הריבית הנמוכה והפנסיה שלנו - זוגיות מטרידה

>> 2010 היתה שנה טובה לחוסכים לפנסיה, שצפויים ליהנות מתשואה המתקרבת לתשואה דו-ספרתית זו השנה השנייה ברציפות, מה שאומר שהפסדי המשבר של 2008 נמחקו מזמן. אבל מי שחושב כי מצב הפנסיה שלו טוב מפספס את התמונה האמיתית. למעשה, מנהלי החסכונות הפנסיוניים של הציבור פועלים כעת בתנאים קשים ביותר - איך לייצר תשואה סבירה בעולם של ריביות נמוכות ומחירים גבוהים.



סביבת הריבית הנמוכה אולי טובה לכלכלה, אבל לא פשוטה למשקיעים. כבר לא נותר כמעט נכס פיננסי שמספק תשואה עתידית סבירה. הבעיה העיקרית היא באיגרות החוב הממשלתיות, שבהן מושקע רוב הכסף הפנסיוני, שמניבות תשואה נמוכה במיוחד. כך, התשואה על אג"ח ממשלתיות צמודות למדד ל-20 שנה נמוכה מ-3% לשנה, והתשואה השנתית על אג"ח ממשלתית צמודה למדד ל-8 שנים נמוכה מ-2%.

מה אומרים המספרים האלה? שהתשואות שנקבל על השקעות בטוחות יחסית יהיו נמוכות מאוד, מה שמשפיע באופן ישיר על הרווחים של קופות הגמל, של ביטוחי המנהלים ושל קרנות הפנסיה - רווחים שיהיו קטנים במיוחד במקרה הטוב ושליליים במקרה הפחות טוב.



מכיוון שבכל זאת הם נדרשים לספק תשואה סבירה, מנהלי ההשקעות נדחפים להגדיל באופן משמעותי את רכיב המניות בתיקים שלהם - בניגוד לאג"ח, במניות אין תקרה. בנוסף, ההערכה של מרבית הכלכלנים היא שמחירי המניות עדיין לא מנופחים. אלא שההשקעה במניות, או בנכסים מסוכנים אחרים כמו אג"ח קונצרניות, מגדילה גם את הסיכונים.



"ברור שהמפולת תגיע"



החשיפה של החסכונות הפנסיוניים למניות נמצאת כיום במרבית הקופות בשיא של כל הזמנים. כך, קופת הגמל גדיש שבבעלות פסגות העלתה את החשיפה שלה למניות מ-16.2% בסוף 2008 ל-28% כיום, וקופת תמר שבסוף 2008 היתה חשופה למניות ב-15.7% חשופה כיום למניות בשיעור של 29% מהתיק שלה - כלומר, עלייה של 75% בשתי קופות הענק.



החשיפה הממוצעת למניות של קופות הגמל, שהיתה 13.8% בסוף 2008 מגיעה כיום ל-24.4% - זינוק של 77%. למעשה, החשיפה למניות בקופות הגמל בממוצע גבוהה מהחשיפה שהיתה להן לאפיק זה ערב המשבר. בביטוחי המנהלים, שמסורתית חשופים יותר לאפיק המנייתי בהשוואה לקופות הגמל, יש ארבע חברות שבהן החשיפה לאפיק זה גבוהה מ-30%: מגדל (31.2%), כלל (36.85%), הפניקס (30.13%) ומנורה מבטחים (31.3%).



השאלה היא האם נלמדו לקחי המשבר או שעלולה להתרחש מפולת שתפגע אנושות בפנסיה של הציבור?



אלא שמנהלי השקעות טוענים כי אין באמת מה ללמוד מהמשבר - "התבגרנו, אבל אין משהו שלא ידענו קודם", אומר מנהל השקעות בגוף גדול. "הרי המחזוריות בכלכלה היא דבר ידוע. תקופות של שפל הן חלק מניהול ההשקעות ומשברים הם משהו שמנהל השקעות תמיד צריך להיות מוכן אליו". מנהל השקעות אחר: "נדרשת משמעת עצמית. השוק יכול לרדת בלי גבול ולמנהל השקעות אסור להיות בפאניקה מזה".



