברה לגבי אופן ניהולה; הצהרה מפורשת שבה הדירקטור כותב כי העזיבה לא נבעה מבעיות או אי הסכמה בינו לבין החברה; מקרים שבהם ההתפטרות נובעת מסיבות אישיות, בעיות גיל או בריאות; ומקרים שבהם הדירקטורים לא צירפו מכתב או הסבר.
רק 2% מהדירקטורים הצהירו כי הם מתפטרים עקב חוסר הסכמה עם החברה. לדעת בר-חוה, "ממצא זה תואם את התמריץ של דירקטורים להתפטר בשקט כדי לא לפגוע במחיר המניה ובסיכויים שלהם לקבל משרת דירקטור בעתיד". 28% מהדירקטורים מצהירים במפורש שאין להם בעיה עם החברה. עוד 25% נמנעים בכלל מהצהרה, והיתר מצהירים על סיבות פרישה שונות.
התפטרות דירקטור - חדשות רעות למניה
המחקר מגלה כי תגובת השוק הממוצעת על התפטרותו של דירקטור היא ירידה של 0.4% במחיר המניה, אבל זה לא הכל: מתברר כי התפטרות של דירקטור היא חדשות רעות לגבי הביצועים העתידיים של המניה, כמעט בלי קשר לסיבת ההתפטרות המוצהרת. בר-חוה אומרת כי "מניתוח תשואת המניה ורווחיות החברה עולה כי החברות מציגות רווחיות עודפת שלילית ביחס לתעשייה בשנים שלפני ואחרי ההתפטרות. בנוסף, ביצועי המניה מעידים על תשואה עודפת שלילית של כ-3% בשנה שלפני ההתפטרות ותשואה עודפת שלילית של כ-3% בשנה שלאחר ההתפטרות".
לדברי החוקרים מעידים נתונים אלה, ובמיוחד הנתון ביחס לביצועים העתידיים, כי דירקטורים מתפטרים בעקבות ציפייה לביצועים נמוכים של החברה שעשויים להשפיע באופן שלילי על המוניטין שלהם עצמם. כאמור, המחקר מראה כי אין כל קשזר בין הביצועים העתידיים הירודים לבין הסיבה להתפטרות. גם במקרים שבהם הסיבה להתפטרות אינה קשורה לכאורה לחשש של הדירקטור מפני ביצועים עתידיים, למשל כאשר דירקטור מצהיר במפורש שלא התפטר בגלל אי הסכמה עם ההנהלה, רווחיות החברה ותשואת המניה העודפת נוטות להיות שליליות בשנה שלאחר ההתפטרות.
עוד מגלה המחקר כי חברות שבהן התפטר דירקטור לכאורה מסיבות שאינן חוסר הסכמה עם החברה צפויות לתביעה משפטית בהסתברות גבוהה יותר בהשוואה לחברות שבהן דירקטורים לא התפטרו כלל. "ממצאים אלה מעידים שחלק מהדירקטורים שהתפטרו כביכול שלא עקב חשש לגבי ביצועים עתידיים לא אמרו את האמת", טוענת בר-חוה.
מה מלמד המחקר על אמון השוק בהצהרות הדירקטורים?
בר-חוה: "השוק מגיב באופן שלילי להתפטרות של דירקטור חיצוני ללא קשר לסיבת ההתפטרות. כלומר, השוק מבין שעזיבה של דירקטור חיצוני היא איתות שלילי על מצבה העתידי של החברה. תגובת השוק מעידה כי משקיעים מבינים את תמריץ הדירקטור שלא לגלות את האמת כאשר ההתפטרות נובעת מחשש לגבי ביצועים עתידיים שליליים, ולכן השוק לא מתמחר את המניה באופן שונה לפי העילה לעזיבה".
הריכוזיות בישראל משפיעה
מה יכול המחקר ללמד על הדירקטור הישראלי? בישראל חייבת חברה לדווח על הסיבות להתפטרות הדירקטור אם מדובר בנסיבות שיש להביאן בפני ציבור המשקיעים. תקנות רשות ניירות ערך לא מגדירות מהן נסיבות אלה, אבל הפרשנות הרווחת היא כי יש לדווח על הסיבות ככל שטעמי ההתפטרות קשורים בהתנהלות החברה, ולא בסיבות אישיות או בריאותיות. בישראל קיימת גם הבחנה בין דירקטורים רגילים לבין דירקטורים חיצוניים (דח"צים), שאמורים לייצג את האינטרס של ציבור המשקיעים. דירקטורים ודח"צים מחויבים בדיווח מיידי על עצם ההתפטרות, אך רק הדח"צים מחויבים בצירוף מכתב ההתפטרות.
המנגנון של גילוי סיבת ההתפטרות של הדח"צים בישראל דומה אם כך למנגנון הדיווח בארה"ב. בישראל, הדח"צים הם אחד הכלים החשובים ביותר בהבטחת ממשל תאגידי תקין בחברות. תפקידם הוא להגן על בעלי מניות המיעוט מפני בעלי השליטה. ממשל תאגידי אפקטיבי אמור להקטין את הסיכון של המשקיעים להיפגע מהתנהלות בלתי מבוקרת של החברות שבהן השקיעו את כספם, ולהבטיח כי הדיווחים לשוק נעשים בשקיפות מלאה. בארה"ב, שבה ברוב החברות קיים פיזור של האחזקות בין בעלי המניות, מוכרת תופעת "שלטון המנהלים", ולכן עיקר ההגנה של הממשל התאגידי היא על כלל בעלי המניות מפני המנהלים. בישראל לרוב החברות מבנה שליטה ריכוזי, ומרבית ההגנה היא על בעלי מניות מיעוט מפני בעלי מניות הרוב.
"המשק בישראל ריכוזי והקהילה העסקית קטנה, ולכן העלות של התפטרות דח"צ וחשיפת הסיבות האמיתיות להתפטרות עלולה להיות גבוהה מאוד. מהטעם הזה ייתכן שיהיו באופן יחסי הרבה פחות מקרים של התפטרות והרבה פחות הודעות מטעם הדח"צ על חוסר הסכמה עם הנהלת החברה", אומרת בר-חוה, המשמשת בין היתר חברת מליאה ברשות ניירות ערך.
מחקר מגלה: ברוב המקרים, דירקטור מתפטר הוא גם דירקטור משקר
מאת עידו באום
9.11.2010 / 7:03