"אנחנו נותנים ליזמים רק טעימה ממה שיחטפו מהשוק"

>> 2010 עדיין לא תמה, אך בתעשיית ההון סיכון כבר מסכמים שנה קשה נוספת. אם 2009 נחשבה לשנת המשבר הכלכלי הגדול, אז 2010 נחשבת לשנת היציאה מהמשבר. למען האמת, המשבר נמשך גם ב-2010.

המשקיעים בתחושה פסיכולוגית שהמצב עדיין שברירי, יש השקעות אבל הן לא מגיעות לנפחים ולמספרים של 2008. בעשור האחרון, תעשיות ההון סיכון האמריקאית והישראלית לא סיפקו תשואה דו-ספרתית שנתית למשקיעים בתחום. למעשה, כל תעשיית ההון סיכון האמריקאית רשמה תשואה שלילית של 4.15% לשנה בעשור האחרון.



הנטייה שלא לקחת סיכונים, באה לידי ביטוי בהיקף ההשקעות של הקרנות ובאופיין. ההשקעה של קרנות ההון סיכון האמריקאיות נותרה נמוכה מאוד בכל קנה מידה, והסתכמה ב-17.7 מיליארד דולר ב-2009 - הרמה הנמוכה ביותר מאז 1997. המצב אינו מראה שיפור ניכר ברבעון השלישי של השנה. קרנות הון סיכון השקיעו ברבעון כ-4.8 מיליארד דולר - ירידה של 31% מבחינת ההיקף הכספי בהשוואה לרבעון השני של 2010 - כך על פי נתוני money tree של פירמת ראיית החשבון pwc.



גם בישראל היקף הגיוסים של חברות היי-טק ישראליות לא מתרומם. לפי חברת המחקר ivc-online, בשלושת הרבעונים הראשונים של 2010 גייסו חברות ההיי-טק הישראליות 918 מיליון דולר. מדובר אמנם בעלייה של 8% לעומת הסכום שגויס בשלושת הרבעונים של 2009, אך מדובר במספר נמוך יחסית לשנים קודמות. האקלים הכלכלי משדר אווירת "בונקר", אם כי באף קרן לא יודו בכך בפה מלא. קצב ההשקעות הואט משמעותית ועדיין ניתן דגש רב לחברות הפורטפוליו על פני השקעות בחברות חדשות.



סקר של money tree לרבעון השלישי של 2010 מצא כי כמעט מחצית מקרנות ההון סיכון בישראל לא השקיעו באף חברה ברבעון האחרון. זו לא תופעה שמאפיינת רק את הרבעון האחרון, אלא את 2010 כולה.



ברבעון השני, 42% מהקרנות לא ביצעו כלל השקעה וברבעון הראשון 36% לא ביצעו השקעה. בנוסף, נמצא כי מאז הרבעון הרביעי של 2009 נרשמה ירידה ברמת ובכמות ההשקעות בחברות seed, במקביל לעלייה בנתוני ההשקעות בחברות בשלבי התפתחות מאוחרים יותר. קרנות ההון סיכון מעדיפות לקחת פחות סיכון עם חברות חדשות.



ביום חמישי הקרוב ייערך כנס שבו יוצגו עקרונות התמיכה הממשלתית בהשקעת מוסדיים בהיי-טק. על פי המתווה המוצע, המדינה תשתתף בסיכון הגופים המוסדיים שישקיעו בהיי-טק באמצעות קרן הון סיכון או גוף אחר בשיעור של עד 25% מההשקעה. בנוסף, המדינה תבטיח רווח של עד 15% מההשקעה, במקרה שהקרן לא הניבה כל תשואה, ותכסה עד 25% מההפסדים, אם הקרן הפסידה.



לקרנות ההון סיכון הזרות ההצעה הזאת פחות רלוונטית, מכיוון שהמשקיעים המוסדיים שמאחוריהן הם זרים. לקרנות ההון סיכון הישראליות ההצעה עשויה לתת דחיפה משמעותית מהמוסדיים הישראלים שעד כה נמנעו מהשקעה מסיבית בהיי-טק ובקרנות הישראליות.



"הפרצופים לא ישתנו"



כדי לסכם את 2010 בהון סיכון הישראלי, כינס themarker ארבעה ממשקיעי ההון סיכון הבולטים בישראל, כולם ממלאים תפקיד שותף בקרנות הון סיכון זרות שפעילות בישראל. הם אלה שנמצאים בקשר עם השותפים-עמיתים בקרנות האמריקאיות, והם אלה שיודעים איך מסתכלים בארה"ב על סצינת היזמות בישראל.