מה שברור, שילוב הנסיבות הזה מדאיג את העוסקים בפנסיה. "זה מפחיד. כולם חוששים להיתפס במפולת לא מוכנים - וברור שהמפולת תגיע, אבל לאף אחד אין מושג מתי היא תגיע", מדגישים בגוף פנסיוני גדול.



אולם כיום נראה כי יותר מלקחי המשבר מה שמניע את מנהלי ההשקעות הוא התשואה הנמוכה - ולא רק באג"ח הממשלתיות, אלא גם באג"ח הקונצרניות שכמעט המיטו אסון על החסכונות של הציבור ב-2008.



"כיום המניות הן הנכס הפיננסי היחיד שמתומחר בשווי הוגן. אם אני שם את הכסף של החוסכים באפיק האג"חי, אין לי תשואה ויש את סיכון התנודתיות - כלומר, התשואה לא מפצה על הסיכון שנלווה להשקעה. במניות יש לפחות תשואה ממוצעת של 10% בשנה לצד הסיכון שאני לוקח", מדגיש מנהל השקעות, ומנהל אחר מזהיר: "המצב לא יציב באירלנד וביוון, ואם תתפתח בעיה בעולם שתגיע לשוקי המניות - תהיה תנודתיות גדולה בתשואות החוסכים".



גם כשהריבית תעלה המשקיעים יפסידו



כל הגופים חשופים במידה לא מבוטלת לאג"ח ממשלתיות. ערב המשבר, באוגוסט 2008, הסתכמה החשיפה בענף הגמל ב-31.6%. רמת החשיפה עלתה בתקופת המשבר, אבל ירדה מאז - וכיום היא מגיעה ל-28.32%. בקופות הגדולות שיעור החשיפה נמוך יותר: 16.81% בעוצמה, 16.04% בתמר, ו-18.75% בגדיש. בביטוחי המנהלים החשיפה לאג"ח הממשלתיות נמוכה אף יותר ברוב החברות - בין 8.54% בכלל ל-18.83% בהפניקס.



אמרנו כבר שריבית נמוכה היא בעייתית, אבל גם כשהיא תעלה יהיו הפסדים. תוואי הריבית של בנק ישראל נמצא במגמת עלייה - בבנקים ובשוק מעריכים כי היא תגיע ל-3% עד סוף 2011 ול-4.5% תוך שנתיים וחצי.



עלייה בריבית מעלה את התשואות ומורידה את המחירים באג"ח. גם ירידות המחירים באג"ח ארוך הטווח בארה"ב משפיעים על השוק בישראל. ככל שהאג"ח לטווח ארוך יותר, כך ירידת המחירים תהיה חדה יותר - ולכן גופים פנסיוניים, על אף שהם משקיעים כספי חסכונות לטווח ארוך, החליפו אג"ח לטווח ארוך באג"ח לטווח קצר או בינוני.



בחודשיים האחרונים תשואות האג"ח בארה"ב ובישראל התחילו לעלות, מה שגרר הפסדים למשקיעים. זאת הסיבה העיקרית לתשואות השליליות בנובמבר. ואם המגמה הזאת תימשך לא נוכל להמלט מחודשים נוספים של תשואות שליליות.



האפיק הקונצרני שוב לוהט



במשבר הוטחה ביקורת על השקעת הגופים הפנסיוניים באפיק הקונצרני. הטענה היתה שהם לא דאגו לביטחונות מספיקים - שהם העניקו הלוואות מטורפות להשקעות לא ראויות בנדל"ן במזרח אירופה ולא דאגו לקבל מרווחים מספקים לפצות על הסיכון.



