רק קבוצת A מעניינת את המוסדיים

מאת אורי וינברגר



השאלה אם רכישת איגרות חוב בגל ההנפקות האחרון על ידי קופות הגמל והגופים המוסדיים האחרים הוא צעד חכם שיניב למשקיעים תשואה הוגנת לאורך זמן - עדיין אינה ברורה. ואולם את הססנותם של הגופים המוסדיים ברכישת איגרות חוב שאינן מדורגות בטריפל B ויותר, קשה להסביר.



לגל הנפקות האג"ח האחרון, שצבר תאוצה מיד לאחר הורדת הריבית במשק ב-2% בחודש שעבר, הצטרפה אתמול נכסי אזורים . החברה בוחנת אפשרות לגיוס הון באמצעות הנפקה פרטית של איגרות חוב למשקיעים מוסדיים. לצורך כך פנתה החברה למעלות כדי שתיתן אינדיקציה לדירוג אג"ח החברה. מהלך הדירוג עדיין לא הסתיים, ובשלב זה התקבלה אינדיקציה ראשונית כי אג"ח החברה ידורגו בקבוצת A.



לנכסי אזורים אין ממה לחשוש. גם לכלל תעשיות , שדיווחה אתמול על הנפקת איגרות חוב פרטית למשקיעים מוסדיים בהיקף של 100 מיליון שקל, אין מה לחשוש; הגופים המוסדיים ייקחו את הסחורה המוצעת מבלי להסס. הריביות באיגרות החוב המוצעות נמוכות מאוד, ולכן לחברות המגייסות יש יתרון גדול. בהנחה שהמוסדיים רוכשים את האג"ח לטווח ארוך הם למעשה לוקחים סיכון גדול, שכן אם הריביות ישובו ויעלו בתקופה הקרובה - התשואה לפדיון תרד ואת המחיר כמו תמיד ישלמו העמיתים והמבוטחים.



ואולם בבחינת דירוגי האיגרות חוב המוצעות בשבועות האחרונים עולה כי המוסדיים נאמנים בעיקר לאותן חברות המדורגות בקבוצת A. החברות שהנפיקו באחרונה איגרות חוב כדוגמת שופרסל , מבני תעשייה וכלכלית ירושלים , מדורגות בדרך כלל בדירוג גבוה.



דירוג התחייבויות של חברות מקובל זה עשרות שנים בארה"ב, וב-20 השנים האחרונות הוא הפך לנפוץ במדינות המפותחות, כגון קנדה, בריטניה ויפאן. דירוג התחייבויות מתייחס לחוסן הפיננסי הכללי של המנפיק (Issuer), או איכות האשראי של מנפיק בהתייחס לנייר ערך ספציפי (Issue) שיש בו התחייבות לתשלומים מוגדרים מראש. מדובר בעיקר באג"ח מסוגים שונים (אג"ח רגילות, אג"ח להמרה ואג"ח אופציה), וכן בניירות ערך מסחריים.







דירוג התחייבויות של מנפיק מתייחס ליכולתו לפרוע את התחייבויותיו הפיננסיות. דירוג זה מתמקד ביכולת המנפיק לעמוד בהתחייבויותיו הפינססיות במועדים שנקבעו, או הסיכון לחדלות פירעון בהתייחס לכל ההתחייבויות הפיננסיות של חברה. דירוג זה אינו מתייחס לקדימויות או סדרי עדיפויות של ההתחייבויות, וניתן לבצעו לחברות שאין להן התחייבויות ספציפיות כמו אג"ח.



דירוג מנפיק מאפשר לכל המניח קיום סיכון אשראי בפעילותו עם המנפיק להעריך את איכות האשראי, כמו למשל לבנקים, לספקים, ללקוחות, למפקידים ולמבוטחים. בנוסף, דירוג מנפיק הוא מרכיב חשוב במערך היחסים עם משקיעים ושוק ההון בכלל.



