שתי מניות גז "משעממות"

>> שותפויות גז, לווייתן, תמר, ועדת ששינסקי, תמלוגים, טייקונים, גזילת כספי המשקיעים ו/או גזילת נכסי הציבור הרחב - אתם מוזמנים להוסיף מלים וביטויים מפוצצים ככל העולה על דעתכם. דבר אחד ברור, סקטור הגז הישראלי מייצר רעש תקשורתי עצום.



יש כמובן קשר ישיר בין מידת העניין של קהל המשקיעים בנעשה בסקטור הזה, שהרי "כמעט כולם בפנים", לבין עוצמת הסיקור התקשורתי ורמת העניין שמגלים הפוליטיקאים במגזר. אין ספק ששלושתם - עניין המשקיעים, עניין התקשורת ועניין הפוליטיקאים - נמצאים בשיא.

את הסקטור הזה מאפיינת אי הוודאות הגדולה סביב הרווחים העתידיים בו. בחלק מהמקרים, כמו במקרה של מאגר לווייתן, לא ברור מה יימצא (נפט, גז) וכמה. במקרים אחרים, כמו במאגר תמר, לא ברור כמה יעלה להפיק את הגז, האם יהיה מימון ומה יהיו מחירי המכירה - וכמעט בכל המקרים, לא ברור מה יהיה שיעור המיסוי האפקטיבי.



אי ודאות כה גדולה מקשה מאוד על התמחור, וגורמת לתנודתיות גבוהה מאוד במחירים. לכל בדל שמועה, חיובי או שלילי, יש השפעה דרמטית על מצב רוחם של המשקיעים.



בהתאם לתיאוריה הכלכלית, אנשי אקדמיה בתחום המימון מניחים שאי ודאות ותנודתיות גבוהה הם דברים שאינם אהובים על משקיעים, שכן הנחתם היא שהמשקיעים הם רציונליים ושונאי סיכון. זוהי כמובן הנחה שגויה לחלוטין, כמו מספר לא מבוטל של הנחות כלכליות נוספות, הנובעת מכך שרבים מאנשי האקדמיה לא טורחים לרדת ממגדל השן אל העם, ופשוט לפגוש משקיעים בשותפויות גז או במניות אחרות.



לתובנה הזאת זכיתי ביום חם בתחילת הקיץ של 1994. זה היה יום שבו מניות הנפט ירדו בחדות, ובסניף הבנק שאליו נכנסתי עמד משקיע מיוזע בגופייה וכפכפים, הציץ לראות עד כמה יורדת מניה אחת מהשקעותיו וחבט בחמת זעם במסך המחשב תוך צעקות רמות: "תעלי, תעלי, יא מנוולת!".



מכיוון שזמן לא רב לפני כן סיימתי את לימודי בתורת המימון, שבה מניחים שהשוק הוא יעיל והמשקיע רציונלי, חשבתי לעצמי מה היה המרצה שלי אומר על יעילות השוק והרציונליות שלו, אם היה נתקל ב"משקיע" עדין הנפש החובט בצג המחשב.



האמת היא כמובן הפוכה. חלק לא קטן ממי שמכונים משקיעים, ושהשפעתם על מחירי המניות בתקופות מסוימות חזקה מאוד, הם בפועל מהמרים. עבורם תנודתיות ואי ודאות הן מתת שמים. הם נהנים מהריגושים ומהדרמה, הכרוכים בהן, וכל קשר בינם לבין היגיון כלכלי או שנאת סיכון מקרי בהחלט. הם מחפשים בכלל משהו אחר.



לא לחובבי ריגושים



השבוע נדון בשתי מניות שחובבי ריגושים ימצאו בהן עניין מועט בלבד. אין בהן כל דרמה. האי ודאות סביבן נמוכה יחסית, ולכן גם החשיפה התקשורתית שלהן נמוכה. מצד שני, יש להן קשר לגז טבעי, ולהבדיל מרוב שותפויות הגז הישראליות, הן מייצרות כבר כיום רווחים ותזרימי מזומן גבוהים - שבחלקם הגדול חוזרים למשקיעים כדיווידנדים.



לא מדובר בחברות ישראליות. אלה חברות אירופיות, שלנוכח המשבר באירופה וירידות המחירים בשווקים שם הפגינו ביצועי חסר מול המדדים העולמיים, אף שתוצאותיהן השוטפות אינן מראות כל סימן של בעיה.



הראשונה היא eni, חברת אנרגיה איטלקית גדולה העוסקת בכל שלבי אספקת האנרגיה, החל מחיפוש ופיתוח של מרבצי גז ונפט, הובלתם וזיקוקם, ועד לאספקתם לצרכן הסופי כתזקיקים.



השנייה היא eon, חברת תשתית גרמנית גדולה. החברה מפעילה תחנות כוח, הן מסורתיות והן באנרגיה מתחדשת, מתקנים להובלה ואספקה של גז בכל רחבי אירופה ובריטניה, ובנוסף היא שותפה בכמה מיזמים וחברות העוסקים בחיפושי גז ובהפקת גז מקידוחים שבהם הוא כבר נמצא. בשבוע שעבר, למשל, מכרה החברה אחזקת מיעוט שהיתה לה בגזפרום הרוסית תמורת 3.4 מיליארד יורו, ותרשום כתוצאה מכך רווח של 2.5 מיליארד יורו.



