"ב-2012-2013 השוק יתחיל להיות פרי - ויהיה אפשר לחזור ל?קנה והחזק'"

>> "יש לכם כלכלה טובה. הכל עובד כאן טוב. יש קצת לחץ מהדולר, אבל זו סוגיה מרכזית בכל העולם" - כך אומר טוביאס לבקוביץ, אסטרטג המניות בארה"ב של ענק הפיננסים סיטי. לבקוביץ הגיע לישראל בתחילת החודש לביקור עבודה.



ביקוריו של לבקוביץ בישראל הם עניין שבשגרה וחלק מתפקידו בבנק. ואולם סבב הפגישות האחרון היה חגיגי במיוחד, שכן הסניף המקומי של סיטי חוגג 10 שנות פעילות.



סיטי היא חברה אמריקאית לשירותים פיננסיים שבסיסה בניו יורק והראשונה ששילבה בין שירותי בנקאות לחתמות ביטוח. סיטי היא גם אחד הסוחרים הגדולים באג"ח של ממשלת ארה"ב. המשבר של 2008 חייב את סיטי לקבל סיוע ממשלתי בסך 45 מיליארד דולר, נוסף על עירבון של הממשל לכ-300 מיליארד דולר "הלוואות רעילות" - בתמורה ל-27% ממניות הבנק.



מטרת ביקורו של לבקוביץ בישראל היתה להיפגש עם הלקוחות המקומיים של הבנק - הן המוסדיים הן הפרטיים. "יש פה לא מעט כסף שמחפש אפיקי השקעה, וזו הזדמנות טובה לשמוע את המשקיעים, לספר להם קצת על דרך העבודה שלנו ולעודד אותם להמשיך ולעבוד דרך סיטי", אמר לבקוביץ בראיון ל-themarker.



בישראל אנחנו רגילים למלחמות, והנה עכשיו מדברים בעולם על "מלחמת המטבעות"?



"ממה שראיתי וקראתי, ניכר רצון שלא תהיה מלחמת מטבעות. ההחלטות של ה-20-g אינן מעודדות היגררות למאבק מטבעות. אבל יש לחצי אבטלה גדלים במדינות המפותחות, מה שמפעיל לחץ על הפוליטיקאים. מצד שני, גם הסינים רוצים להמשיך ולהעסיק את הפועלים שלהם. זה מוביל לדיבורים על מלחמת מטבעות - הרי אחת הדרכים להגן על הכלכלה היא באמצעות פיחות המטבע שלך".



האבטלה היא הבעיה המרכזית?



"קיימים שני סיכונים עיקריים שמאיימים על הכלכלה העולמית. הראשון הוא דרישות התעסוקה, וזו לא בעיה רק של אמריקה - אלא בעיה גלובלית. בספרד, למשל, יש 20% אבטלה. גם לסינים חשוב מאוד לשמור על רמת תעסוקה סבירה. אנחנו נראה הגנות שונות על המשקים, כדי לשמור על תעסוקה - וזה יפגע בשוקי ההון.



"הסיכון השני הוא החוב הגדל של הממשלות. ברור שהמקרה של ארה"ב שונה משל יוון, אבל אם היא לא תתעשת בנקודה מסוימת, העולם ישאל למה לממן את החוב האמריקאי בתשואה נמוכה - וידרוש פיצוי".



למרות זאת, ראינו את תשואות האג"ח האמריקאיות יורדות. למה?



"יש לכך כמה סיבות. הראשונה היא כניסת כסף בהיקפים אדירים לקרנות נאמנות המתמחות באג"ח. בדיוק כמו שב-2000 היתה זרימת כסף לקרנות נאמנות של מניות. אז זו היתה החלטה שגויה לקנות מניות. עכשיו זה אותו הדבר לגבי האג"ח - זה לא זמן טוב לקנות אג"ח".







כל סוגי האג"ח?



"זה נכון לכל האג"ח. התשואות נמוכות גם באג"ח קונצרניות בדירוג גבוה. המרווחים ירדו. הבעיה היא בקרנות פנסיה, ששם בטווח הארוך תשואה של 3% לא תעזור להם לעמוד בהתחייבויות. כמשקיע בודד אתה צריך יותר מ-3% לטווח ארוך. זה לא מספיק.



"נחזור לסיבות לירידה בתשואות. הסיבה השנייה היא ?ההקלה הכמותית השנייה', ששומרת על התשואה הנמוכה של האג"ח - בין 0.5% ל-0.7%. אחרת, האג"ח לעשר שנים היו נסחרות בתשואה של 3%, ולא כפי שהן נסחרות כיום.