אחד החששות של משקיעי ההון סיכון הישראלים בשנה האחרונה נוגע להמשך קיומה של תעשיית הון סיכון מקומית. קרן סקויה היתה הקרן היחידה שגייסה כסף ממשקיעים מוסדיים ב-2009. קרנות ההון סיכון ג'מיני, ג'נסיס פרטנרס, jvp, ורטקס, כרמל, אוורגרין ואחרות הצליחו לגייס כסף מעט לפני המשבר הכלכלי שפרץ בסוף 2008, אבל מנהלים בשוק, כמו זאב הולצמן מקרן גיזה, טוענים מזה כמה חודשים שהתעשייה מתכווצת.



חיים סדגר, מקרן ההון סיכון סקויה, מאמין שלמרות המספרים של תעשיית ההון סיכון, ארבע הקרנות המשתתפות בדיון עדיין ימשיכו להשקיע בישראל גם בעשור הבא. "הפרצופים שאתה רואה מסביב לשולחן ימשיכו להיות כאן עוד חמש שנים. תעשיית ההון סיכון עברה כמה זעזועים בחמש השנים האחרונות. מי שנותר יהיה גם זה שיישאר", אמר סדגר. "נכון, בתעשיית ההון סיכון חלו עליות ומורדות, אבל מדובר במחזוריות שקיימת בכל העולם הכלכלי. גם לקבל החזרים באפיקי השקעה אחרים זה לא קל, כך שזה לא שההון סיכון הוא היוצא מן הכלל. המשקיעים ימשיכו להשקיע בהון סיכון. החדשנות לא נגמרה. יזמים ימשיכו לפתח טכנולוגיות ושירותים חדשים", הוסיף סדגר.



"כמות הקרנות כאן קטנה מדי"



בעשור האחרון חל קיטון במספר קרנות ההון סיכון הפעילות בישראל - מכ-70 קרנות הון סיכון פעילות בישראל ב-2000, לכ-10-20 קרנות הון סיכון שפעילות כיום. חלקן קרנות הון סיכון שמתמחות בתחומי השקעה ספציפיים, כמו יזראל קלינטק ונצ'רס, שמתמחה בהשקעות בקלינטק, או יזראל הלת' קייר ונצ'רס, שמתמחה בהשקעות במדעי החיים.



משה מור, מקרן ההון סיכון גריילוק, מאמין שהקיטון בכמות הקרנות הפעילות בישראל רק ייטיב עם התעשייה. "מדובר בתהליך דרווניסטי שהוא טוב ביסודו. היה יותר מדי היצע של קרנות - שבא לענות על ביקוש לא איכותי. זה כמובן השפיע על ההחזרים והביצועים. כיום המצב מאוזן יותר", אומר מור.



אדם פישר מקרן בסמר האמריקאית אומר שבכל מקרה הוא לא רואה תחליף למודל ההון סיכון המסורתי. "אני לא רואה שום סיבה שהמודל לא יעבוד בעתיד, אבל אולי רק שיעור קטן יותר של קרנות הון סיכון ירשמו החזרים משמעותיים".



סדגר מאמין שהמצב בישראל רחוק מלצייר תמונת מצב קודרת. "יש עדיין מספיק קרנות הון סיכון ישראליות שאנחנו יכולים לעשות איתן סינדקציה. אני מסכים שיכול להיות מצב טוב יותר אם יגיע כסף לקרנות הישראליות, אבל כרגע אני לא רואה בעיה".



מור אומר שהוא דווקא חושב שתהיה בעיה לקרנות ההון סיכון הזרות, אם קרנות ההון סיכון הישראליות לא יצליחו לגייס כסף. "חשוב שתעשיית ההון סיכון הישראלית תכלול קרנות זרות וקרנות הון סיכון ישראליות מכובדות. כיום המשקיעים המוסדיים, ה-limited partners, שבוחנים היכן להשקיע את הכסף שלהם, עדיין חושבים שישראל היא מקום ששווה להשקיע בו. אז משקיעים בארה"ב, באירופה ובישראל, אבל מתחת לגודל מסוים של תעשיית הון סיכון, יהיו משקיעים מוגבלים שיגידו שאין טעם לטוס לכאן, כי כמות הקרנות שנמצאת כאן קטנה מדי", מסביר מור.



