וואלה
וואלה
וואלה
וואלה

וואלה האתר המוביל בישראל - עדכונים מסביב לשעון

חצי שנה לאחר ההסדר באפריקה: החבילה לבעלי האג"ח שווה לחוב המקורי

שמעון אוליאל

16.11.2010 / 7:02

החבילה שקיבלו בעלי האג"ח בהסדר שווה כיום 100 אגורות. מה זה אומר לגבי אחזקה בניירות הערך השונים של החברה כעת?



>> בשקט - ללא הרעש התקשורתי שאיפיין את הסדר החוב של אפריקה ישראל - הגיע מחיר החבילה שקיבלו מחזיקי האג"ח לשווי של כ-100 אגורות. מי שהחזיק באג"ח לפני ההסדר יכול לממש את החבילה תמורת סכום השקול לחוב שהחברה חבה לו.



אפריקה הודיעה באוגוסט 2009 כי לא תוכל לפרוע את חובותיה - 7.5 מיליארד שקל לבעלי האג"ח וכ-600 מיליון שקל לבנקים. ההסדר יצא לדרך במאי 2010, וכלל הנפקת זכויות (הבעלים, לב לבייב והציבור, נדרשו להזרים כסף) והמרת 13 סדרות אג"ח לחבילה הכוללת מזומן, אג"ח חדשות לשנתיים (סדרה כ"ה), אג"ח חדשות ל-16 שנים (סדרה כ"ו), מניות באפריקה ומניות בחברות הבנות אפריקה נכסים ואפי פיתוח.

לכך נוספו ביטחונות לאג"ח כ"ו והתחייבות להזרמות נוספות בעתיד מבעל השליטה. בנוסף הושג הסדר באפי ארה"ב, האחראית למרבית מחיקות השווי של הקבוצה בשנה האחרונה.



ברבעון השלישי של 2010 מכרה אפריקה 50% ממניות חברת המלונות תמורת כ-180 מיליון שקל ואת חלקה בזכיינית כביש 6 בכ-500 מיליון שקל. בנוסף, מכרה אפריקה לחברה הבת דניה סיבוס את אחזקותיה באפריקה מגורים - מהלך שהכניס לה כ-630 מיליון שקל ואיפשר לה להמשיך לכלול את החברה בקבוצה. העסקות שיפרו את נזילותה, חיזקו את יכולתה לפרוע את אג"ח כ"ה ואיפשרו להנהלתה להתרכז בפיתוח הנכסים שבשליטתה.



בסוף 2008 ותחילת 2009 שיקפו מחירי האג"ח של אפריקה חשש מפשיטת רגל שלאחריה יוכלו בעלי האג"ח לקבל 20-30 אגורות בלבד לכל שקל שהחברה חבה להם. מי שניתח את המאזנים הבין שלבנקים לא יהיה משקל נגד משמעותי מול בעלי האג"ח, ויכול היה להעריך שאם החברה תיקלע להסדר חוב הוא ייפגש עם 60-70 אגורות.



באותה נקודה - שבה כבר פעלה החברה למימוש נכסים - הפוזיציה הנכונה היתה אחזקת האג"ח, תוך מתן עדיפות לסדרות הארוכות, בעיקר משיקולי מחיר. זוהי הפוזיציה שבה נקטו מרבית המוסדיים. המניה נהפכה למנת חלקם של ספקולנטים ושחקני גידור.



ההודעה על ההסדר הביאה לירידה במחירי ניירות הערך של החברה. המניה לא התאוששה מאז, וסדרות האג"ח חזרו למחיריהן ערב ההודעה על ההסדר. ההסדר יצר מספר רב של פוזיציות אפשריות בניירות של החברה, שהעיקריות שבהן הן החזקה במניה, החזקה בסדרות האג"ח שהונפקו בהסדר, והחזקת החבילה שהתקבלה בהסדר: מזומן, מניות אפריקה והחברות הבנות ושתי סדרות האג"ח.



הערכתנו היתה שעל אף ההסדר, החברה תמשיך לשרת חוב, כדי להבטיח את פירעון הסדרה הקצרה. לפיכך, אחזקת שתי סדרות האג"ח נראתה עדיפה על אחזקת המניה. אחזקת אג"ח כ"ה וכ"ו הניבה ממאי תשואה של 20%-25% בעוד המניה הניבה תשואה שולית תוך תנודתיות גבוהה. אחזקת חבילת ההסדר הניבה תשואה של 25%-30%. כשיצא ההסדר לדרך היה שווי החבילה כ-75 אגורות.