"הסיבה השלישית היא זרימת כסף מאסיבית לסין. את הכסף הזה צריך לספוג, אחרת תיווצר אצלם אינפלציה. 45%-47% מהחוב האמריקאי מגיעים מבחוץ, בעיקר מסינים ומיפנים. ביפן התשואה לפדיון על האג"ח הממשלתיות נמוכה ב-0.5%, ובאג"ח האמריקאי מקבלים יותר. בנקודה מסוימת היפנים והסינים ירצו לקבל תשואה גבוהה יותר, וזה ישפיע על המניות. עלויות ההון יגדלו לכולם, מה שיפגע ברווחיות.



"כלומר, החברות האמריקאיות יתקשו לייצר רווחים בעתיד. לכן, חשוב מה הטווח שלך כמשקיע - מי שמשקיע לטווח הארוך, כמו קרנות פנסיה, צריך לתת את הדעת לכך. הפתרון טמון בטיפול בחוב. כולם יודעים את זה, אבל השאלה היא מתי הפוליטיקאים יתאחדו ויתחילו לטפל בבעיה ברצינות.



"אם ניקח את הקואליציה הבריטית, למשל, הרי שהם נוקטים מדיניות פיסקלית אחראית מקדימה. מעלים מסים, מקצצים בהוצאות ונוהגים באחריות. מדיניות זו היא בניגוד למדיניות פיסקלית מגיבה, כמו שראינו ביוון - שבה רק אחרי שיש צרות, מתחילים לטפל בבעיות".



"האמריקאים אינם צרכנים מטורפים"



מתי האמריקאים יתחילו לנהוג באופן דומה, ולמה הם לא נהגו כך עד עכשיו?



"אני אתרחק כאן מהדיון הפוליטי. אני בכלל קנדי ולא מצביע בארה"ב. תוצאות הבחירות האחרונות בארה"ב יאלצו את שני הצדדים להידבר. ההידברות הזאת מזכירה את המצב בבריטניה, ולכן השלב הראשון צריך להיות: ?כאשר אתה בבור, יש להפסיק לחפור'. ככה לא יוצאים החוצה, וזה דוחף את השוק כלפי מעלה. התקווה היא שגם אם הם לא יעזרו, לפחות הבור לא יגדל.



"על אף שהם לא אוהבים אחד את השני, הם ידברו ויקטינו את החוב. גורם נוסף שדוחף את השוק הוא שהרפובליקאים נתפשים כיותר פרו-עסקים.



"70% מהתל"ג האמריקאי הוא צריכה, אבל למעשה הצריכה הסטנדרטית היא רק 55% - כמו ביפן. היתר זה הוצאות בריאות. מה שגדל זו ההוצאה הציבורית והכל הולך על בריאות. כלומר, האמריקאים אינם צרכנים מטורפים. הם כמו בכל העולם. מה שגדל זו מערכת הבריאות".



מדוע?



"בגלל הרפורמות בתחום, ובגלל שאנשים חיים יותר וצריכים יותר תרופות. דור הבייבי-בום מזדקן וצורך יותר מוצרי בריאות וויטמינים. יש גם יותר חיסונים. יש לכך צדדים יפים - הילדים מכירים את הסבא שלהם. אבל גם משמעויות כלכליות".



"השינוי קורה, אבל לוקח זמן"



גם בישראל, הטייקונים טוענים שיש אווירה אנטי-עסקית - אבל הסיבה לכך היא ש-20 משפחות שולטות בכלכלה לא?



"בכלכלות מתפתחות - כמו הודו, צ'ילה וויטנאם - מה שאתה רואה זו כלכלה ריכוזית, וככל שהכלכלה מתפתחת היא נהפכת לפחות ריכוזית ויותר מבוזרת. התהליך הזה מוביל לפיזור העושר. בארה"ב יש מגה-עשירים, וגם קבוצה שהצליחה מאוד - וככה העושר נחלק".



השאלה היא כיצד המחוקק צריך לנהוג. האם הוא צריך להתערב?



"אמנם זו בעיה פוליטית, אבל היא משפיעה גם על הכלכלה. מה שצריך לראות זה חוקים המעודדים תחרות ויוצרים מקומות עבודה - בכך הממשל צריך להתרכז. טבעי שהקבוצות העשירות ישמרו על עצמן, אבל זה בדיוק התפקיד של הממשל, לטפל בזה. בארה"ב, למשל, אתה רואה שמי שפנה בעבר לעבוד בשירות הציבורי קיבל אמנם שכר נמוך יותר - אבל נהנה מהטבות רבות.



