>> במשך שנים התקנאו כולם בסייסטה המסורתית של הספרדים מדי יום בשעות הצהריים, בווקאנס השנתי של הצרפתים, בתנאי העבודה של הגרמנים ובכלל בסביבה הכלכלית הנוחה של אזרחי מערב אירופה.
אך כיום נראה כי המאפיינים האלה, שהובילו את האירופאים לשאננות ולאטיות בקבלת ההחלטות, הם בין הגורמים שהחריפו את משבר החובות. משבר זה מאיים כיום על גוש היורו ועל השווקים הפיננסיים כמעט בכל העולם.
המצוקה שהחלה במאי השנה במשבר ביוון, ושבמשך כמה שבועות העכירה את מצב הרוח בשווקים בכל העולם, נפתרה בסופו של דבר על ידי חבילת סיוע של 110 מיליארד יורו למדינה. הסיוע הזה הביא לרגיעה בשווקים, אף שכבר באותה עת המצב בכל אחת ממדינות piigs (פורטוגל, אירלנד, איטליה, יוון וספרד) נראה מטריד.
הסיוע ליוון החזיר את תשואות האג"ח הממשלתיות באירופה לרמות נמוכות יותר, אך כבר בספטמבר החלו התשואות לעלות. הערכנו אז, ואנו עדיין מעריכים כיום, כי גם בתסריט הגרוע ביותר, גוש היורו לא יאפשר לאף מדינה בתוכו להודיע על שמיטת חובות - אלא אם זו תהיה כרוכה ב בניית מנגנון שקוף בהסכמת מדינות הגוש, שייצור שותפות של המשקיעים בסיוע למדינות - וגם זאת רק בעוד שלוש-חמש שנים.
תרחיש של קריסת כלכלה גדולה באירופה לא סביר עקב ההשלכות לגבי שוקי האג"ח והמניות בעולם - לגבי היורו ומטבעות נוספים ולגבי רבות מהחברות הגדולות בעולם.
אחרי שהשווקים דחפו את אירלנד לבקש סיוע מהאיחוד האירופי ברמה דומה לזו של יוון, נראה כי הם מתכוונים לנהוג כך גם כלפי מדינות נוספות מקבוצת piigs. יש גם כלכלנים שמתחילים להוסיף אותיות של מדינות נוספות לשם piigs - למשל את ה-b של בלגיה. אירלנד נאלצה לבקש סיוע לאחר שתשואות האג"ח שלה הגיעו לרמה אסטרונומית והפערים מול האג"ח היציבות ביותר בגוש, אלה של גרמניה, הגיעו לשיא של 6.75% בשבוע שעבר.
עליית התשואות באג"ח הממשלתיות באירופה גוררת עליית תשואות באג"ח הקונצרניות. במידה רבה המגזר העסקי נכנס מוכן מבעבר למשבר הנוכחי. לפי נתונים שפירסמה בשבוע שעבר סוכנות הידיעות בלומברג, ל-500 החברות הגדולות באירופה היו בסוף ספטמבר מזומנים בשווי של 700 מיליארד דולר, כ-16% יותר ממה שהיה להן בסוף 2007. גם שיעור החוב של החברות בקרב חברות אלה הצטמצם בשיעור של 22% בשנה האחרונה.
למרות זאת, ועל רקע המשבר, נובמבר מסתמן כחודש הגרוע ביותר מבחינת מספר ההנפקות הקונצרניות מאז קריסת ליהמן ברדרס בספטמבר 2008. לפי נתוני בלומברג, מאז 15 בנובמבר צנח שיעור ההנפקות הקונצרניות בכ-30% בהשוואה לתקופה המקבילה ב-2009, וזאת לאחר שעלה בשיעור דומה ב-15 הימים הראשונים של החודש.
הזדמנויות באירופה
אחד התחומים שספגו פגיעה קשה הוא האג"ח של הבנקים באירופה. בחודשיים האחרונים נרשמו ירידות מחירים של כ-2% בממוצע באג"ח של הבנקים לחמש שנים.
ירידת המחירים, כלומר עליית התשואות, לא רק הדביקה את עליית התשואות הממשלתית, אלא אף היתה חדה ממנה בחלק מהבנקים שחשופים להשקעות גדולות של אג"ח במדינות הבעייתיות. כלומר המרווח של האג"ח הקונצרניות של הבנקים מעל האג"ח הממשלתיות עלה - וזאת לאחר חודשים של ירידה במרווחים שנבעה מהריצה של משקיעים אחר נכסים מסוכנים יותר כמו מניות, אג"ח קונצרניות וחשיפה לשווקים מתעוררים.
החשש המרכזי באירופה נובע מהחשיפה הגדולה של הבנקים לאג"ח של המדינות הבעייתיות. הבנקים האירופיים מחזיקים אג"ח של מדינות piigs בשווי מצרפי של 1.6 טריליון דולר, הבנקים בצרפת וגרמניה מחזיקים 61% מסכום זה. הבעיה היא שיש שונות גדולה בין הבנקים, ולא ברורות החשיפות המדויקות של כל קבוצת בנקאות לחובות אלה.
בכך לא מסתיימים החששות. המערכת הפיננסית באירופה כולה בסכנה - שכן המשברים בכל מדינה מסכנים את הבנקים שבהן. באירלנד, לדוגמה, חומרת המשבר נבעה בעיקר מעומק המשבר בבנקים ומהעובדה שאירלנד מיהרה להלאים אותם ולא איפשרה לאף אחד מהבנקים לפשוט רגל.
כדי לממן את תוכניות ההתייעלות באירלנד וביוון, שקיבלו סיוע, ובמדינות נוספות כמו פורטוגל וספרד, העושות מאמצים להימנע מבקשת סיוע, יידרשו המדינות, בין היתר, להעלות את נטל המס. צעד כזה יכביד על הבנקים ועל המגזר העסקי. מן העבר השני, נראה כי גם במדינות האחרות בגוש היורו, אלה שנשאו בנטל המימון של תוכניות ההצלה, ייאלצו להעלות מס ולפגוע בצמיחה העתידית של המוסדות הפיננסיים.
האג"ח של הבנקים הישראליים לא נפגעו. הן עדיין נחשבות ליציבות והבטוחות ביותר בשוק האג"ח הקונצרניות המקומי. זאת כנראה בשל נתוני החשיפה הנמוכים של הבנקים בישראל לאג"ח של מדינות piigs. סך החשיפה של הבנקים הישראליים למדינות אלה (מאזנית וחוץ מאזנית) הוא כ-3 מיליארד שקל, או 650 מיליון יורו מהמאזן המצרפי של חמשת הבנקים הגדולים, שהוא 1.04 טריליון שקל.
אם ניצמד להנחת הבסיס שלנו, שלפיה אף מדינה מרכזית בגוש היורו לא תגיע לפשיטת רגל בשנה-שנתיים הקרובות, ייתכן כי קיימות כמה הזדמנויות בהשקעה באג"ח של בנקים אירופיים.
הכותבים הם מנהלי קרנות בהראל פיא. אין לראות במאמר שיווק השקעות או תחליף לייעוץ מס
האג"ח של הבנקים באירופה מפחידות את המשקיעים
יעקב גבאי ויגאל דר
6.12.2010 / 6:49