אחד החסרונות של קרנות ההון סיכון הזרות הפעילות בישראל הוא שהן נזילות בהשקעות שהן מבצעות. כלומר, בשנה אחת הקרנות יכולות להשקיע בישראל באופן משמעותי, ובשנה שלאחר מכן כלל לא.



פישר אומר כי למרות הנזילות, קרן זרה אמנם יכולה לצאת מהשקעות בישראל די מהר, אך גם להיכנס אליה בחזרה במהירות. בינתיים הוא סבור שהקרנות הזרות, כולל כמובן בסמר, רואות בישראל אזור ששווה להקצות לו משאבים.



אחד הטיעונים בעבר של חלק ממנהלי קרנות ההון סיכון הישראלים היה שאם לא יהיו בישראל מספיק קרנות הון סיכון פעילות, הקרנות הזרות לא ישקיעו בחברות מקומיות - הן זקוקות לסינדקציה. פישר אומר שהמצב השתנה: "אין בעיה לקרנות הזרות להשקיע לבד בחברות ישראליות. הן מכירות את תעשיית הסטארט-אפים הישראלית".



"היזם הוא אדם מיוחד"



אחת הנקודות הכואבות ביחסים שבין משקיעי הון סיכון ויזמים שגייסו או מתכננים לגייס כסף למיזם שהם מקימים, היא מערכת היחסים ביניהם. יזמים רבים מביעים שאט נפש מהקרנות, הם טוענים שהן נוטות לסרב, ובעיקר לא מסתכנות. פישר אומר שסטטיסטית אין לו ברירה אלא להגיד "לא" להרבה מאוד יזמים. "כל קרן הון סיכון רואה כ-1,000 הזדמנויות השקעה על ידי יזמים במהלך שנה. כל קרן משקיעה בחברה אחת או בשתיים, אז ברור שיש הרבה מאוכזבים במצב כזה".



מור מבין את היזמים שנפגעים. "יזם הוא בן אדם מיוחד מאוד. מישהו עם חלום שבמקום לעבוד במקום מסודר עם משכורת, הוא רוצה להקים משהו. הוא מגיע למנהל בקרן הון סיכון שהתפקיד שלו הוא לבדוק אם אותו חלום של היזם פרקטי. אם הוא יכול להגיע לאקזיט של מאות מיליוני דולרים. במפגש הזה בין היזם לבין המשקיע שמחפש את האקזיט הפרקטי - מישהו חייב לצאת מאוכזב.



"עוד לא נולד היזם שתשכנע אותו שהחלום שלו שגוי. אבל זה מה שהופך יזמים לאנשים מיוחדים. וכמובן, אי אפשר לקחת את החלק שלנו. אנחנו עושים טעויות ויש אינספור פספוסים".



"אנחנו בסקויה לא אומרים לאף יזם: 'לך הביתה'", אומר סדגר. "כשאנחנו מסיימים לשבת עם יזם אנחנו ממליצים לאיזה כיוון הוא צריך ללכת. להרבה יזמים אנחנו אומרים בתום הפגישה שזה לא מה שאנחנו מחפשים, אבל אנחנו לא סוגרים בפניהם את הדלת. הם עושים שינויים ואנחנו נפגשים איתם פעם נוספת. ובמקרים מסוימים הם כן מקבלים מימון.



"לעתים הם פשוט מגיעים אלינו בשלב לא מתאים. כשהרעיון הוא בוסרי מדי. אתה חושב שאנחנו זה הקיר שמונע מהם לקדם את החלום? אנחנו הקיר הקטן ביותר שהם יתקלו בו לאחר שהם יקימו חברה. הקיר הגדול זה השוק. אנחנו רק נותנים לו טעימה ממה שהוא יחטוף באמת מהשוק", אומר סדגר.



מייקל אייזנברג, מקרן בנצ'מרק אומר כי "ישנם יזמים שאומרים גם בעצמם 'לא' לקרנות הון סיכון. אסור לשכוח את זה".



סקר אחרון מצא שפחות השקעות מתבצעות בשלב ה-seed. וכי גם השקעות חדשות בירידה. בארה"ב מתקיים דיון נוקב האם האנג'לים מחליפים את ההון סיכון לפחות בהשקעות בשלבים ראשונים. אצל חלק מהפעילים בתעשייה נוצרת התחושה שהקרנות מעדיפות לממן חברות בשלבים מאוחרים יותר, כדי להסתכן פחות ולהגיע לביצועים טובים יותר.