מה הלאה?



מימוש הנכסים לעיל מבטיח פירעון מלא של אג"ח כ"ה, ככל הנראה לפני מועד פרעונה הנקוב. האג"ח נסחרת במחיר ובתשואה המשקפים זאת. אג"ח כ"ו נסחרת ב-87 אגורות, המשקפות תשואה של כ-10% בשנה - צמודה למדד. עם זאת, פירעונה תלוי בהתפתחויות ברוסיה (אפי פיתוח), בארה"ב, ובמרכז-מזרח אירופה (אפריקה נכסים). אם לא ניתן יהיה למשוך מחברות אלה סכומים של כ-400 מיליון שקל לשנה, נגיע שוב להסדר.



אפריקה נכסים שלאחר המימוש האגרסיבי היא בעיקר חברת ייזום נדל"ן במרכז-מזרח אירופה. לחברה גם נכסים מניבים בשווי מאות מיליוני שקלים בישראל ויותר מ-3.5 מיליארד שקל במרכז אירופה - ובראשם קוטרוצ'ן ברומניה ואיירפורט סיטי בלגרד. אפי פיתוח ממוקדת ברוסיה, בעיקר במוסקווה. החברה תלויה בכמה מגה-פרויקטים ובראשם פרויקט מוסקו סיטי. שתי החברות נפגעו במשבר מירידה בביקושים לנכסים שהן מפתחות, וממחסור באשראי.



שתי החברות נסחרות הרבה מתחת להונן העצמי, שווי המשקף חשש של המשקיעים ממחיקות נוספות בפרויקטים או בקרקעות שהן מחזיקות. עם זאת, הצורך בבנייה למגורים במרכז-מזרח אירופה ובשטחי מסחר ומשרדים איכותיים במוסקווה הוא אמיתי. בחלק מהמקרים המתחרות בחברות הבנות לא שרדו את המשבר, כך שהן בעמדה סבירה לתת מענה להתעוררות הביקושים בשווקים אלה, בעיקר בשוק הרוסי. אפי פיתוח, הנסחרת בלונדון, סובלת מסחירות נמוכה ומהון צף נמוך.



מניית אפריקה סובלת מתנודתיות, ונמצאת ברמות שפל ביחס לשנים האחרונות. מודל nav, הסוכם את נכסי החברה בניכוי התחייבויותיה, מראה כי מחיר המניה הכלכלי נמוך ממחיר השוק (27 שקל) ונדרשת עלייה משמעותית בשווי נכסיה - כלומר בשווי החברות הבנות - ובכלל זה אפריקה נכסים ואפי פיתוח. כלומר המניה היא עדיין אופציה על שיפור בשווקים שבהם פועלות אפריקה נכסים ואפי פיתוח ועל השוק בארה"ב.



עם זאת, החברה נזילה מבעבר, ופחות לחוצה לממש נכסים - והנהלתה ממוקדת גם בפיתוח נכסיה, ולא רק במכירתם. פירעון אג"ח כ"ה עשוי להפחית את האי-ודאות ולהעלות את מחירה של אג"ח כ"ו. התפתחויות אלה, בשילוב עם התאוששות בחלק משוקי הפעילות' יכולים לתמוך אף הם במחיר מניית אפריקה.



לפיכך, בניגוד לשנתיים האחרונות, שבהן היתה עדיפות לסדרות האג"ח הרי שכעת יחס הסיכוי-סיכון מתאזן, ובחירה בין הניירות תלויה בהעדפות הסיכון ובהערכות המשקיע לגבי התאוששות השווקים שבהם פועלת החברה.



מי שאינו אופטימי לגבי התאוששות שוקי הפעילות של החברה אך מאמין שהיא תשרת את החוב יעדיף את אג"ח כ"ו. מי שמעריך שתהיה התאוששות בשוק הרוסי יעדיף את אפי פיתוח, ומי שמעריך שתהיה התאוששות במרכז-מזרח אירופה יעדיף את אפריקה נכסים.



-



הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר באנליסט. חברות הנמנות עם הקבוצה מחזיקות ו/או עשויות להחזיק בניירות ערך המוזכרים בכתבה. אין לראות בכתבה המלצה לרכישת ני"ע או ייעוץ השקעות

טרם התפרסמו תגובות

top-form-right-icon

בשליחת התגובה אני מסכים לתנאי השימוש

    walla_ssr_page_has_been_loaded_successfully