>> מיד לאחר פרסום מסקנות ועדת ששינסקי כינסה רשות ניירות ערך מסיבת עיתונאים. בעקבות הגאות בתחום חיפושי הגז והנפט המאפיינת את המסחר בשנה החולפת מיהרו אנשי תקשורת לשמוע מה יש לבכירים ברשות לומר על פעילות החברות ועל גרפי המניות המטפסים שהן מציגות.
שיא האירוע היה הרצאתה של גיתית גור גרשגורן, הכלכלנית הראשית של רשות ניירות ערך, שהציגה מחקר שדרש מהנוכחים מעט ריכוז: שווי השוק של חברות הגז והנפט עולה, המסחר בהן מאופיין בתנודתיות והמוסדיים לא במשחק. נתון נוסף ומשמעותי שציינה היה שכמעט חצי מנפח המסחר בבורסה המקומית מרוכז בחברות חיפושי הגז והנפט.
אנשי התקשורת שנכחו פיצחו את המשוואה - תחום הגז מאופיין בהתחממות יתר. הם הציפו את גרשגורן בשאלות ממוקדות: האם העלייה מנותקת מהעלייה הריאלית בשווי החברות? האם מדובר בבועה?
בענף אפוף אי-ודאות, הרצאות עם מסר לא ברור הם הדבר האחרון שהמשקיעים מייחלים לו. אבל גרשגורן מיאנה לספק תשובות ברורות.
בראיון ל-themarker היא מסבירה כי הסיבה לכינוס היא פרסום כללי הדיווח החדשים, המיוחדים לענף הנפט והגז: "לא באנו לערוך מחקר כדי להגיד אם גוף מסוים טוב או לא או מה הסיכון בחברה ספציפית כזאת או אחרת. המטרה של המחקר היא תמיכה בקבלת ההחלטה שלנו לפרסם כללי גילוי לענף. ברגע שהיו לנו הנתונים, החלטנו שחשוב לחלוק אותם עם הציבור".
חלק עיקרי מהמחקר היה לסכום את שווי השוק של המניות. בשביל זה לא צריך מחלקה כלכלית - כל אחד יכול לעשות את זה.
"לכל מחקר יש מתודולוגיה משלו. ענף חיפושי הגז והנפט הוא גם ככה מורכב מאוד ומושפע מספקולציות. לכן לא רצינו ללכת על מודלים מורכבים עם הרבה הנחות והגבלות בשביל לא להשאיר מקום לטעויות שהן בגלל המודל".
המסר של המחקר לא ברור. מה בעצם רציתם להגיד?
"רצינו להראות תנודתיות וחוסר פרופורציות, ולהראות עד כמה השוק מבוסס על שמועות ומתנהג על פיהן. המשקיעים המתוחכמים לא לוקחים חלק במשחק, ומי שעושים עליהם סיבוב אלה משקיעי הריטייל (המשקיעים הקטנים - א"א). יש שמועה, המחירים קופצים, אחר כך יש ידיעה והמשקיעים מפסידים. משקיע ריטייל צריך לדעת שהוא שם לבד".
ולמה דווקא הענף הזה זקוק לכללי דיווח ייחודיים?
"מלבד העובדה שמדובר בענף מסוכן עם הרבה דיווחים טכניים ומושגים מקצועיים שהמשמעות שלהם לא תמיד ברורה למשקיעים, במבנה השותפות יש גם סיכון מוסרי. כיום השותף הכללי (שותפויות הנפט והגז מנוהלות על ידי השותף הכללי - א"א) מקבל החזר הוצאות ויהי מה, ולעתים יש לו אינטרס לקדוח גם אם הוא יודע שהסבירות למציאת גז היא אפסית. בנוסף, שווי השוק המאמיר של החברות מביא אותן למדדים מובילים. למשל ישראמקו, דלק קידוחים ואבנר, שנמצאות במדד ת"א 25 וגורמות גם למי שלא מעוניין בחשיפה לענף להיות חשוף אליו".
יש בועה בענף?
"יש התנהגות מסחר מטרידה. יש עלייה אחרי הודעה - ואחרי זה ירידה. מחקרים מראים שאם החדשות הטובות שהביאו לעלייה היו בעלות ערך כלכלי, תהיה אחר כך יציבות, ועוד עלייה כאשר החדשה הטובה הבאה תפורסם. אבל אם יש קפיצה ואחרי זה ירידה, אז בדרך כלל מדובר בשמועות שמשפיעות על המחיר.
