האוויר משתחרר מבועת האג"ח

>> ב-12 בספטמבר, בדיוק לפני שלושה חודשים, תמהנו כאן אם גל העליות בשוקי האג"ח בעולם מתקרב לסופו - אך בחודש שלאחר מכן מחירי האג"ח המשיכו לעלות.



התשואה באג"ח הממשלתיות האמריקאיות לעשר שנים ירדה אז לשפל של 2.39%, רמה שאפילו אינה מקזזת את שיעור האינפלציה. במלים אחרות, מי שקנה אג"ח של ממשלת ארה"ב הסכים לקבל בחזרה סכום נמוך יותר במונחים ריאליים מהקרן שהשקיע.

אבל ארבעה שבועות לאחר מכן, באמצע אוקטובר, החלה הרוח לשנות כיוון. מחירי האג"ח הפסיקו לעלות - והחלו לרדת. בימים האחרונים חלק מהם ירדו בשיעורים חדים. מהשיא של אוקטובר ועד לסוף השבוע שעבר עלתה תשואת האג"ח האמריקאיות לעשר שנים לרמה של 3.33%. במונחי מחיר מדובר בצניחה של כ-6%.



באג"ח ל-30 שנה הנזק הוא אפילו גדול יותר: מאז אוגוסט צנחו מחירי האג"ח של ממשלת ארה"ב לטווח זה בכ-12%. זוהי נפילה יוצאת דופן בעוצמתה, והיא מבהירה בדרך כואבת את הסיכונים שקיימים גם בשווקים הנתפשים בעיני רבים כסולידיים.



מכיוון שכל מה שקורה בשוקי ההון של ארה"ב משפיע על כל העולם, מדובר בעצם בסיפור כלכלי גלובלי. עליית התשואות באג"ח הממשלתיות מחלחלת בחודש האחרון לכל העולם.



ומה בישראל? מחירה של האג"ח הממשלתית הלא צמודה שחר במח"מ של עשר שנים, ירד בחודשיים האחרונים בכ-4%. האג"ח הממשלתיות הצמודות ירדו בכ-3%, והאג"ח הקונצרניות, כפי שהן נמדדות במדד תל בונד 60, ירדו ב-1.5%.



נכון להיום, מתברר, אנשים פחות מתלהבים מאג"ח. מנתונים על זרימת הכספים בשוק קרנות הנאמנות האמריקאי עולה כי לאחר 99 שבועות רצופים של כניסת כספים לקרנות אג"חיות, נרשמו בסוף נובמבר ובתחילת דצמבר זרימות כספים מהקרנות החוצה. פימקו, חברת ניהול קרנות האג"ח הגדולה בעולם, מסרה בסוף השבוע שלקוחותיה משכו בנובמבר כספים בהיקף של 1.9 מיליארד דולר. ושוב, אותו הסיפור מתרחש גם בישראל: סיכום השבוע הראשון של דצמבר מציג יציאה של כ-250 מיליון שקל מקרנות הנאמנות המשקיעות באג"ח מדינה ובאג"ח של חברות.



במבט ראשון, הירידה בשוק האג"ח מפתיעה. לפני כחודש הכריז הבנק הפדרלי האמריקאי על תוכנית ההקלה המוניטרית מס' 2 - שזכתה בציבור לשם qe2. בכחלק מהתוכנית רוכש הבנק הפדרלי אג"ח ממשלתיות בשווי של עד 600 מיליארד דולר מבנקים ומוסדות פיננסיים.



היעד המוצהר והרשמי של התוכנית הוא להפחית את התשואה של אג"ח ממשלתיות לטווח ארוך, וכך להשפיע גם על מחירי האג"ח הקונצרניות. הפחתת התשואה מצמצמת את הוצאות הריבית של הפירמות, מסייעת לביצוע השקעות במשק האמריקאי ומעודדת צמיחה.



אלא שבפועל קרה ההפך: ימים ספורים לאחר שהתוכנית יצאה לדרך החלו מחירי האג"ח ליפול, והריבית לטווח ארוך גבוהה כיום מהרמה שבה היתה ערב ההכרזה על התוכנית.



מה קרה? אפשרות אחת היא שהתוכנית של יו"ר הבנק הפדרלי, בן ברננקי - השקולה להדפסת כסף והזרמתו לשוק - נכשלה. לדעת מבקרי התוכנית, השוק מבין שהדפסת הכסף חייבת לגרום לעליית מחירים, כלומר בעלייה בקצב האינפלציה. במקרה כזה, איש אינו רוצה להיתפס עם אג"ח לא צמודות המשלמות תשואה נמוכה ואינן מגינות מפני האינפלציה.