"אבל זה כבר לא המצב. השכר הממוצע בשירות הציבורי גבוה יותר מהשכר הממוצע במשק, וזה מרגיז את האמריקאים, כי הם אלה שמשלמים את השכר הזה. השינוי קורה, אבל לוקח זמן - ואנחנו חסרי סבלנות, רוצים שהכל יקרה עכשיו".



ואיך כל זה משפיע על השוק האמריקאי?



"כשחושבים על זה מההיבט של תקציב וגירעון, המודל הבריטי הוא נקודת התייחסות טובה - צריך לאבד שומנים. הדרך הנכונה לאבד שומנים ומשקל זה באטיות, בהדרגה. כך נוהגים בבריטניה, וזו התנהלות אחראית יותר.



"זה גם יקרה בארה"ב. נוריד משקל במשך שנים. נעלה מסים על כל האוכלוסייה. אין ברירה, כולם צריכים לשאת בנטל. זה קורה, אבל לא מהר מספיק. השווקים לא רוצים לראות התנהלות חפוזה - אבל רוצים לדעת שהעניינים זזים בכיוון הנכון".



הלב של מודל הפאניקה-אופוריה



האם זה הזמן הנכון לקנות נדל"ן בארה"ב?



"זו שאלה קצת כוללנית. צריך לזכור כי שלושת העקרונות החשובים בנדל"ן הם מיקום, מיקום ומיקום. צריך להיות מקומי כדי לדעת את זה - לכן קשה לענות על זה".



אז איפה כדאי להשקיע?



"אחד הסרטים האהובים עלי הוא ?משנה מקום משנה מזל' (?trading places'), ואני חושב שזה המצב כיום בשוק ההון. כלומר, אסטרטגיית ?הקנה והחזק' (hold & buy) כבר לא עובדת. אני טוען כך כבר עשור.



"צריך לעבור לשיטת ?מסחר' (trading). זה יימשך עד 2012-2013, ואז יתחיל שוק פרי ואפשר יהיה לחזור ?לקנות ולהחזיק'. בתקופה זו יהיו אפשריות מסחר טובות ואני לא מתכוון למסחר יומי - אלא למסחר שנמשך כמה חודשים.



"הלקוח צריך להבין כי כדי שתהיה לו תשואה הוא צריך להסכים שמנהל ההשקעות שלו יסחור בשבילו (יש לכך משמעות מבחינת עמלות, שכן ריבוי עסקות מגדיל את תשלום העמלות ופוגע בתשואה - א"ש). במסחר יומי אף אחד לא יכול להצליח, כי כדי להצליח אתה סוחר כל יום ופירוש הדבר שאתה צריך להיות צודק 250 פעמים בשנה בקנייה ובמכירה - כלומר 500 החלטות - וזה בלתי אפשרי. אולי יתמזל מזלך, אבל זה לא משהו שאפשר להצליח בו לאורך זמן. ב-1932-1940 היו חמש הזדמניות לטרייד; גם בתקופה הכלכלית הכי קשה ניתן להרוויח מטרייד".



אז איך מוצאים את הטרייד הנכון?



"קודם כל משלמים לאנשים כמוני. בנוסף, בנינו מודל שאמור לעזור בקבלת ההחלטות לטרייד - מודל הפאניקה-אופוריה. המודל חשוב ביותר להערכת השווי הכוללת של השוק. חשוב, אבל לא מספק. אתה קונה בזול, אבל בסביבת מסחר הוא יכול ליהפך לזול יותר או להישאר זול במשך זמן מה - וזה לא מתאים למסחר. זו השקעה טובה לשנתיים.



"לסנטימט יש הכי הרבה חשיבות, וזה הלב של מודל האופוריה-פאניקה. לא אכפת לי איך אתה מרגיש באמת. אני צריך לדעת מה המשקיעים עושים - כשהם כבר מאסו בנייר ומוכרים, זה המצב לקנות.



"המינימום והמקסימום זה הזמן לפעול - לקנות או למכור. ב-2007-2008 כולם היו באופריה במונחים של שוק. ההרגשה האישית לא מעניינת - אלא מה עשית עם הכסף".



"הדמיון בין שוק לפאזל"



המודל הזה לא משנה את תפישת העולם המקובלת בניהול השקעות?



"היפה בהשקעות הוא שמדובר במפגש בין קונים למוכרים. כולם מדברים עם כולם. אבל היופי שזה לא אחיד, וכל אחד עושה מה שהוא רוצה.



"עכשיו בוא נבחן את הציפיות לרווחים של החברות בוול סטריט. שאלנו את מנהלי ההשקעות מה הציפיות שלהם לרווחים - לא את האנליסטים. בשוק יש סט של ציפיות ואנחנו מנסים לגלות אותן.







