"הגענו לשיא. עכשיו צריך להקטין פוזיציה"

>> לא פעם, כלכלני מקרו שמתראיינים לעיתון מעדיפים לא לעצבן אף אחד ולהימנע מתחזיות נקודתיות ומהצהרות פסקניות - כאלה שבעתיד אפשר יהיה לבדוק אם התגשמו. אבל יונתן כץ, כלכלן המקרו של hsbc, נשמע אחרת.

כץ מדבר לאט במבטא אמריקאי, אבל הוא נחרץ למדי. הוא צופה מה יהיה שער החליפין של השקל מול הדולר בעוד שנה ומה יהיה שיעור הריבית של בנק ישראל, מחמיא לנגיד סטנלי פישר על מדיניות מוניטרית מעודדת תעסוקה, מתקן כלפי מטה את תחזיות הצמיחה של יו"ר הבנק הפדרלי בן ברננקי, מזהיר מפני החוב הממשלתי הגבוה שעתיד להטביע את יפן ומתריע בפני פצצת הזמן של שוק הנדל"ן המקומי. "מחירי הדיור בועתיים, והבועה צפויה להתפוצץ", הוא אומר בפסקנות.



"עליות המחירים אינן רק סיפור של היצע וביקוש", אומר כץ. "נכון שהיו שנים שבהן לא בנו מספיק, ובעשור האחרון הבנייה השנתית הסתכמה ב-32 אלף יחידות דיור, בעוד שהגידול של משקי הבית דרש 40 אלף יחידות דיור. הנתונים האלה מסבירים חלק גדול מהעליות - אבל לא את כולן.



"גם בשנים שלפני 2008 נוצר מחסור מצטבר ביחידות דיור, אך שיעורי העלייה במחירי הנדל"ן היו מתונים. ופתאום, מאז 2008, נרשם זינוק של 40% במחירים - וזה התרחש דווקא בתקופה כלכלית קשה. בנק ישראל מודע לכך שהפעלת המדיניות המוניטרית המרחיבה והאגרסיבית בדמות סביבת ריבית אפסית תרמה באופן מהותי לעליות המחירים. לפי מודלים מסוימים, שליש מעליית המחירים מוסבר על ידי המדיניות המוניטרית".



התרחיש העתידי, לפי כץ, הוא שתחזיות הצמיחה של המשק הישראלי ידחקו בפישר לעדכן את שיעורי הריבית כלפי מעלה כדי להחליש לחצים אינפלציוניים. במקביל תעדכן עליית הריבית גם את החזרי המשכנתאות של לווים רבים שהצטיידו בשנים האחרונות במשכנתאות צמודות ריבית.



לדברי כץ, "הלווים מתקשים להבין את משמעות הדברים. בבנקים, שמשכנתאות הן ביזנס גדול עבורם, לא התאמצו להסביר כי החזרי המשכנתאות צפויים להיות מוכפלים ואף יותר מכך. אם החזרי המשכנתא כיום הם 20% מההכנסה הפנויה של לווה מסוים, הם עתידים לקפוץ ל-40%-50% מהכנסתו הפנויה. הקפיצה הזאת תמתן את הכלכלה, אנשים ייכנסו למגננה ויפסיקו לצרוך. זה יהפוך לסיפור חברתי-כלכלי גדול".



עטופים באבק שריפה



מתי זה יקרה?



"הריבית לא נמצאת בשיווי משקל. הבועה תתפוצץ כשהריביות יחזרו לרמה נורמלית. הרי זה מה שבנק ישראל כותב לנו מדי חודש - 'אנו בתוואי של הבאת הריבית לרמה נורמלית' - זו מין פראזה שחוזרת בכל הודעה מוניטרית. מה זה נורמלית? קרוב ל-5%. למעשה, אנו עטופים כיום באבק שריפה.



