עד שהגז יתחיל לזרום - האנליסטים של דש ממליצים להשקיע במניות דלק

>> "הסביבה העסקית, יציבות הביקושים והתמחור הנוכחי של החברות בענף האנרגיה, מביאים אותנו להמלצת יתר על הענף בכללותו. בנוסף, תשואת הדיווידנד הנוכחית של הענף היא חד ספרתית נמוכה. אנו מניחים שבטווח הארוך, לאחר סיום ההשקעות הגדולות בפעילות הזיקוק במשק והתייצבות הענף, תשואת הדיווידנד צפויה להיות חד ספרתית גבוהה", כך מתחילה מחלקת המחקר של דש ברוקראז' לסקר את שוק שיווק הדלקים בישראל, תחת הכותרת המפרגנת "גיבור, שים בתיק את חברות הדלק".



שוק שיווק הדלקים בישראל מורכב בעיקר מ-4 חברות שיווק הדלקים הגדולות: פז שבשליטת צדיק בינו, דלק ישראל שבשליטת יצחק תשובה, סונול שבשליטת דוד עזריאלי ודור אלון שבשליטת דודי ויסמן ושרגא בירן.

עד שנת 2006 מבנה העלויות של חברות הדלק משלב קניית הדלקים ועד שלבי האחסון והניפוק היה דומה. הפרטת בתי הזיקוק ופי גלילות בשנים 2007-2006, שינתה את התמונה ומאז פז מפיקה בעצמה את תזקיקי הנפט, וחברת דלק ישראל היא הבעלים של מתקני אחסון וניפוק רבים.



חסמי הכניסה לשוק הדלק הם גבוהים מאוד, כאשר החסמים העיקריים הם: יתרון מובהק לקיומה של רשת בפריסה ארצית ומכשולים רבים (בדמות רגולציה) העומדים בפני הקמת תחנות חדשות. שני חסמים אלו מונעים למעשה אפשרות אמיתית לכניסה של מתחרה משמעותי נוסף לענף.



במהלך 2009 החלו החברות להתחרות ביניהן על חידוש הסכמי הפעלה או רכישה של כל תחנה, שבה הסכם השכירות התקרב לסופו. המאבק הביא לכך שמחירי השכירות בתחנות אלו עלו בצורה ניכרת. בנוסף, החברות החלו לשחוק את מרווחי המכירה שלהן, הן במתחמי התדלוק והן במסגרת פעילות השיווק הישיר.



החברה האגרסיבית ביותר היתה דלק ישראל שנוהלה אז על ידי דוד קמיניץ, ששילם על אסטרטגיה זו בכיסאו.



מלחמה זו לא נעלמה מעיניו של אמיר פוסטר, אנליסט הכימיה והאנרגיה של דש ברוקראז' שכותב בסקירה כי "ניכר היה כי המלחמה שהתחוללה בשנה האחרונה התישה את כולם. לצד הערכות כי השוק הפסיד כ-200 מיליון שקל. נראה כי כולם מבינים שאין מנצחים במלחמה זו. אמנם השוק עדיין לא התכנס למצב של שיווי משקל, אך אנו מניחים כי מרווחי המכירה בדרכם לעלות לרמה גבוהה יותר". הוא מוסיף כי "בשנים האחרונות נתח השוק (לפי מספר התחנות), הוא יציב. אנו מעריכים שתחנת דלק ממוצעת של פז מוכרת בממוצע כ-20% יותר תזקיקים מאשר תחנת דלק ממוצעת של שאר החברות".



ברבעון השלישי של 2010 נראה כי החל שינוי מגמה בתחום שיווק הדלקים, כאשר ירידת מרווחי המכירה נבלמה ואף נראה כי החלה עלייה מסוימת, למרות ששיווי משקל עדיין לא הושג.



זיקוק הדלק בישראל מתבצע על ידי שני בתי זיקוק. האחד בחיפה (בזן) והשני באשדוד (פז). שני בתי הזיקוק נמצאים בתהליך השקעה, אשר צפוי לתרום לתפוקתם ולמרווח שאותו ישיגו בעתיד.