דירוג להתחייבויות ספציפיות יכול להיעשות במסגרת הנפקה לציבור, במסגרת הנפקה פרטית, וגם לגבי התחייבויות ספציפיות המצויות במחזור. דירוג התחייבות ספציפית הוא הערכת הסבירות, שהחברה תשלם את הקרן והריבית של נייר ערך מסוים שהנפיקה, בתנאים ובמועדים הנקובים בנייר ערך. בנוסף, מתייחס הדירוג לאופי ההתחייבות, ביטחונות, סדרי עדיפויות במקרה של חדלות פירעון או ארגון מחדש בחברה.



דירוג להתחייבות ספציפית מעריך את סיכון האשראי הגלום בנייר ערך, שהוא רק מרכיב אחד, אף כי מרכזי, המשמש לקבלת החלטות השקעה בנייר ערך. הדירוג מאפשר למשקיעים - מוסדיים או יחידים - להגדיר את רמות הסיכון שבהן הם מעוניינים להשקיע, בהסתמך על סולם הדירוג.



שימוש בדירוג התחייבויות כנורמה עסקית, כפי שמקובל בשוקי הון מפותחים בעולם, תורם להפחתת עלויות גיוס ההון של מנפיקים על ידי הקטנת האי ודאות של החתמים (הקטנת העמלות), וכן להורדת הריבית למשקיעים.



ואולם בשוק ההון המקומי התפתח בשנים האחרונות חשש מדירוג אג"ח נמוך. החברות המגייסות חוששות לצאת בהנפקת אג"ח בדירוג שאינו בקבוצת A, והמשקיעים המוסדיים חוששים לרכוש את אותן איגרות המדורגות בקבוצת B - על אף תשואתן העודפת ולמרות העובדה שהתחייבויות בעלות דירוג A ,AA ,AAA ו-BBB נכללות בדרגת השקעה (Investment Grade). התחייבויות בעלות דירוג של BB ומטה נחשבות להשקעה ספקולטיווית (Speculative Grade).



מניתוחים סטטיסטיים שנערכו על ידי חברת Poors & Standard ניכר ההבדל בין הדירוגים בדרגת השקעה (BBB עד AAA) לדירוגים בדרגת השקעה ספקולטיווית (BB ופחות). כ-4%-1% מהחברות שדורגו בדירוג בדרגת השקעה במועד הדירוג המקורי הפכו לחדלות פירעון לאחר 10 שנים, בהשוואה ל-30%-15% מהחברות שדורגו במועד הדירוג הראשוני בדרגת השקעה ספקולטיווית.



מנהל השקעות באחת מחברות הביטוח אומר שאם אותן חברות המדורגות ב-BBB (או שבחרו שלא לפרסם את הדירוג) יציגו ביטחונות להלוואה - תישקל אפשרות ההשקעה. ואולם כל זמן שגיוס החוב אינו מגובה בביטחונות מספקות, לא תישקל אפשרות זו, והמוסדיים יוסיפו להביע את עיקר העניין בדירוגים גבוהים.



מנהל השקעות באחת מקופות הגמל אמר אתמול, כי גם מתשואה עודפת בהנפקת אג"ח בחברות השורה הראשונה, כדוגמת התשואה באג"ח של שופרסל - שנקבעה על 4.8%, והגבוהה עדיין בכ-1.1% מתשואת אג"ח ממשלתית מקבילה - לא ניתן להתעלם. ואולם את הסיבה להססנות של רכישת אג"ח בדירוג נמוך יותר הוא מסביר במחסור בהיצע.



מאחר שפעילות הדירוג בישראל צעירה יחסית, לא ניתן לערוך ניתוח סטטיסטי מתאים ליכולת ניבוי של דירוג התחייבויות. עם זאת, מחקרים רבים שבוצעו בעשורים האחרונים בעולם בקשר למובהקות הדירוגים ויכולתם לשמש כלי המנבא סיכון, העלו כי אכן קיים קשר סטטיסטי מובהק שלפיו ניתן לנבא את יכולת הפירעון של התחייבויות על ידי הדירוג.