12% בשנה



נתחיל ב-eni. לחברה זכויות הפקה וקידוח במדינות רבות, החל מצפון אפריקה, דרך מרכז אפריקה, מדינות המפרץ ועיראק (שבה היא מפתחת כיום שדה ענק) ועד אוסטרליה, קזחסטאן ומפרץ מקסיקו. בצד האספקה היא מספקת אנרגיה לאיטליה ומדינות רבות אחרות באירופה.



מדובר בחברה גדולה. הרווח הנקי שלה בתשעת החודשים הראשונים של 2010 הגיע ליותר מ-5 מיליארד יורו. הרווחיות שלה די דומה בין הרבעונים. הרווח השנתי שלה הוא אפוא כ-7 מיליארד יורו, והוא מייצג רווח שנתי למניה של כ-1.9 יורו. מתוך הרווח היא מחלקת כ-1 יורו למניה כדיווידנד.



מחיר המניה של eni ירד השנה במקצת, והוא נע סביב 15.5 יורו. לחברה יש גם תעודת מניה הנסחרת בניו יורק, תחת הסימול e, והמקבילה לשתי מניות במילאנו. המשמעות היא שהמשקיעים במניה זוכים לתשואת דיבידנד של יותר מ-6% לשנה. במונחים של מכפיל רווח מדובר במכפיל רווח של 8, ותזרימי המזומן שמייצרת החברה אינם שונים מהותית מהרווח החשבונאי.



משמעותם של יחסים כאלה היא שאם החברה תצליח לשמור על רווחיה, אפילו בלי צמיחה בכלל שתבוא מפיתוח השדות החדשים, משקיעים לטווח ארוך צריכים לצפות לתשואה של 12% על השקעתם - מתוכה כ-6% בדיווידנד ו-6% נוספים בצבירת ערך פנימית.



ומכאן ל-eon הגרמנית. שלא כחברה האיטלקית, זו אינה חברת נפט ואנרגיה קלאסית אלא חברת תשתיות מגוונת, העוסקת בעיקר בייצור חשמל והפעלת תחנות כוח, אספקה ואחסנה של גז טבעי וגם מציאת גז טבעי והפקתו. יש לכך חיסרון ויתרון: החיסרון הוא שאפשרויות הצמיחה מוגבלות יותר; היתרון הוא שהתלות במגזר תנודתי אחד קטנה בהרבה, ולכן גם הסיכון נמוך יותר.



רווחיה המייצגים של eon בשלושת הרבעונים האחרונים היו כ-4.4 מיליארד יורו. מדובר בקצב שנתי שוטף של כ-5.9 מיליארד יורו, שהם כ-3 יורו למניה. החברה מתכוונת לחלק לפחות 1.5 יורו מתוך הרווח כדיווידנד. על פי ניסיון שבע השנים האחרונות, אם רווחיה לא ייפגעו, היא תיטה להגדיל את הדיווידנד בכמה אחוזים מדי שנה.



במחיר מניה של 22.5 יורו, מדובר במניה הנסחרת במכפיל רווח של 7.5, בתשואת דיווידנד של יותר מ-6.5% - וקרוב להון העצמי. גם כאן, כמו במקרה הקודם, ניתן לצפות לתשואה שנתית דו-ספרתית למי שיחזיק את המניה לאורך זמן, כל עוד הרווחים לא ייפגעו משמעותית.



בהנחה שהאירופאים ימשיכו לצרוך חשמל



מהן המסקנות מהנתונים התמציתיים האלה? ראשית, שיש כיום בעולם שונות גדולה מאוד בתמחורי מניות. מצד אחד ניתן למצוא מניות הנסחרות ביחסי תמחור דומים לאלה של 2007, ובמקרים מסוימים אפילו גרוע מכך - במחירי הבועה של 1999. מצד שני ניתן למצוא במקומות מסוימים מניות ערך במחירים נוחים מאוד להשקעה.



שנית, אין לצפות שמשקיעים צמאי ריגושים ינטשו אפיק השקעה מרגש כמו שותפויות גז ישראליות לטובת מניות כמו אלה שהוצגו כאן. גם אם התמחור שלהן נראה אטרקטיבי, אין בהן אותו סף גירוי והן משעממות בהרבה.



ואולם למעוניינים בהשקעה הגיונית וסבירה לטווח ארוך, הסבורים כי אזרחי גרמניה או איטליה אינם צפויים לשבת בשנים הקרובות בחושך ובקור, ולכן ימשיכו לצרוך חשמל וגז, יש כיום באירופה הזדמנויות השקעה מעניינות. כמו תמיד, המניות האלה יכולות להיות זולות עוד יותר בעוד חודש, חודשיים או שנה מהיום - אבל בהסתכלות ארוכת טווח, הן מציעות כיום מחירי קנייה נוחים למדי.



הכותב הוא מנכ"ל פסגות קומפס השקעות ומנהל מחקר חו"ל בפסגות. קרנות פסגות קומפס מחזיקות או עשויות להחזיק במניות המוזכרות בכתבה זו. אין לראות בכתוב המלצה למכירה או רכישה של ניירות ערך