אובמה וברננקי שומרים על האג"ח שלנו

>> כל משקיע באג"ח היה ודאי מוכן לשלם הרבה כדי לקבל הגנה מסוימת על השקעתו. במידה רבה, מי שהשקיע בשוק האג"ח המקומי מאז תחילת נובמבר נהנה מהגנה שכזו - אף שהוא ודאי מתוסכל מהתנודתיות שליוותה את השקעתו בתקופה זו.



מתחילת נובמבר רשמו האג"ח הממשלתיות בעולם ירידות מחירים (ועליית תשואות) - שהוחרפו במיוחד בשבועיים האחרונים. את הירידות הובילו האג"ח האמריקאיות, והן נבעו בחלקן הגדול מחדשות טובות.

הירידות נבעו מנתוני מקרו חיוביים שהביאו להעלאת התחזיות לשוק המניות ב-2011 על ידי כמעט כל האסטרטגים של בתי ההשקעות האמריקאים. זו חיזקה בתורה את תנועת הכסף משוקי האג"ח לשוקי המניות.



האווירה החיובית בשוקי המניות קיבלה חיזוק מהחלטת נשיא ארה"ב, ברק אובמה, להאריך את הקלות המס למעמד הבינוני והעשיר. במקביל, האווירה השלילית בשוק האג"ח התחזקה על רקע החשש כי המשך הפטור ממס והעלייה הנמשכת בגירעון עלולים להעיב על הכלכלה מהצד הפיסקלי.



ראוי לציין שחלק מהסיבות לירידות בנובמבר היו טכניות. המשקיעים נהגו לפי עיקרון "קנה בשמועה ומכור בעובדה" לאחר פרסום תוכנית הבנק הפדרלי האמריקאי לרכישת אג"ח ממשלתיות בהיקף של 600 מיליארד דולר.



עליית התשואות בארה"ב גררה עלייה בכל העולם, אך בשווקים רבים העליות הושפעו גם מסיבות חיוביות פחות. באירופה, לדוגמה, החשש מהיעדר צמיחה והחשש מיכולתן של מדינות לפרוע חובות הובילו למימושים בשוק האג"ח. גם בשוק המקומי חוו משקיעי האג"ח הממשלתיות ירידות.



מי שהשקיע באג"ח ממשלתיות לעשר שנים בארה"ב הפסיד בחודש האחרון 5.2%. מי שהשקיע באג"ח כאלה בגרמניה הפסיד בתקופה זו 4.5%, בצרפת ההפסד היה 3.5%, ובספרד נרשם הפסד של 8.8%. מנגד, מי שהשקיע באג"ח לעשר שנים בשוק המקומי הפסיד 1.2% בלבד.



ההגנה עומדת לפוג



מדוע הירידות בשוק המקומי היו מתונות במידה משמעותית לעומת שווקים מפותחים אחרים? התשובה טמונה בפערי התשואה שנפערו לפני כחודשיים בין האג"ח הישראליות לאמריקאיות.



לפני קצת יותר מחודש, הצבענו על כך שהשוק המקומי הכין עצמו לירידות בשוק העולמי - הכנה שבאה לידי ביטוי בגידול ניכר במרווחי האג"ח. לפני כחודש גדל המרווח בין אג"ח לעשר שנים בישראל למקבילותיהן האמריקאיות ל-1.9% - לעומת 1.1%-1.2% בשנים קודמות.



העלייה במרווח אכן היתה הגנה נאה למשקיע המקומי. בחודש האחרון, בשל הירידות בשוקי האג"ח בעולם ירד הפער לרמה של 1.6% בשבוע שעבר ואף ל-1.4% בימים האחרונים. אך ככל שהפער מתכווץ, המשמעות היא שתוקף ההגנה יתקרב לסיומו. הפער להערכתנו יכול לרדת עד ל-1.1%, ואם הוא יירד לרמה שכזו והתשואות בעולם ימשיכו לעלות, לא יהיה מה שיגן על השוק המקומי.



