האם השוק מוכן לרפורמת חודק?

>> שחקני הנוסטרו בישראל צריכים לשלוח זר פרחים לדוד חודק, וזאת משום שבמשך השנה האחרונה הרפורמה של ועדת חודק סידרה להם רווח קל ומהיר. במה דברים אמורים? על פי תקנות ועדת חודק, על מנת שגופים מוסדיים שמנהלים כספי ציבור ישתתפו בהנפקות בשוק הראשוני, על הגוף המנפיק לעמוד בשורה ארוכה של כללים. אם הם רוצים לקנות אג"ח בשוק המשני, לעומת זאת, עד סוף השנה מותר למוסדיים לעשות זאת.

במהלך השנה האחרונה, לא היו הנפקות שעמדו בכללי ועדת חודק, והגופים המוסדיים נעדרו מהנפקות האג"ח בשוק הראשוני. מי שנהנה מהיעדרם הם שחקני הנוסטרו הגדולים. אותם שחקנים רכשו את האג"ח בהנפקות, נהנו מעמלות ההתחייבות המוקדמת שמשלמים המנפיקים למוסדיים (0.5% על המחיר בהנפקות אג"ח) ומכרו את הסחורה לגופים המוסדיים בשוק המשני. כלומר, במקום שמעמלת ההתחייבות המוקדמת ייהנו העמיתים, היא הלכה לכיסם של שחקני הנוסטרו. יו"ר רשות ניירות ערך החליט לשים סוף לתופעה, ופועל להוצאת שחקני הנוסטרו מהגדרת הגופים המוסדיים שיכולים להשתתף בשלב המוסדי של ההנפקה. זו רק דוגמה קטנה אחת להשפעות של רפורמת חודק על השוק המוסדי, והחשש הוא שההשפעות הבאות יהיו קשות אף יותר.



מתחילת השנה אמורים הגופים המוסדיים לרכוש אג"ח קוצנרני בשוק המשני - רק אם ביצעו עליה אנליזה שעומדת בכללים שאותם קבע חודק. הגופים המוסדיים הגדולים מספרים כי ברשותם נכון לחודש דצמבר קיימות כמה אנליזות בודדות בלבד. כלומר, אם לא יאריכו הרגולטורים את ההיתר הזמני שמאפשר למוסדיים לרכוש אג"ח בשוק המשני ללא האנליזה, מתחילת ינואר, הגופים המוסדיים לא יוכלו לרכוש את מרבית האג"ח הנסחרות כיום בשוק.



מתי דבר זה יכול ליצור בעיה? בשנה האחרונה קרנות הנאמנות מככבות בתחום האג"ח הקונצרני. הציבור רוכש קרנות אג"חיות בהמוניו, ואילו הן רוכשות את האג"ח שמנפיקות החברות. קרנות הנאמנות האג"חיות נמצאות בשיא. השאלה היא מה יקרה שהמומנטום בשוק יתהפך וקרנות האג"ח יתחילו לסבול מפדיונות גבוהים? שוק האג"ח בישראל מושפע ממה שמתרחש בשוק האמריקאי, ובשבוע האחרון נפדו מקרנות הנאמנות האג"חיות 110 מיליון שקל. כיום, יכולים הגופים המוסדיים לרכוש אג"ח זה בשוק. אולם, מי יקלוט את האג"ח שיזרקו הקרנות לשוק בשנה הבאה אם יתהפך המומנטום בשוק?



שאלה זו מטרידה מאוד את מנהלי קופות הגמל וביטוחי המנהלים, כיוון שאם תרחיש כזה קורה, ומחירי האג"ח יורדים בחדות, הדבר כמובן משפיע על שווי הנכסים בקופות שלהם שמוצגים על פי שווי השוק שלהם. אחת המטרות של חודק היתה להציב סטנדרטים מינימליים בהנפקות האג"ח שנרכשות לתיקי העמיתים. מטרה זו לא צלחה עד כה. הסיבה: במהלך 2010 החברות המנפיקות לא היו צריכות להיכנס למו"מ עם המוסדיים על תנאי ההנפקה, והן הצליחו להנפיק בזכות הביקוש מקרנות הנאמנות. יכול להיות שהשינוי במומנטום בשוק קרנות הנאמנות דווקא יוביל לכך שהתנאים של חודק יהפכו להיות אפקטיביים כיוון שהגופים המוסדיים שעד כה נעדרו מההנפקות יחזרו אליהן.



מצד שני יכול להיות ששינוי כזה יכניס את שוק האג"ח למצוקה מאוד גדולה, אם לא יהיו גופים שירכשו אג"ח שיזרקו הקרנות. הכל תלוי בשאלה עד כמה המוסדיים והשוק מוכנים ליישום התקנות של חודק, ולעת עתה, נראה שהתשובה היא - כמעט ולא.