אופטימיות יתר על עקום התשואות

>> כנראה הגיעה העונה, והעדר שוב החל את נדידתו. הפעם, כך נראה, החליט העדר לנטוש את שוק האג"ח. התשואות על אג"ח של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים עלו מ-2.4% בתחילת אוקטובר ל-3.42% בעת כתיבת שורות אלה. חלק ניכר מהעלייה התרחש בשבועיים האחרונים.



הסיבה לנטישה נראית מובנת: המשקיעים סבורים שהמערכת הכלכלית מתחילה להתייצב במערב ולצמוח במקומות אחרים בעולם. ואולם עלייה של אחוז שלם בתשואה על אג"ח ל-10 שנים מבלי שהריבית לטווח קצר שקובע הבנק הפדרלי זזה אפילו בפיפס נראית לנו תגובת עדר מוגזמת - וכשהעדר דוהר, מתחילות להיווצר הזדמנויות. אל לנו לשכוח, שיעורי האבטלה במדינות המערב עדיין גבוהים והשווקים עדין מחוברים לאינפוזיות ממשלתיות.

עקום התשואה מורכב מהתשואות אג"ח ממשלתיות לטווחי זמן שונים. לאורך זמן העקום חוזה טוב למדי את השינויים הצפויים בגובה הריבית, שמעידים על מצב הכלכלה. ניתן להבחין כי עד לפני שנתיים עקום התשואה האמריקאי היה די שטוח: התשואה על אג"ח לשנתיים היתה 3.2%, ואילו התשואה על אג"ח ל-10 שנים היתה 4.2%. לפני כן העקום היה שטוח עוד יותר, מה שהעיד כי המשקיעים ציפו למיתון והעדיפו להתבצר באג"ח לטווחים הרחוקים יותר. מאז הזדקף העקום בצורה דרסטית, ופערי התשואה בין הטווח הארוך לקצר גדלו. כיום מגיעה התשואה על אג"ח לשנתיים ל-0.61%, ואילו התשואה על אג"ח ל-10 שנים היא 3.4%. הייתכן כי הכלכלה משתקמת בקצב כה מהיר? לנו זה נראה מוגזם.



פער תשואות דומה נרשם בפברואר, אז הוא הגיע ל-2.9%, ואילו רמתו כיום היא 2.8%. בגרף המצורף ניתן לראות את גרף המרווח המדובר אל מול ההתנהגות של מדד 500 s&p.



עד אמצע 2007 היה המרווח בין תשואות האג"ח לשנתיים ול-10 שנים אפסי ולעתים שלילי - בשל הציפייה להפחתת ריבית בטווח הקצר. ביוני 2007 החל הפער לתפוח בעקבות הפחתת הריבית החדה של הבנק הפדרלי.



2008 היתה די תנודתית מבחינת הפערים - עדות לכך שהשוק עדיין חיפש כיוון. ב-2009 טיפסו התשואות ל-10 שנים בעוד התשואות לטווח הקצר נותרו נמוכות, והעקום נעשה תלול יותר. הרבעון השני והשלישי ב-2010 התאפיינו דווקא בירידת תשואות בערוץ הארוך, אך ברבעון האחרון חלה תפנית שמקורה כנראה בנתוני מקרו שהשתפרו, בהטבות מיסוי שמשכו כסף לשוק המניות ובהנחה כי העלאת הריבית קצרת הטווח אינה כה רחוקה. גם בישראל צפינו בתופעה דומה אך בעוצמה חלשה יותר, כשהתשואות על אג"ח שחר ל-10 שנים עלו מ-4.9% ל-5.25%.



שוק האג"ח הקונצרניות נפגע גם הוא. אמנם מרווח הסיכון בין האג"ח הקונצרניות לממשלתיות אמור להצטמצם כשהכלכלה מתחילה להבריא, אך בינתיים הוא אינו עומד בקצב. המרווחים באג"ח המדורגות ברמת סיכון נמוכה כמעט שלא הצטמצמו, ואולם באג"ח בעלות הסיכון הגבוה הצטמצמו המרווחים במידה ניכרת. התנהגות האג"ח הקונצרניות מעידה כי זוהי מכירה עיוורת למדי שמוציאה את התמחור משיווי משקל. להערכתנו, עקום התשואות יתמתן ברבעון הקרוב.



-



רן שחם הוא מנכ"ל משותף באלטשולר שחם. יותם עירוני הוא אנליסט. אין לראות בכתבה המלצה לרכישה או מכירה של ני"ע או ייעוץ השקעות כלשהו. ניהול התיקים המפורט בכתבה אינו מבוצע בפועל, אלא מהווה תיק וירטואלי לשם כתבה זו



-



שחר ל-10 שנים



איגרת חוב שקלית (לא צמודה) בעלת משך חיים ממוצע של 10 שנים. אג"ח אלו הן אמת המידה לריביות לטווח ארוך על נכס חסר סיכון