מ"אופטימיות מנותקת מהמציאות" לרמה של "אופטימיות לא מפתיעה"

עדכון תחזיות הפד



התחזיות העדכניות פורסמו במסגרת פרוטוקול ישיבת הפד מלפני שלושה שבועות. כצפוי, התחזיות הקודמות (לפני שלושה חודשים) עודכנו כלפי מטה, מרמה של "אופטימיות מנותקת מהמציאות" לרמה של "אופטימיות לא מפתיעה".







בסרט הזה של עדכוני תחזית הדרגתית כלפי מטה על ידי הפד, כאשר עם כל עדכון הפעילים בשווקים מגיבים ב: "סוף סוף" שמיד לאחריו בא "אבל זה עדיין לא מספיק", היינו כבר בסיבוב הקודם ב-2007. גם לאחר העדכון המשמעותי של התחזית ל-2011 אנחנו מעריכים שהתחזית עדיין אופטימית מדי, ותעודכן שוב ברבעונים הבאים. קצב של 2-2.5% ב-2011 נראה לנו סביר יותר.



אינפלציית הליבה החזויה על ידי הפד לשנת 2011 עדיין נמוכה מהשיעור האידאלי מנקודת מבטו של הפד – 1.25% בממוצע, בהשוואה ל-1.7-1.8% הרצוי - זאת למרות פעולות ההדפסה הנרחבות. ההדפסה פשוט לא יכולה להאטה הכלכלית.



עדכון אירופה



לאחר לחץ חברתי בלתי מתפשר נכנעה אירלנד וביקשה סיוע, כמו שעמיתותיה באירופה לחצו עליה לעשות. הבטיחו לה שברגע שתבקש סיוע התשואות של האג"ח שלה יירדו, השווקים יירגעו והיא תוכל להמשיך במלאכת התיקון בשקט. במקום זה, מה שקרה היה שהקואליציה התפרקה, הוכרזו בחירות מקדימות, דירוג האשראי של המדינה ושל הבנקים שלה הופחת וגרר חששות ליציבות הבנקים. אה, כן, וגם התשואות עלו, ואיתן החשש שהמצב רק יחמיר ויסחוף איתו את הבאות בתור: פורטוגל וספרד.



s&p הורידה את דירוג האשראי של אירלנד



בשתי רמות מ-aa מינוס ל-a, והותירה את האופק השלילי. מדובר בהפחתת הדירוג השנייה השנה. לכאורה, מדובר במהלך טריוויאלי, שמכיוון שאינו מפתיע, גם לא אמורה להיות לו השפעה משמעותית מדי. למעשה, זה לא עובד כך.



נסביר: לכל סוג של הלוואה שנותן בנק מסחרי, יש הקצאת הון המחייבת אותה על פי כללי באזל ii. ככל שההלוואה מסוכנת יותר, כך סביר שהרגולטור ידרוש שהבנק ישים בצד אחוז גבוה יותר. אג"ח מדינה בדירוג הגבוה מ-aa מינוס – הדירוג של אירלנד עד לפני שלושה ימים – הוגדר כאג"ח ללא סיכון, ועל כן לא נדרשה בגינו כל הפרשה שהיא.



על אג"ח מדינה בדירוג נמוך מזה, כמו זה החדש של אירלנד או זה של איטליה (+a) או זה של פורטוגל (a מינוס), נדרשת הקצאה של 20%. על אג"ח זבל (יוון) יש דרישת הקצאה של 100%. יש לאן לשאוף.



מרגע שהאג"ח של אירלנד עברו מדרישת הקצאת הון של 0% ל-20%, הביקוש להן אוטומטית יורד כנכס המוחזק ע"י הבנקים. עד לאותה נקודה, יכול היה הבנק להחליט שהתשואה הגבוהה מצדיקה את הסיכון, אולם דרישת הקצאת ההון מפחיתה, למעשה, את התשואה שהבנק ייראה (בהנחה של תשלום מלא) ב-20%. הסיכון עדיין שם, אבל התשואה בפועל התכווצה.



אם לא די בכך, גם הדירוגים של הבנקים באירלנד הופחתו



הדירוג של אנגלו-אייריש בנק, אחד משלושת הבנקים הגדולים באירלנד (כולם הולאמו, ברמה כזו או אחרת), הופחת בשש(!) דרגות לזבל. של שני הבנקים האחרים הופחת רק בדרגה אחת.
למרות שהאיחוד האירופי מבטח פקדונות בנקים עד 100 אלף יורו, נרשמה בשבועות האחרונים משיכה משמעותית של כספי הפקדונות מהבנקים האירים. זה לא בדיוק היה "ריצה על הבנק", אבל "הליכה על הבנק" בהחלט כן. על הרקע הזה נרשמה ירידה חדה במניות הבנקים האירים, אבל אלו כבר נזקי משנה.