לפיכך, ככל שנתקרב לפער של 1.1% (הפער הראוי, לטעמנו), השאלה מה יהיה גובה התשואות בארה"ב בשבועות הקרובים תיהפך להערכתנו לשאלה המרכזית. התשובה לשאלה זו תספק למשקיעי שוק האג"ח המקומי את תוכנית העבודה לתקופה הקרובה.



המענה לשאלה זו אינו פשוט. מצד אחד, נובמבר היה החודש הראשון ב-2010 שבו נרשמו פדיונות בקרנות האג"ח בארה"ב וגיוסים בקרנות המנייתיות. אם תימשך המגמה, התשואות ימשיכו לעלות. בשנים 2009 ו-2010 הגיוסים בקרנות האג"ח בארה"ב היו בשיעורים של פי שלושה מהממוצע הרב-שנתי של העשור האחרון - ורק בחודש האחרון נרשמו פדיונות נטו קטנים.



מצד שני, הריבית בארה"ב ובאירופה לא עומדת לעלות להערכתנו עד סוף 2011. אנו סבורים ששוק העבודה בארה"ב יתאושש באופן מתון ושהאינפלציה תדשדש סביב 0%-1%. להערכתנו, תרחישים אלה מגבילים את הרמה שאליה יכולות לעלות תשואות האג"ח הממשלתיות האמריקאיות.



הסוגיה הזו תתברר בשבועות הקרובים, כשנראה מהי מידת האמינות שמייחסים השווקים ליכולת של ארה"ב לצמצם את הגירעון. היכולת הזו נפגעה בשבועיים האחרונים בעקבות הארכת הקלות המס של אובמה, שעלותה מוערכת ביותר מ-900 מיליון דולר בשנתיים הקרובות, שיתווספו לגירעון הכללי, שמתעצם והולך.



הגירעון הכללי זינק בנובמבר ב-20% ל-150 מיליארד דולר. במונחים שנתיים מדובר בגירעון אדיר, 12% מהתמ"ג. לשם השוואה, אפילו שיעור הגירעון השנתי של ספרד נמוך יותר. עם זאת, הגירעון בחודש האחרון היה חריג בשל גורמים עונתיים, וקצב הגידול הוא לרוב נמוך יותר.



למרות כל זאת, ובניגוד למדינות גוש היורו ולמדינות אחרות, היכולת של ארה"ב להמשיך להדפיס כסף בטווח הקצר ולחלץ את עצמה מהגירעון הזה באמצעות קצב התאוששות מהיר יותר וכנגזרת באמצעות הכנסות מיסוי גבוהות יותר היא גדולה. זאת, מכיוון שהממשל האמריקאי הוא אדון לעצמו, בשונה מחלק ממדינות אירופה.



בנוסף, יש להביא בחשבון את העובדה שהגירעון הוא לא חזית הכל. יפן, למשל, סובלת מהגירעון הגבוה ביותר ב-oecd, אך המשקיעים מוכנים להמשיך להלוות לה כבר יותר מעשר שנים, ותשואות האג"ח שלה הן נמוכות מאוד.



מרגישים נוח באג"ח



אנו מעריכים כי התשואה לפדיון באג"ח האמריקאיות תמשיך לזחול כלפי מעלה, אך הקצב יהיה איטי, כיוון שבלם הריבית המוניטרית ובלם נוסף - יו"ר הבנק הפדרלי, בן ברננקי - יפריעו לקצב להתגבר.



מכאן, שההגנה המקומית מתקרבת אמנם למיצוי, אך להערכתנו גם העלייה בתשואות לפדיון כמעט שמוצתה, כך שאנחנו מרגישים בנוח להשקיע באג"ח לסוגיהן במח"מ של כארבע שנים. אלה יעניקו לנו תשואה שוטפת שתנצח את תשואת הריבית חסרת הסיכון.



-



הכותבים הם מנהלי קרנות בהראל פיא. אין לראות במאמר שיווק השקעות או תחליף לייעוץ מס עצמאי