הדיווידנדים עושים קאמבק

>> במאמר שהתפרסם באחרונה בשבועון "ביזנסוויק" סיפר כריס פארל כיצד בתחילת 1959 הופתעה וול סטריט לגלות שתשואת הדיווידנד הממוצעת בשוק המניות האמריקאי ירדה - לראשונה בהיסטוריה - אל מתחת לתשואה לפדיון של אג"ח ממשלתיות לעשר שנים.



עד 1959 שררה בשוק ההון האמריקאי לוגיקה ברורה: מכיוון שמניות מסוכנות יותר מאג"ח ממשלתיות, תשואת הדיווידנד שלהן צריכה להיות גבוהה משיעור התשואה של אג"ח אלה. בספרו "נגד האלים" מספר פיטר ברנשטיין כי המומחים בוול סטריט היו משוכנעים שסטייה זו תתוקן במהירות. ואולם ב-50 השנה שלאחר מכן המשיכה תשואת הדיווידנד להיות נמוכה מהתשואה לפדיון על אג"ח ממשלתיות לטווח ארוך.

אלא שבשלוש השנים האחרונות אנו עדים לחזרה הדרגתית למצב ששרר עד 1959. בדצמבר 2007 הגיעה תשואת הדיווידנד החציונית של 11 מדדי מניות ל-1.4%. לעומתה, התשואה החציונית לפדיון על אג"ח ממשלתיות לעשר שנים באותן מדינות היתה 4.1%. נוסף לכך, בכל אחת מ-11 המדינות היתה התשואה לפדיון של האג"ח הממשלתיות גבוהה מתשואת הדיווידנד של מדד המניות.



שלוש שנים לאחר מכן, בספטמבר 2010, המגמה החלה להשתנות. תשואת הדיווידנד החציונית (2.5%) כמעט משתווה לתשואה לפדיון החציונית של אג"ח ממשלתיות לטווח ארוך (2.6%). יתרה מכך, בארבע מ-11 המדינות עברה תשואת הדיווידנד את התשואה לפדיון של אג"ח ממשלתיות.



האם שוקי ההון אכן חוזרים למצב ששרר לפני 50 שנה? כדי לענות על שאלה זו יש לבחון את הסיבות למהפך שחל ב-1959.



1. האינפלציה



הגורם הראשון שהשתנה היה קצב האינפלציה. ב-140 השנים שבין 1800 ל-1940 היה שיעור האינפלציה השנתי הממוצע בארה"ב 0.2%. ואז, ב-20 השנים שלאחר מכן קפץ שיעורה השנתי הממוצע ל-4%.



כשמשקיעים מבינים שאינפלציה שכזו היא חלק אינטגרלי מהמציאות הכלכלית, הם משנים את ציפיותיהם, וכתוצאה מכך משתנות התשואות בשוק ההון. התשואות על אג"ח לא צמודות עולות, מכיוון שהמשקיעים מעוניינים בפיצוי על השחיקה בערך הכסף. לעומת זאת, תשואת הדיווידנד אינה מושפעת מהאינפלציה, משום שהדיווידנדים עולים עם האינפלציה.



ב-40 השנים שבין 1970 ל-2009 היה שיעור האינפלציה השנתי הממוצע בארה"ב כ-4.5%. במקביל, שיעור הצמיחה השנתי של הדיווידנדים של החברות הכלולות במדד 500 s&p היה כ-5%. למעשה, הדיווידנדים צמחו בשיעור גבוה במקצת מקצב האינפלציה.



גם אם בוחנים את כל אחד מארבעת העשורים האחרונים בנפרד, התמונה שמתקבלת דומה. בשלושה מהעשורים - מלבד ב-1970-1979 - היה שיעור הצמיחה השנתי של הדיווידנדים גבוה מקצב האינפלציה. לפיכך, תשואת הדיווידנד למעשה מבטאת תשואה ריאלית, בעוד שהתשואה על אג"ח לא צמודות היא תשואה נומינלית.



2. הצמיחה



הגורם השני שהשתנה אחרי מלחמת העולם השנייה היה האצה בצמיחה הכלכלית, שאיפיינה את כל המדינות המפותחות. כשרווחי החברות צומחים, המשקיעים מוכנים להסתפק בתשואות דיווידנד נמוכות - מכיוון שהם מקבלים פיצוי בדמות רווחי הון.