בדש מסבירים כי מכיוון שהצמיחה בצריכת הזקיקים לתחבורה גדלה בשיעור של 1.9% בלבד, כדי להציג שיעורי צמיחה גבוהים יותר זקוקות חברות הדלק למנוע צמיחה חלופי - חנויות הנוחות. חנויות אלה נהנות מתנועת הלקוחות הרבה המגיעה לתחנות התדלוק, ורווחיות גולמית הנעה סביב 30%. בדש צופים שבסך הכול התרומה של חנויות הנוחות לרווחיות הגולמית של ארבע החברות הגדולות, תהיה ב-2010 כ-550 מיליון שקל.



בין השנים 2005-2010 פתחו ארבע חברות הדלק הגדולות כ-463 חנויות נוחות. מדובר בצמיחה שנתית ממוצעת של כ-24% במספר החנויות הנפתחות מדי שנה. החברה הראשונה שנכנסה לתחום חנויות הנוחות היתה חברת דור אלון שעד שנת 2004 החזיקה במספר הגבוה ביותר של חנויות נוחות, אך חברת פז היתה הראשונה שהבינה את הפוטנציאל הגלום במיתוג ומיצוב של רשת חנויות נוחות, והחל מ-2005 מחזיקה פז ברשת חנויות הנוחות הגדולה ביותר.



מחירי יעד גבוהים



פוסטר מתחיל את סיקורו לארבע חברות הדלק הקמעונאיות בישראל כאשר הוא מעניק מחירי יעד הגבוהים ממחירי השוק של ארבע החברות.



לחברת פז, מעניק פוסטר המלצת "תשואת יתר" ומחיר יעד של 709 שקל למניה - גבוה ב-13% ממחיר השוק שלה. "הפעילות הרוחבית המלאה של החברה והיותה החברה המובילה בתחום בעל ביקושים קשיחים ויציבים, מביאים אותנו להמליץ על החברה כהשקעת בסיס במשק האנרגיה המקומי", כותבים בדש ברוקראז'.



את דלק ישראל מתחיל פוסטר לסקר בהמלצת "קנייה" במחיר יעד של 149 שקל הגבוה ב-20% ממחיר השוק שלה. "החברה רחוקה ממיצוי הפעילות הקמעונאית שלה, ולדעתנו תוכל להפיק בעתיד יותר מפעילות מתחם פי גלילות. יחד עם זאת נציין כי רמת הסיכון גבוהה יותר בהשוואה לפז, שכן החברה חשופה יותר לתחרות, ויש לה פערים להדביק ביחס לפז בתחום הקמעונאי", כותב פוסטר ומוסיף כי "כפי שאנו מכירים היטב, גם כאן משוואת הסיכון-סיכוי פועלת. בהחזקה של המניות קיים אפ-סייד גבוה יותר מאשר בהחזקה במניות פז, אך גם הסיכון רב יותר, כשגם כמות המניות שבידי הציבור עדיין נמוכה מדי".



את דור אלון מתחילים בדש לסקר בהמלצת "קנייה" במחיר יעד של 85 שקל המשקף פרמיה של 36% על מחיר השוק שלה. "גם דור אלון רחוקה מיצוי הפעילות הקמעונאית שאינה מכירת דלקים. משוואת הסיכוי-סיכון דומה לזו שבדלק ישראל, ובנוסף לכך חלק מהדיסקאונט שבו נסחרות מניות החברה, נובע כתוצאה ישירה מהמשקל הנמוך של אחזקות הציבור ומשוויין האבסולוטי שהוא נכון להיום כ-190 מיליון שקל בלבד".



מלבד 4 חברות שיווק הדלקים, פוסטר התחיל לסקר גם את חברת בזן (בתי זיקוק חיפה) שבשליטת החברה לישראל. פוסטר מעריך כי בזן כיום נחשבת להשקעה הפחות משתלמת מבין חברות האנרגיה, כשהוא מעניק לה המלצת "תשואת שוק" ומחיר יעד של 2.61 שקל - גבוה ב-7% ממחירה בשוק. "לחברה רגישות לשווקים העולמיים ותנודתיות המניה גבוהה ביחס לשאר מניות הסקטור".