המוסדיים, בייחוד הגדולים שבהם, הדפו את הביקורת וממשיכים להדוף אותה. "באפריקה בוצע הסדר החוב הגדול מכולם; כבר חזרנו למחיר מלא, ויש לנו עוד ריביות לקבל. מי שטעה היה מי שמכר כשהכל היה בשפל", מדגישים באחד המוסדיים.



חשיפת המוסדיים לאג"ח קונצרניות סחירות לא ירדה בתקופת המשבר ואף עלתה מאז, אם כי במעט. בממוצע קופות הגמל חשופות כיום ב-21.88% לאפיק הקונצרני - לעומת 21.61% באוגוסט 2008. בגדיש ובעוצמה החשיפה מגיעה ל-25.5% ובתמר ל-18.48%.



בביטוחי המנהלים יש הבדלים משמעותיים בין החברות. מגדל, שלא חובבת השקעה באג"ח קונצרניות, חשופה לאפיק זה ב-11.3%, ובהראל החשיפה מגיעה ל-21.7%. גם בביטוחי המנהלים החשיפה כיום גבוהה במעט מהחשיפה שהיתה באותו גוף ערב המשבר.



הרגולטורים המפקחים על השוק, בנק ישראל ורשות ניירות ערך, מסתכלים על האג"ח הקונצרניות בדאגה. שוב עולה השאלה האם אין בועה במחירי האג"ח, כאשר המרווחים שבהם נסחרות האג"ח דומים למרווחים של תחילת 2008, ערב המשבר, ולא בטוח שהם משקפים את הסיכון האמיתי בהן. אחת הבעיות היא הכסף שזורם לקרנות הנאמנות. בעוד מנהלי ההשקעות הפנסיוניות משתדלים להתרחק מאג"ח קונצרניות, הקרנות קונות.



"לממן חברה ב-3% לטווח ארוך זו לא השקעה אטרקטיווית - אם אני חושב שהחברה טובה, אשקיע במניה שלה", אומרים באחד המוסדיים. "האפיק הקונצרני לא מעניין בסביבת ריבית כזו; אבל מה לעשות, לשים 80% מהתיק במניות - זו האלטרנטיווה?", מסבירים בגוף מוסדי אחד, ומוסיפים: "מכיוון שאי אפשר להשקיע את כל הכסף במניות ועדיין האפיק הקונצרני הוא אפיק שאנחנו רוצים להיות חשופים אליו, החוכמה כיום, כאשר התשואות באפיק הקונצרני כל כך נמוכות, היא למצוא את אותן ההנפקות שיהיו יציבות - גם אם יתברר שיש בעיה בשוק".



במוסדיים מפנים את הזרקור לבעיה שעלולה להיווצר כשהשוק ישנה כיוון: "קרנות הנאמנות קונות עכשיו את כל ההנפקות מכיוון שהציבור מפנה את הכסף לשם. ואולם, אם השוק ישתנה והציבור ימכור, אנחנו לא נוכל לקנות את האג"ח הללו - ברובן אין לנו עדיין את האנליזות על פי הקריטריונים שדורשות תקנות ועדת חודק שנכנסו לתוקף".



הבעיה - תשואה מובטחת



בפני מנהלי ההשקעות בגופים הפנסיוניים ניצב אתגר נוסף - השגת תשואה במקומות שבהם עליהם להציג תשואה מובטחת לעמיתים. בביטוחי החיים הוותיקים קיימים תיקים שבהם יש לעמיתים תשואה ריאלית מובטחת, נוסף על הצמדה למדד, בשיעור של 3.8%-4.2%.



כמה מהגופים רכשו מהמדינה אג"ח שהבטיחו תשואה (אג"ח מיועדות) על רוב התיק - אבל חלק מהחברות ויתרו על האג"ח המיועדות כדי להגדיל את הרווח שלהן. כיום, ניתן להניח, הן מתגעגעות לאג"ח המיועדות שמכרו.