"האנומליה כאן היא שהריבית משקפת משבר ומיתון, אבל ישראל כבר מזמן לא שם. חזרנו לשיווי משקל, וקצב הצמיחה השנה יהיה כ-4%. האבטלה ירדה ל-6%, כך שאנו קרובים לתעסוקה מלאה. יש תרחישים אפשריים פסימיים כמו זה שארה"ב תיכנס לדאבל דיפ (מיתון חוזר - ש"מ), ותרחישי קיצון נוספים שתומכים בהשארת הריבית הנמוכה, אבל המציאות מספרת סיפור אחר ולכן נוצר עיוות. כל השווקים הגיבו לעודף הנזילות ולריבית הנמוכה על ידי התייקרות של כל החלופות להשקעה".



השוק מתמחר ריבית של 2.75% בעוד כשנה. מהן התחזיות שלך? האם צפויות בעיות בתשלומי המשכנתאות כבר ברמת ריבית כזו או רק בשלב מאוחר יותר?



"אני הולך על תרחיש קיצוני יותר מהקונסנזוס, וסבור שהריבית תועלה בקצב מהיר יותר. השוק מתמחר העלאה פעם בשלושה חודשים ואני פעם בחודשיים, כך שלדעתי בעוד כשנה הריבית תהיה 3.5%. רמת ריבית כזאת תביא תופעות כמו הפגנות מול הכנסת. אנשים ממעמד נמוך-בינוני, שלקחו משכנתאות זולות, מרגישים פתאום התייקרות משמעותית מאוד בהחזרים ומתחילים להפגין. יהיה לחץ חברתי לפריסת חובות - תרחישים דומים לאלה שראינו בשוק הסאבפריים האמריקאי. אנשים ייאלצו למכור דירות כי הם לא יעמדו בהחזרים. שיעור הפיגור בהחזרים בישראל נמוך מאוד כיום, פחות מ-1%, והוא צפוי לעלות. כל אלה יקטינו במידה רבה את הצריכה הפרטית ויאטו את הכלכלה.



"ככל שבנק ישראל מתמהמה בהבאת הריבית לרמה נורמלית כך משבר הדיור העתידי מחריף - כי אנשים ממשיכים לקחת משכנתאות. מנתוני אוגוסט עולה כי יש זינוק מחודש של לקיחת משכנתאות וזינוק במכירת דירות חדשות. ביוני-יולי היתה קצת רגיעה, כנראה בגלל הדרישה של בנק ישראל לתקרת מימון של 60% מערך הדירה. עם זאת, הכל חזר למסלול כבר באוגוסט. בספטמבר נרשמה התייקרות של 1.3% במחירי הדיור - במונחים שנתיים מדובר בהתייקרות של 25%, כך שכרגע ממש לא נרשמת רגיעה בתחום".



אתה מדבר על ריבית של 3.5% שתעיק על נוטלי המשכנתאות, אבל בנק ישראל מכוון לריבית גבוהה יותר, של 5%. צפוי לנו משבר נדל"ן חריף שיקרין משמעותית על הפעילות הכלכלית?



"ריבית בנק ישראל לא תגיע ל-5% לפני 2012 ואפילו 2013. הבנצמ'רק של פישר הוא הבנק הפדרלי והבנק המרכזי של אירופה (ecb), והם אינם קרובים להעלאת ריבית. בארה"ב תהיה כנראה תוכנית נוספת של הרחבה מוניטרית והדפסת כסף. לכן הריבית בישראל לא תגיע כל כך מהר לשיווי משקל. זה יכול לקחת כמה שנים, אבל כשנגיע לשם, העולם - במיוחד המערב - יהיה במצב טוב בהרבה. הצמיחה הגלובלית תהיה לפחות 5% וכך גם בכלכלת ישראל, יהיו מספיק אלמנטים חיוביים. הדיור אמנם יהיה משקולת בשל החזרי המשכנתאות, אבל היצוא הישראלי יפרח בזכות הפריחה בעולם והתעסוקה תהיה מלאה.