בינתיים, המרווחים בין התשואה על אגרת גרמנית לתשואה על אגרות המדינות הבעיתיות עולים בהתמדה. אומנם הפער של יוון כבר היה גבוה יותר לפני חצי שנה, כאשר הגישה את בקשת הסיוע שלה. אבל איזו מן נחמה זאת?! בקשת הסיוע של יוון היתה אמורה לגמור את כל הבעיות של יוון וגם את אלו של כל חברותיה לצרה. נחמת טפשים יש גם בעובדה שהפער של האגרת האירית מול הגרמנית נמוך היום מזה שהיה לפני שבועיים, כשהחזית שם התחילה להתחמם, אבל בכלום: 633 נקודות לעומת 646 בשיא.



וזה עוד לפני שאמרנו מילה על האפשרות שגרמניה דוחפת לה, שבמקרה של פנייה לסיוע, גם המשקיעים ישאו בנטל. או במילים אחרות – הסדר חוב (תספורת).



מה הלאה באירופה



זה שפורטוגל היא הבאה בתור, זה טריוויאלי. השאלה היא האם ספרד מיד אחריה, או שתצליח להתחמק מגורל דומה לשל חברותיה לדיר. עם כל הכבוד ל-pig, הגודל המצרפי שלהם הוא בערך חצי מזה של s.



מקובל היום לדקלם שספרד גדולה מכדי ליפול, אבל גם גדולה מכדי להציל. אנחנו שותפים מלאים לחצי הראשון של הקביעה, אך לא מסכימים עם חלקה השני. מקסימום, קרן המטבע הבינלאומית תגדיל את חלקה בתמיכה.



אבל לא זאת השאלה. אם מגיעים לנקודה בה ספרד נזקקת לסיוע חיצוני משמעותי של מאות מיליארדי אירו, השאלה היא מה זה עושה לאירו. או השאלה המשלימה: מה זה עושה לדולר. ההשפעה של החלשות משמעותית של היורו = התחזקות משמעותית של הדולר, על השווקים בעולם היא משמעותית.



דרך אגב, האפשרות של ביטול היורו וחזרה של כל מדינה למטבע שלה – אפשרות שמועלית כלאחר יד בלא מעט דיונים על עתידה של אירופה – היא בעינינו הרסנית מכדי לעבור. סביר מאוד שחמש שנים מהיום יהיה שינוי בהרכב השותפות במרחב היורו (שינויים כאלו נעשו מידי שנה, בכל אחת משנותיו של היורו עד כה), אבל מסיבות עליהן אולי נרחיב בעתיד, לא נראה לנו סביר שהיורו לא יתקיים.



מדינות ה-pigs



מדינות ה-pigs קובצו ביחד רק בגלל שראשי התיבות יוצרים שם חמוד. הן לא באמת דומות – לא בגודל, שם ספרד בולטת. גם לא במקור לצרות. לפורטוגל וליוון יש בעיה של ממשלה גדולה ובזבזנית מדי עם מערכת גביית מס שלא עומדת בקצב. באירלנד, לעומת זאת, הבעיה היא של הבנקים. המגזר הציבורי מצטיין. בספרד, הבעיה היא גם זה וגם זה, אבל גם בעיה שלישית: העדר שליטה ברמת המחוזות. לא שזה קל להעביר תוכנית צנע ברמת המדינה, אבל ברמת המחוזות, זה קשה הרבה יותר.



בינתיים, בארה"ב



בעיקר מה שהפריע לשווקים לעלות בסוף השבוע המקוצר של חג ההודיה, הוא הדולר המתחזק. האינדיקטורים דווקא בסדר סך הכל. ואם לא די בהתחזקות הדולר על בסיס החלשות היורו, באה גם ההתלקחות האחרונה מצד צפון קוריאה, שתרמה לו.



נראה שיום שישי השחור, יום השישי שלאחר חג ההודיה שמסמל את ראשית עונת הקניות לחג המולד, עבר בהצלחה רבה. בפרט, כאשר משווים אותו לנתונים החלשים של היום המקביל ב-2009. צילומי לווין של מגרשי החניה ליד הקניונים מוכיחים זאת. למרות, שהעובדה שלא דווח על אף מקרה של צרכן שנרמס ברגלי ההמון, קצת מעוררת חשש לעוצמתה של רוח הקניות.



אל נתוני המכירות הלא רעות, הצטרפו גם נתוני תעסוקה חלשים פחות מאלו אליהם הורגלנו – חדשות מצוינות, שהתקשו להתמודד עם הדולר המתחזק.



מנגד, לא צריך להתבלבל. נתוני הנדל"ן בדרך לירידה חוזרת. לא בעוצמה של הירידה הראשונה, אבל הבעיה שם ברורה הרבה יותר: יש יותר מדי בתים ופחות מדי דיירים. עם כל הכבוד להורדה הנוספת של הריבית, פשוט לא צריך כל כך הרבה דירות (שעומדות ללא דייר – בעלים או שוכר).



הכותבת היא ורד דר, כלכלנית ואסטרטגית ראשית בפסגות בית השקעות.