גישה שנייה גורסת שברננקי השיג את מטרתו האמיתית - גם אם זו מעולם לא היתה מוצהרת. מומחים רבים טוענים כי הפחד האמיתי של ברננקי הוא דווקא מדפלציה, ולמעשה היעד האמיתי שלו הוא דווקא ליצור אינפלציה. באופן הזה תוכל ארה"ב לשחוק את החוב העצום שלה כלפי שאר העולם.



לפי גישה זו, ברננקי והנשיא אובמה דווקא מצליחים. ברננקי מציף את השוק בכסף, אובמה מוריד מסים, ונתוני המקרו שזורמים מתחילת החודש מצביעים על סימני התאוששות. התוצאה: הציפיות האינפלציוניות עולות - והאטרקטיביות של אג"ח ממשלתיות לא צמודות יורדת.



הסולידיים יסבלו



אבל לא חייבים לצלול לניתוחי מקרו ולצפונות לבו של יו"ר הבנק הפדרלי כדי לקבל הסבר למה שקורה בשוק האג"ח. אפשר גם לראות זאת בדרך פשוטה: מחירי האג"ח עלו לגבהים שמהם אין אפשרות לעלות - רמה שבה התשואה הריאלית היא שלילית.



ברגע שהפחד מפני מפולת כלכלית נוספת החל להתפוגג, המשקיעים מבקשים לעבור לאפיקים רווחיים יותר. בשפה של הסוחרים בוול סטריט מכנים זאת risk on, או בתרגום חופשי: "אנחנו מוכנים לקחת סיכון".



באילו אפיקים מדובר? מבט בגרף של שוק המניות מספק את התשובה: חלק מהכסף שיוצא משוק האג"ח זורם אל שוק המניות. זוהי אולי הסיבה המרכזית לרצף השיאים שרשמה הבורסה בתל אביב בשבוע שעבר. גם שוקי המניות בחו"ל נמצאים ברמות שמזכירות נשכחות, וכך גם מחירי הסחורות.



נדמה שכל אפיק שנתפש כמסוכן יותר מאג"ח, אבל גם כבעל סיכוי להניב רווח גבוה יותר בתנאים של צמיחה כלכלית, נהנה כיום ממגמה חיובית. מדד דאו ג'ונס בבורסת ניו יורק, למשל, מצוי כרגע קרוב לרמה שבה היה בספטמבר 2008 - ערב המשבר הפיננסי. הדאו גבוה כעת בכ-10% מרמתו בתחילת 2010.



מדד דאקס של בורסת פרנקפורט חצה בשבוע שעבר את רמת 7,000 הנקודות, שאותה ראה בפעם האחרונה במאי 2008. גם מחירי הסחורות ממשיכים להאמיר, ומחיר הנפט שעבר את רף ה-90 דולר לחבית כבר מסמן את המספר 100 כיעד הבא.



לא כל הבורחים מהאג"ח מחפשים סיכון: חלק מהכסף שיצא מאפיק האג"ח זהיר יותר. הוא לא מוכן לקפוץ לרכבת המניות, ולכן הוא מעדיף לחנות בצד עד שהתמונה תתבהר. בשבוע הראשון של דצמבר, למשל, נרשמו בישראל גיוסים של יותר מ-300 מיליון שקל בקרנות הכספיות.



גם אם האוויר מתחיל לצאת מבועת האג"ח, אין זה אומר שצפוי לנו פיצוץ כמו של בועת מניות האינטרנט מתחילת העשור או קריסת בועת האשראי ב-2008. מדובר בירידה שבסך הכל תתקן את המצב הלא נורמלי, ובתגובה לתשואות הריאליות השליליות ששררו בשוק האג"ח הממשלתיות. זוהי מגמה שלא חייבת להסתיים במפולת.



אבל באופן מוזר, בסוג של הפוך על הפוך, ככל שהנתונים הכלכליים שיזרמו בשבועות הבאים יהיו טובים יותר, כך הירידות וההפסדים של מי שעיקר כספו מוחזק באג"ח - וזה כולל את רוב משקי הבית בישראל - יהיו כואבים יותר.



-



תשואה לפדיון



התשואה השנתית הממוצעת שיקבל משקיע אם יחזיק באג"ח עד ליום הפדיון והחוב ישולם במלואו. זו מורכבת מהקופון (ריבית) שמשולם מדי תקופה ומהתשלום הסופי