"כיום בנק ישראל במלכוד. הוא יודע שהריביות צריכות לעלות אבל לא בחדות. ייאמר לזכותו של פישר שהוא רואה את התמונה הכוללת - הוא מתייחס לשער החליפין, לצמיחה ולתעסוקה. זו גישה דומה לזו של הבנק הפדרלי, שרואה בצמיחה ובתעסוקה יעדים לא פחות חשובים. פישר, בניגוד לנגידים קודמים שראו לנגד עיניהם רק יציבות מחירים, מוכן לשלם בקצת יותר אינפלציה.



"הוא רואה בעיה אמיתית בחוזק של השקל. אם הוא היה מעלה את הריבית מהר מדי, הוא היה יכול לקבל שער חליפין של 3.3 שקלים לדולר ופגיעה חזקה ביצוא ובצמיחה. העלאת ריבית מהירה לא תיטיב עם שוק האג"ח הממשלתיות, ובכל מקרה האג"ח הממשלתיות סובלות מתמחור יתר. אם כיום השחר לעשר שנים נסחרת בתשואה של 4.35%, קרוב לוודאי שבעוד כשנה היא תיסחר ב-4.8%-5%, ולכן צפויים כאן הפסדי הון".



משבר פיננסי תוצרת יפן



מה לגבי שוק המניות? מדד ת"א 25 נמצא בשיא, האם המצב הכלכלי תומך בכך?



"כן. נרשם שיא בשוק המניות הישראלי, אבל גם ברמת התוצר ורווחיות הפירמות אנחנו בשיא. הסכנה בשוק המניות נובעת מהמצב בעולם ולא מהמצב בכלכלה הישראלית. כלכלת העולם נראית לא טוב, וכמו שהמשברים במדינות ה-piigs (פורטוגל, איטליה, אירלנד, יוון וספרד) הביאו לזעזועים בשוקי המניות בעולם, צפויים לנו עוד אירועים דומים. יש הרבה מוקדים בעייתים: אירלנד בצרות, ארה"ב מתבוססת בבעיות של שוק הנדל"ן שקרס, ויפן, אף שאינה מושכת תשומת לב, יכולה ליצור משבר פיננסי.



"המצב ביפן גרוע בהרבה מאשר במדינות אירופה, אבל העולם בררן ועושה פוקוס איפה שמתאים לו. בתקופת המשבר בחרו להתמקד בדובאי, בפיחות הליש"ט ובמדינות ה-piigs, אבל יפן במצב הקשה מכולן. יחס החוב-תוצר שלה הוא 200% - כפול מזה של יוון. אף אחד לא מתייחס לזה כי החוב עצמו נקנה על ידי היפנים, שידועים כחסכנים גדולים. הבעיה היא שהאוכלוסייה ביפן מזדקנת, ולכן שיעור החיסכון שם ירד מאוד - מ-30% מהתוצר ל-4%. כשמזדקנים חוסכים פחות, והשילוב הזה יכול להביא לירידת דירוג. אם זה יקרה, שוקי ההון יענישו את יפן בצורה חריפה.



"זו גם הבעיה בשוק המניות הישראלי - התנודתיות בכפר הגלובלי. כיום, אחרי שהגענו לשיא, צריך להקטין פוזיציה ולחכות לרמות נמוכות יותר שיגיעו עם התיקון הגלובלי. זה יכול לקרות רק בתחילת 2011. כשזה יקרה, יש להגדיל פוזיציות. זו תקופה שבה צריך לשחק משחק של הטווח הקצר. מגזר שנראה אטרקטיבי הוא הבנקים, שהתאפיינו בביצועים מאכזבים מתחילת 2010, אך מחירי המניות שלהם צפויים לעלות ולגלם את הצמיחה ואת העלאות הריבית, כי ריביות גבוהות מאפשרות להם מרווחים גבוהים יותר ורווחיות גבוהה יותר".



הצמיחה בארה"ב תאכזב



מה לגבי ארה"ב?