אתגר דומה ניצב בפני החברות גם בהשקעת כספי הביטוח הכללי בענפי החבויות (רכב חובה, לדוגמה) מכיוון שהמפקח על הביטוח דורש מהם להציג חשבונאית את הכספים בתשואה של 3.5% צמוד מדי שנה. אם התשואה בפועל לא מגיעה לרמה זו הפער הוא הפסד של חברת הביטוח.



גם ההצמדה מטרידה את מנהלי ההשקעות. בעבר החברות השקיעו באג"ח קונצרניות צמודות, כשבשנה האחרונה התרבו ההנפקות הלא צמודות והנפקות אג"ח בריבית משתנה - וקשה לגופים הפנסיוניים למצוא אג"ח צמודות אטרקטיוויות.



המבוגרים שוב יאכלו אותה



הבעיה העיקרית היא לא החשיפה המוגדלת לסיכון, אלא חוסר ההתאמה בין רמת הסיכון לגיל החוסכים. יש חוסכים, בעיקר צעירים, שחשיפה ל-40% מניות נחשבת בעיניהם סבירה. הרי מדובר בחיסכון לעשרות שנים. אבל מה בנוגע לחוסכים הוותיקים שיזדקקו לכסף בעוד כמה שנים, או לאלה שכבר יצאו לגימלאות?



העצה שקיבלו החוסכים בשיא המשבר ממנהלי קופות הגמל היתה אחת - לא לפדות את הקופה. בדיעבד, עצה זו התבררה כנכונה, שכן קופות הגמל הציגו בשנתיים האחרונות תשואות גבוהות שהחזירו את ההפסדים, ואף יותר מכך.



אלא שלא כולם חיכו. חוסכים רבים פדו את הקופה או עברו למסלולים סולידיים אחרי ההפסד הגדול של חורף 2008, כך שהם לא נהנו מהעליות. כ-10 מיליארד שקל נפדו מקופות הגמל ועוד כ-30 מיליארד שקל זרמו לקופות סולידיות.



מי הם החוסכים שיצאו בזמן הלא נכון? המבוגרים יותר, אלה שחששו מהמשך הירידות מכיוון שהיו צריכים את הכסף בטווח הזמן המיידי. "המשבר של המבוגרים", כך מכנים בענף את המשבר של 2008. הרי קשה לומר לחוסך בן 70, שרואה מחיקה של רבע מהחיסכון שלו, לא למכור. אלא שהשאלה המהותית יותר היא איך הוא מצא עצמו מלכתחילה חשוף לסיכונים כאלה?



המסקנה של אגף שוק ההון היתה ברורה: אימוץ המודל הצ'יליאני - כלומר, רמת הסיכון של החוסך תרד בהדרגה, ככל שהגיל שלו עולה. אלא שיישום המודל הצ'יליאני מתמהמה. בינתיים, זיכרון המשבר מתפוגג והתאמת הסיכון למאפייני החוסך לא יושמה. וכך, בקופות הגמל החוסכים בני ה-70 נשארים ביחד עם החוסכים בני ה-30 באותן קופות, שמגדילות שוב את הסיכונים - ולמעשה אף מסוכנות יותר ממה שהיו ערב המשבר.



נדל"ן, תשתיות וקרנות פרטיות



גם בעולם של תשואות נמוכות, למנהלי החיסכון הפנסיוני יש הרבה מאוד כסף להשקיע. חוק פנסיה חובה הביא להגדלת ההפרשות לפנסיה, כך שכל שנה השוק צומח. "לשבת על מזומן זו לא אופציה", מספרים באחד מהגופים המוסדיים, ואכן מנהלי ההשקעות מחפשים פתרונות יצירתיים ובונים "השקעות עוגן" בתיק. כך, מאז המשבר חברות ביטוח רבות החלו להשקיע בנדל"ן - תחום שבעבר היה נחלתה הכמעט בלעדית של חברת הביטוח מגדל. כלל, הראל ומנורה מבטחים הצטרפו אליה והחלו לעשות עסקות נדל"ן. אם עד המשבר השקעות הנדל"ן של הגופים המוסדיים התמקדו בנדל"ן מניב בישראל, בשנה האחרונה אנו רואים אותם מבצעים עסקות נדל"ן גם בחו"ל, בעיקר בארה"ב ובמערב אירופה.