הסברה השלטת בשוקי ההון עד המשבר האחרון היתה שבטווח הארוך מחירי המניות תמיד יעלו. ההתכנסות של תשואת הדיווידנד לתשואה על אג"ח ממשלתיות לטווח ארוך מסמנת כנראה מפנה בהתנהגות של שוקי ההון בעולם. משקיעים בשווקים המפותחים חוששים הרבה יותר מדפלציה מאשר מהתחדשותה של האינפלציה. במקביל קיים חשש כי שיעורי הצמיחה שאיפיינו את הכלכלה העולמית עד שנת 2000 לא יחזרו.



המשבר הפיננסי של 2008-2009 השאיר את רוב המשקים המערביים עם חובות גדולים, שצפויים להכביד על ההתאוששות הכלכלית עוד שנים רבות. כשאין אינפלציה ואין צמיחה ברווחים, תשואת הדיווידנד היא הסיבה היחידה להחזיק מניות. במצב כזה אנו חוזרים ללוגיקה ששררה עד 1959, שלפיה תשואת הדיווידנד חייבת להיות גבוהה יותר מהתשואה על אג"ח ממשלתיות כדי לפצות את המשקיעים על הסיכון.



המסקנות למשקיעים



אם אכן תשואת הדיווידנד תיהפך להיות המרכיב העיקרי ברווח מהחזקת מניות, כדאי למשקיעים לחפש את המניות שתשואת הדיווידנד שלהן גבוהה יותר. כיום קל יותר לעשות זאת מאשר לפני 50 שנה, מכיוון שיש קרנות ותעודות סל שעוקבות אחר מדדי מניות של חברות בעלות תשואות דיווידנד גבוהות.



ואולם מתברר שכשבוחרים מדד דיווידנדים, יש להביא בחשבון את השיטה שלפיה נקבע הרכב המדד. קיימות שתי שיטות עיקריות לבניית מדד דיווידנדים. בשיטה הראשונה בוחרים קבוצת מניות שאותה רוצים לייצג - למשל מניות של חברות בארה"ב - ממיינים את החברות לפי תשואת הדיווידנד שלהן, ולאחר מכן בוחרים תת קבוצה של חברות בעלות תשואת הדיווידנד הגבוהה ביותר.



בשיטה זו מקבלים תשואות גבוהות, אך הייצוג של המדד פחות טוב. כך, למשל, מדדי דיווידנדים שנבנו בצורה כזו עד 2008 היו בעלי הטיה חזקה למניות של בנקים וחברות פיננסיות.



בשיטה השנייה, לעומת זאת, כוללים במדד את כל המניות בקבוצה שרוצים לייצג, אבל השקלול נעשה באמצעות תשואת הדיווידנד (או נגזרת שלה) ולא באמצעות שווי השוק. למדד כזה תהיה תשואת דיווידנד נמוכה מזו של מדד הנקבע לפי השיטה הראשונה, אבל הייצוג שלו יהיה זהה למדד מניות רגיל שמייצג את הקבוצה הרחבה.



למדדי הדיווידנדים שמורכבים בשיטה השנייה (dividend select ו-wisdom tree) מתאם גבוה עם מדד 500 s&p. לעומת זאת, המתאם של מדדי הדיווידנד שמורכבים בשיטה הראשונה (s&p high yield & dow jones dividend select, ו-mergent dividend) נמוך יחסית.



לכן, כדאי למשקיעים המעוניינים לכלול מדדי דיווידנדים בתיק ההשקעות לפעול לפי העקרונות הבאים:



1. כשמדד הדיווידנדים משמש תחליף למדד מניות רגיל, כדאי לבחור במדד שנבנה בשיטה השנייה כדי לקבל ייצוג טוב יותר.



2. לעומת זאת, כשמדד הדיווידנדים משמש תוספת למדדי מניות רגילים, הייצוג חשוב פחות, והמתאם הנמוך הוא דווקא יתרון.



-



הכותב הוא יועץ כלכלי ועורך האתר inbest. אין לראות בכתוב המלצה לרכישה של ניירות ערך או ייעוץ השקעות