"אני לא יכולה להגיד שיש בועה. בועה זה משהו שכלכלנים מסכימים עליו במקרה הטוב אחרי שהיא מתפוצצת. לי חשוב להיצמד לעובדות. זה שוק מסוכן ותנודתי".
ההתנהגות בענף חיפושי הגז והנפט מזכירה את תחום הביומד, המתאפיין גם הוא בסיכונים גדולים, חוסר בהירות לגבי התקדמות החברות ותנודתיות גבוהה במניות.
"הביומד הוא שוק נוסף שאנחנו הולכים לטפל בו. אכן מדובר בשני ענפים עם מאפיינים דומים. שניהם דורשים הבנה של מידע טכני ברמה גבוהה והרבה מאוד השקעה בשלב הראשוני, ובשניהם הסיכויים להצלחה הם נמוכים. אבל בענף חיפושי הנפט והגז יש גם בעיות ממשל תאגידי ובעיה של סיכון מוסרי בגלל מבנה השותפויות. זה מוסיף עוד סיכונים למשקיע הקטן".
"תיכננתי להישאר באקדמיה"
גור גרשגורן נכנסה לתפקידה ב-2007. היא בעלת תואר ראשון בכלכלה ויחסים בינלאומיים מהאוניברסיטה העברית ותואר שני במימון. התפקיד הנוכחי שלה הוא בעצם קדנציה שנייה ברשות - בעת לימודי התואר הראשון שלה היא עבדה במשך שלוש שנים במחלקה שאותה היא מנהלת כיום. אחר כך נסעה לארה"ב עם בעלה ולמדה שם לדוקטורט.
ב-2007 חיפש משה טרי, ששימש אז יו"ר הרשות, כלכלן ראשי ופנה לגור גרשגורן. "נפגשנו בוושינגטון והוא הציע לי את התפקיד, על אף שהייתי אז בחודש השמיני להריון", היא מספרת. "אני בכלל חשבתי שאני הולכת להעביר שנים באקדמיה, זו היתה הפתעה".
מה עושה מחלקת המחקר של הרשות?
"המחלקה אמורה לסייע למחלקות וליו"ר בקביעת מדיניות לגבי תחומים מסוימים. למשל קביעה של השפעות של מכשירים פיננסיים מסוימים, פיתוח מודלים שיעמדו בבסיס מערכות אכיפה שמשתמשים בהן. בנוסף, אנחנו מקיימים הרבה מחקר גנרי ובונים בסיסי מידע על השוק, על מגמות שמתפתחות בעולם, על צורת התנהגות של שחקנים".
תני דוגמה. מה מונח על שולחנכם כיום?
"אנחנו עושים עבודה על הצגה מחדש של דו"חות כספיים. יש כיום מחקרים שמראים שהקשר בין התנהגות המניה להצגה מחדש נחלש והולך. יכולות להיות לכך כמה סיבות: יש הרבה הצגות מחדש ולכן פחות מתייחסים אליהן, או מנגד - חברות מתזמנות ומוציאות חדשות רעות יחד עם חדשות טובות. אבל בשביל לבנות כללים ולהפוך את ההצגה מחדש ליעילה אנחנו רוצים להבין איך השוק מתנהג".
באחרונה עשיתם מחקר על שכר בכירים. מדוע לא בדקתם אם יש קשר בין הגילוי שהרשות מחייבת לבין שכר הבכירים? האם, למשל, עצם הפרסום לא מביא בעצמו לעלייה בשכר, מכיוון שכולם יודעים כמה הקולגות מרוויחים ומתמקחים יותר על תלוש השכר שלהם?
"זה היה הבסיס של המחקר - לא מצאנו קשר בין עליית השכר בשנים האחרונות לנורמות הדיווח שהרשות דורשת. היתה עלייה כללית ברף השכר לאורך שנים. חוץ מזה, גם לפני שהרשות דרשה גילוי כל אחד ידע כמה הרוויחו הקולגות שלו ויכול היה להתמקח עם הבוס. מי שלא ידע זה האנליסטים, העיתונות והמשקיעים - והמוסדיים שאמורים להשפיע על החברה".
המוסדיים בישראל עושים את עבודתם נאמנה?