ההיגיון בהשקעות בנדל"ן הוא שמדובר בהשקעות לא סחירות, שמבחינת הרישום לא מושפעות מתנודות השוק. בנוסף, מדובר בנכסים שמניבים תזרים קבוע שמספק מרווח של 3%-4% מעל לאג"ח הממשלתיות. כך, מעורבות המוסדיים בתשתיות כבישים, בחשמל ועוד גברה מכיוון שמדובר בעסקות מימון לטווח ארוך.



כמו כן, בגופים הפנסיוניים מחפשים דרכים להגביר את החשיפה לשווקים מתעוררים, כשהאופציה המועדפת עליהם כעת היא קרנות השקעה פרטיות.



הסיפור של בן גביזון



מנהלי ההשקעות אמנם עוקבים באדיקות אחר שוקי המניות והאג"ח, אבל סוג אחר של חששות עלה על פני השטח בתחילת 2008. בן גביזון, אז מנהל השקעות בפריזמה, שיחק באופציות וגרם להפסד חריג בגודלו. מה שהוביל למשיכות כספים על ידי עמיתים, שהתגלגלו לכך שפריזמה פורקה ונמכרה. לאובדן האמון של החוסכים בפריזמה היתה השפעה שלילית על כל הענף.



"דווקא בבעיות שהתגלו בפריזמה לא היה טיפול מעמיק; אין כיום תרבות עבודה רצינית בנגזרים בענף החיסכון הפנסיוני", מדגישים באחד הגופים המוסדיים הגדולים, ומוסיפים: "וגם לא לעבודה עם חשבונות מפוצלים (חשבונות משותפים לכמה קופות שבהם ניירות הערך מתפצלים בסוף היום לקופות השונות, מה שמשאיר פתח למשחקים בין הקופות, א"א). האוצר אמנם הוציא הוראות לעבודה בחשבונות האלה - אבל יש עוד הרבה דברים פרוצים בתחום הזה".



סוף להשקעות הפקס



אפיק אחד שהתאושש פחות מאז המשבר הוא האג"ח הלא סחירות. בקופות הגמל אג"ח אלה היו ערב המשבר בממוצע 12.32% מההשקעות. כיום הן מהוות 8.42%. בקופות הגדולות הפערים גדולים יותר: בתמר החשיפה ירדה מ-21.8% ל-16.3%, בעוצמה מ-19.8% ל-15.4% ובגדיש מ-14.4% ל-8.6%. ירידות בשיעור דומה נרשמו גם ברוב ביטוחי המנהלים.



יש לכך שלוש סיבות עיקריות. הראשונה, הנפקות אג"ח פרטיות, שהיו ידועות כ"הנפקות פקס" - שהפרטים הגיעו בפקס שעות ספורות לפני ההנפקה - נפסקו לחלוטין בעקבות הוראות הרגולציה. הסיבה השנייה היא שכיום, לאחר יישום הוראות חודק, הנפקת אג"ח פרטית דורשת רמת פירוט הדומה לתשקיף, והחברות בוחרות באג"ח סחירות. גם הגופים עצמם מעדיפים שהאג"ח יהיו סחירות, מכיוון שהתשואות נמוכות גם באג"ח הלא סחירות ולא מפצות על היעדר הסחירות.



הסיבה השלישית היא שבגופים הפנסיוניים מעדיפים לעבור למסגרת של מתן אשראי בהסכמי הלוואה של קונסורציום הכולל כמה גופים, במקום הנפקת אג"ח פרטית - בדומה לנעשה בהלוואות שנותנים הבנקים.