סדגר מאמין שזה לא המצב בסקויה: "אני לא חושב שיש קרן הון סיכון שלא משקיעה בשלב ה-seed. אני יודע שחלק גדול מההשקעות של סקויה הוא דווקא כן בשלב ה-seed".



מור מוסיף כי "בקרן הנוכחית השקענו ב-20 חברות, מתוכן תשע היו בשלב ה-seed. אני חושב שיש בעיה באופן שבו מדווחות לתקשורת השקעות ב-seed וכמה הן מתוך העוגה".



נקודה נוספת שעולה לדיון בארה"ב, היא מהו תפקידם של משקיעי הון בעידן הנוכחי, שבו חברות אינטרנט רבות יכולות להגיע להישגים משמעותיים גם ללא קרנות, אלא באמצעות אנג'לים או במימון עצמי.



מור אומר שיש הרבה בלבול בנושא וכי צריך לעשות סדר. "אנג'לים וקרנות הון סיכון קטנות מתאימות להשקעה בחברות אינטרנט, אבל זה התחום היחיד וגם בו, לא בכל תחום מתאים שרק אנג'ל ישקיע. כדי להגיע לאקזיטים גדולים, גם בתחום האינטרנט, צריך כסף ממשקיעי הון סיכון. מבחינתי האנג'לים הם כוח מצוין. לפעמים מתאים לשתף איתם פעולה בהשקעה".



"אנחנו רחוקים מרמת הניהול בארה"ב"



האקזיטים האחרונים בסצינת ההיי-טק המקומית הם של עשרות מיליוני דולרים עד מאות מיליוני דולרים. וינטגרה שנמכרה ל-pmc סיארה תמורת 300 מיליון דולר ואטנטי שנמכרה ל-3com תמורת 230 מיליון דולר הן יוצאות מן הכלל.



מדוע תעשיית הסטארט-אפים הישראלית לא מצליחה להגיע לאקזיט מהסוג של חברת 3par שנמכרה ל-hp עבור 2.4 מיליארד דולר?



סדגר מאמין שהסיבה נובעת מכך שישראל התחילה מאוחר יותר לעומת ארה"ב בסצינת היזמות וההון סיכון. "אנחנו רק בתחילת הדרך, האקזיטים יגדלו. צריך לחכות עוד כמה שנים. אנחנו עדיין לא בשלב של לייצר אימפריות".



מור: "אנחנו טובים מאוד בהבאת הרעיון. להגיע לכמה מיליונים הראשונים - למכור חברות תמורת 100-200 מיליון דולר. כדי לעלות מעבר לרמה הזאת יש צורך ביכולות ניהוליות שאין לנו. אנחנו עדיין רחוקים מרמת הניהול בארה"ב".



אייזנברג: "אני מסכים עם חיים סדגר לגבי נושא המחזוריות, אנחנו בתחילת הדרך. החברות שאנו משקיעים בהן כיום הן גדולות יותר מחברות שהשקענו בהן לפני כמה שנים. יחד עם אורך רוח, זה ייתן יותר זמן לחברות להתבשל"



האם סין והודו נהפכות רלוונטיות יותר כמקור להשקעה מאשר ישראל?



מור: "לכל השותפים שמשתתפים בפאנל יש נציגות השקעה גם בהודו או בסין. הם מבינים מה ההבדלים. הודו מונעת מיזמות שפונה לשוק המקומי, בעוד שבישראל החברות פונות לשוק הגלובלי".



אחד הוויכוחים הלוהטים בין קרנות הון סיכון זרות וישראליות הוא האם יש הבדל בערך המוסף שהן מעניקות ליזמים הישראלים. בקרנות הישראליות אומרים שספר הטלפונים שלהם טוב כמו זה של הקרנות הזרות. האחרונות יתהדרו בפתיחת דלתות בכל גוף.



האם באמת יזם חש בהבדל כשהוא מקבל השקעה מקרן זרה שפעילה בישראל או מקרן ישראלית?



פישר: "לא כל קרן נגישה לאותה אינפורמציה. מי שמכיר טוב יותר את השוק יכול לקבל החלטות טובות יותר. ולקרנות ההון סיכון הזרות יש יתרון מסוים בגישה למידע. זה לא אומר שקרנות ההון סיכון המקומיות לא יכולות להגיע למסקנות טובות לגבי יזמים לעומת קרנות זרות".