"יש מקומות שבהם צריך להיות שיפור, אבל ראינו, למשל, בתחום שכר הבכירים שבמקרים שבהם למוסדיים יש השפעה ויש צורך ברוב מיוחס (בעסקות שבהן יש לבעל השליטה עניין אישי, יש צורך בנוסף לדרישת הרוב גם בתמיכתם של שליש מבעלי המניות שאין להם עניין אישי בעסקה - א"א), שיעורי המעבר של החלטות נמוכים יותר".
ועדיין, גם במקרים אלה הרוב הגדול עובר בסוף.
"כן. אבל לפני כן יש משא ומתן עם המוסדיים. חברה לא תביא להצבעה משהו שהיא לא חושבת שיעבור. ההצעה משתנה עוד קודם".
ועדת נאמן לא הסכימה לבסוף עם ההצעה של הרשות בנוגע לשכר הבכירים. אתם רציתם אישור ברוב מיוחס לשכר באסיפה הכללית והוועדה קבעה שאם אין אישור כזה באסיפה הכללית, הדירקטוריון יכול לאשר את השכר בכל זאת, בהחלטה חוזרת.
"ההצעה שלנו הלכה יותר רחוק, אבל גם ועדת נאמן נתנה ביטוי למה שאומר המיעוט באסיפה הכללית".
אז במחקר שתעשי עוד שנתיים שוב נראה שכל חבילות התגמול מאושרות?
"המשא ומתן יהפוך להיות ציבורי - וזה חשוב. העובדה שהמיעוט יתנגד תהיה עניין פומבי, והדירקטוריון יצטרך לתת הסברים".
זו לא תמימות לחשוב שהדירקטוריון יסטה מההחלטה שלו?
"זו לא תמימות. הדירקטוריון צריך לקבל אחריות. כשהדיון נהפך לציבורי יש תפקיד למוסדיים ולעיתונות ויש בקרה של הרשות על קבלת ההחלטות".
להוריד את פרמיית השליטה
גור גרשגורן וד"ר קרנית פלוג, מנהלת אגף המחקר בבנק ישראל, חברות בוועדה לבחינת הריכוזיות במשק הישראלי, ואחראיות לאיסוף ולהצגה של הנתונים מישראל ומהעולם שעליהם יתבסס הדיון בוועדה ושל מסקנותיה.
"המשק הישראלי מאופיין בריכוזיות שליטה גבוהה", אומרת גור גרשגורן. "כדי להתמודד עמה נכון צריך להבין באיזו ריכוזיות מדובר ומהם התמריצים העומדים בבסיסה. סוג אחד של ריכוזיות היא ריכוזיות במבנה הבעלות של החברות במשק. מבנה הבעלות ברמת החברה הבודדת הוא ריכוזי במרבית העולם וריכוזי מאוד בישראל.
"ב-74% מהחברות יש בעל שליטה יחיד, ורק ב-11% מהחברות אין כלל בעל שליטה. הריכוזיות הזו קיימת גם היא במרבית העולם, כשהמדינות החריגות בעניין זה הן ארה"ב ובריטניה. בישראל קיימת ריכוזיות שהיא ברובה בבעלות משפחתית ובמבנה פרמידיאלי".
איך הציבור מפסיד מזה שיש ריכוזיות?
"בעיות של שליטה ופירמידות שליטה יוצרות פער בין האינטרס הכלכלי של בעל השליטה לבין היכולת שלו לשלוט בכל אותן החברות בפירמידה, והפער משחק לרעת המיעוט. זה יכול להתבטא בשכר בכירים, בעסקות, בניגודי עניינים - בכל דרך שבה יכול בעל השליטה להוציא טובות הנאה פרטיות - כלומר כאלה שהמיעוט אינו נהנה מהן. סך כל הטובות האלה הוא בעצם פרמיית השליטה - שהיא גם התמריץ מאחורי ריכוזיות השליטה.
"על פי המחקרים הקיימים עד כה, פרמיית השליטה בישראל היא מהגבוהות בעולם - כ-30% משווי השוק, פי שניים מהממוצע בעולם. בארה"ב ובריטניה היא מגיעה לפחות מ-5%. לכן אנחנו רוצים לראות איך מורידים את פרמיית השליטה - כלומר להתמודד עם התמריצים. ממשל תאגידי מתאים הוא אחת הדרכים".