"ארה"ב לא צפויה לצמוח כמו בתחזיות של ברננקי וקרן המטבע הבינלאומית, שחוזים 2.5%-3% צמיחה כבר במחצית השנייה של 2010. גם במחצית הראשונה של 2011 הצמיחה בארה"ב תהיה 1%-1.5%. זה לא דאבל דיפ, אבל זו תהיה ההרגשה, תחושה של אכזבה. שיעור האבטלה בארה"ב יישאר גבוה עוד זמן רב. גם עומק האבטלה (שיעור המובטלים יותר משישה חודשים) חריף, מכיוון שלאחר תקופת אבטלה ארוכה האפשרויות של אנשים לחזור לשוק העבודה פוחתות. הכישלונות מובילים לייאוש, והייאוש הוא תופעה בעייתית. הצריכה הפרטית של האמריקאים צפויה להישאר ברמה נמוכה בגלל בעיות התעסוקה והחוב הגבוה של משקי הבית".



מה לגבי שער השקל-דולר? ארה"ב נראית רע, הדולר ממשיך להיחלש, ולפי התחזיות שלך הריבית עומדת להרים ראש.



"אני צופה ששער החליפין בעוד כשנה יהיה 3.5 שקלים לדולר. אולי פחות, אבל זה הכיוון. כל הגורמים הבסיסיים תומכים בהמשך ההתחזקות של השקל, ובנק ישראל מנסה לבלום את המגמה וממשיך להתערב. לבנק ישראל אין שום בעיה להמשיך לקנות מט"ח ולעקר את ההשפעה המוניטרית. הוא לא בנק פרטי עם מאזן ודירקטוריון, אין לו כל בעיה לדווח על הפסדים. הוא הבנק המרכזי, והוא מסתכל על תועלת החברה והכלכלה ולא על שורת הרווח.



"בשוק ההון ובמשק מעריכים מאוד את פישר ואת תרומתו לכלכלה ולצמיחה. העובדה שהוא קנה 30 מיליארד דולר מאז 2008 תרמה לרווחיות הסקטור המייצא, לצמיחה ולתעסוקה. פישר הוא היחיד שהיה אקטיבי פה ב-2008-2009. הוא הוריד ריביות ורכש אג"ח ומט"ח. משרד האוצר לא עשה כלום. כולם היו עסוקים בבחירות. להפך, הם קיצצו בתקציב במקום לעודד את הכלכלה. פישר תרם ליציאה המהירה שלנו מהמשבר. הציפיות כאן היו לצמיחה שלילית של 1.5% ב-2009, כלומר משבר אמיתי, מיתון עמוק. ציפינו שהמיתון בארה"ב ובאירופה יגרור מיתון בישראל, כי 65%-70% מהיצוא שלנו מיועדים אליהם. למזלנו לא הגענו לזה.



"כיום יש ריקוד עדין של קיצוצים תקציביים בחלק מהמדינות: יוון קיצצה 10% במונחי תוצר, גם אירלנד, ספרד וגרמניה מקצצות - וגם צרפת מנסה לפעול בנידון. הריקוד עדין בשל חששות מהורדת דירוג ומשבר בשוק האג"ח. זה מעין כדור שלג שיביא להאטה בקצב הצמיחה במערב.



"המצב בישראל טוב, וכך גם במדינות bric (ברזיל, רוסיה, הודו וסין - ש"מ) המתפתחות ובאוסטרליה, נורווגיה, אינדונזיה ופולין. הגושים הבעייתיים הם אירופה (חוץ מגרמניה), יפן וארה"ב. הצמיחה במדינות המתפתחות נראית טוב, והיא תימשך. יש שם גישה של יותר ויותר התנתקות מהמערב. הסחר בין המדינות המתפתחות מתחזק, ואין להן בעיה של גירעון תקציבי או חוב ממשלתי. מעמד הביניים בסין ובהודו מתפתח, השכר ממריא ומזין את הצריכה הפרטית - ואת בועת הנדל"ן הסינית שקיימת בערים הגדולות".