"ב-1973 היה אמברגו. השוק נפל והציפיות בשוק לא העידו על צמיחה עתידית. השוק חשב שלא תהיה צמיחה - ואיזה ראלי היה. והנה עכשיו, השוק מאמין שלעולם החברות לא ירוויחו, וזה מה שחשוב - אנחנו לא מנסים להגיד לשוק מה לעשות, אלא מנתחים את השוק ואת הציפיות שלו. אנליסטים מנסים להגיד לשוק מה נכון. זו שטות ויהירות. מזה בדיוק אנחנו מנסים להימנע. אנחנו מנסים לחשוב איך השוק חושב".



מתי התחלתם לעבוד על המודל הזה?



"ב-2001 התחלנו לעבוד על המודלים האסטרטגיים ושיפרנו אותם בהתמדה. מודל האופוריה הוצג ב-2005".



מנהלי ההשקעות בסיטי פועלים לפיו?



"הם מקבלים את המודל. זה לא הדבר היחיד שעמו הם עובדים. המודל מסייע להם לקבל החלטות, והם אוהבים את זה.



"השווקים הם לא מקשה אחת. אני עושה אנלוגיה בין השוק לפאזל - במצב שבו שפכת את כל החלקים ומישהו לקח לך את הקופסה. עכשיו, אתה צריך לנסות ולהתאים כל אחד מהחלקים למקום שלו, בלי לדעת איך התמונה הכללית נראית.



"השווקים, כמובן, הרבה יותר מורכבים. יש הרבה גורמים שמשפיעים עליהם. אנחנו מספקים כלים שעוזרים להתבונן ולהבין את התמונה. אין כדור בדולח שמגלה את העתיד.



"נקודה מהותית במודל הפאניקה-אופוריה היא הלוואות של הבנקים לעסקים. אשראי מוביל את העסקים. אני צריך לראות כמה האשראי יעלה לי ומה ההכנסה. שני אלה משתפרים, ולכן פירוש הדבר שהעסקים יהיו בסדר. לא נחזור למיתון. העסקים ימשיכו לבצע השקעות.



"אם המשקיעים לא יקנו חברות, חברות יקנו חברות אחרות. אם שוק האשראי החוץ-בנקאי חוזר לעבוד, אני יכול לקבל אשראי טוב יותר מאשר בבנק - וזה מה שאני רואה כרגע. גם בתקופת המשבר הבנקים מימנו את קווי האשראי שנחסמו. הם לא נסוגו מההסכמים. זה מאפשר לי להמשיך ולממן את העסק".



"עידן מניות הצמיחה"



מה השתנה בוול סטריט אחרי המשבר?



"רואים פחות מסחר תוך-יומי של החברות בנוסטרו. יותר ויותר חברות יוצאות מזה. בתוך החברות, ניהול הסיכונים השתפר פלאים. העבירו את האנשים הטובים יותר לניהול סיכונים. בעלי החברות הבינו את זה לבד. לא מדובר בדרישות של הממשל. זה נכון עסקית. אל תשכח שהחברות עברו חוויה של כמעט-מוות.



"תוכנית החילוץ היתה הכרחית והממשל יוצא מהרכישות שלו ברווח - ומי שנהנה מכך זה הציבור. כך שלא היתה ברירה, וזו תוכנית טובה. זה איפשר לחברות לבנות ולשכור אנשים ולא להתמזג ולפטר".



אז מה בכל זאת כדאי לעשות עם הכסף?



"אני מודאג מהאג"ח. הזהב משמש סוג של ביטחון, אבל הוא בשיא של 25 שנה, אם כי עדיין מהווה תעודת ביטוח. נראה כי ברבעון הראשון של 2011 עדיין יהיה טוב לטריידים. אנחנו בעידן של השקעה במניות צמיחה ולא במניות ערך. אפיקי ההשקעה המועדפים עלינו הם פיננסים, בתי מלון, מסעדות, קרוזים, ביו-טק, תרופות ואנרגיה. אנחנו מעדיפים להתרחק ממניות טכנולוגיה".



מה לגבי פרייווט אקוויטי?



"צריך למצוא את המנהלים הנכונים. אבל במבט של עשור, אם היית מתמנף כמותם ומשקיע בשוק - היית מכה את 25% קרנות הפרייווט אקוויטי הטובות. הבעיה: כשהיית מרוויח היית מוכר ובפרייוווט אקוויטי אתה לא יכול למכור - וזה מונע ממך מסחר תוך-יומי. נראה שבשנתיים הקרובות מניות לא יהיו אטרקטיביות. לאחר מכן, בהחלט כן".