ממשל תאגידי לא יכול להיות הפתרון היחיד לכל בעיות הריכוזיות.
"נכון, אבל הוא חלק מפתרון כולל - יחד עם בית משפט כלכלי וסביבת משקיעים ערה".
סביבת המשקיעים בישראל לא ערה.
"ולכן יש צורך ברגולציה שתגביל את היכולת של בעל השליטה להוציא טובות הנאה מהחברה. למשל העלאת הרוב הדרוש בעסקות בעלי עניין משליש לחצי (מהמצביעים שאין להם עניין אישי בעסקה - א.א), הגברת אי תלות הדירקטוריון ועוד צעדים שיגדילו את האינטרס והיכולת לערנות המשקיעים כמו שקיפות ויכולת אפקטיבית לתבוע".
איפה הצרכן משלם יותר בגלל הריכוזיות?
"התחרות היא היבט חשוב בסוגיית הריכוזיות, והיא נמצאת במוקד הפעילות של הרשות להגבלים עסקיים".
עוקבים בדאגה אחר שוק האג"ח
אחת התקופות המאתגרות ביותר לדברי גור גרשגורן היתה תקופת המשבר הכלכלי ב-2008: "המשבר פגע בשוק המשני ובשוק הראשוני שקפא. זה דרש מאתנו מעקב קפדני אחר הנתונים: נזילות, דירוגים, התנהגות המוסדיים. עקבנו מקרוב אחר חברות שיכולות להיות בבעיה, חברות ששיערנו שיש סיכוי גבוה שיגיעו לחדלות פירעון, ודאגנו שמידע חשוב יגיע לידי הציבור".
יש בועה בשוק האג"ח הקונצרניות?
"זה מושג פופוליסטי".
יש מרווחים שלא משקפים את הסיכון?
"בחלק מהמדדים יש התאוששות, אבל במרווחים אנחנו מתקרבים למרווחים שהיו ערב המשבר. סביבת ריבית נמוכה היא תמיד מקום לתמחור חסר, ואנחנו עוקבים בדאגה אחר מה שקורה בשוק האג"ח.
חברות שוב מגייסות בקלות. השוק חוזר לאותו דפוס בעייתי?
"היקפי הגיוס עלו, אבל הם עדיין לא חזרו לרמות של 2007. יש גיוסים של חברות בדירוגים נוספים, ויש גיוסים של ענף הנדל"ן - אבל התמהיל שונה, זה לא אותו נדל"ן במזרח אירופה".
היתה לכם ביקורת קשה על ועדת חודק, שהחליטה על כללים למוסדיים בהשקעה באג"ח קונצרניות. אתם טוענים שלחלק מהחברות לא תהיה גישה לאשראי. יש כבר נתונים על ההשפעה של התקנות?
עדיין מוקדם לבחון את זה, אבל אנחנו שמחים לראות שהמפקח על שוק ההון מרחיב את תחולת התקנות גם להשקעות נוספות - לא רק לאג"ח. זה לא נכון לדעתנו להסתכל רק על אפיק השקעה אחד ולייחד אותו. אנחנו תומכים ככלל ברגולציה שלא קובעת מה מותר ומה אסור, אלא שהופכת את תהליך ההחלטות לנקי ושקוף, שכל גורמי הבקרה שותפים בו.
אתם לא נותנים יותר מדי קרדיט לבקרה ולהליכים בחברות? יש חברות שכל הדירקטוריון שלהן מורכב מחברים של בעל השליטה.
"אני לא מכירה מחקר שלפיו פקידי ממשל מקבלים החלטות טובות יותר מהשוק. אנחנו לא רוצים שוק שפועל לפי שיקול דעת של רגולטורים. נטפל במקומות שבהם השוק כשל להגיע לתוצאה טובה. באופן כללי, בקבלת החלטות אי אפשר להחליף את השוק".
אז לא צריך רגולציה? חובות גילוי ושקיפות זה מספיק?
"יש הרבה יוזמות שהרשות מקדמת שלא מסתכמות בחובות גילוי, אבל חובות גילוי מאפשרות לציבור לבצע בקרה של מה שמתרחש בשוק".
"ענף הגז והנפט מבוסס על שמועות. עושים סיבוב על המשקיעים הקטנים"
מאת אתי אפללו
6.12.2010 / 6:49