תשואה של 8% בשנה? "עמיתי הגמל יכולים לשכוח מהמספרים האלה"

>> השנים האחרונות בשוק ההון לא היו פשוטות. לא מעט אירועים דרמטיים התרחשו בתקופה זו, בהם יצירת והתפוצצות בועת הדוט.קום והמשבר החמור של סוף 2008. בין לבין, כל גופי ההשקעות הגדולים - קופות הגמל, קרנות הנאמנות וקרנות הפנסיה - החליפו בעלות.



אבל כשהבורסה שוברת שיאים, אותם אירועים דרמטיים נראים כמו זיכרון רחוק. הציבור נהנה, קופות הגמל התנפחו מתשואות, הקופות הקטנות גדלו והגדולות נהפכו לקופות ענק, עם נכסים מנוהלים בהיקפים של עשרות מיליארדי שקלים. אלה הן החדשות הטובות. החדשות הרעות הן שנראה כי הכל הולך להשתנות בקרוב.

שינויים מקרו-כלכליים, כמו המשך העלייה בריבית לאחר שנים של סביבת ריבית נמוכה מאוד, צפויים להקשות על מנהלי ההשקעות הפנסיוניים להציג בשנים הבאות את התשואות שאליהן התרגלנו.



כדי להתגבר על הבעיה, מנהלי ההשקעות צפויים להגדיל בשנים הקרובות את ההשקעות המסוכנות בתיקים - מה שיגביר את התנודתיות בתשואות שיניבו הקופות מדי חודש.



מבדיקת themarker עולה כי התשואה השנתית הממוצעת (נומינלית ברוטו) בעשור האחרון (2001-2010) בענף הגמל היא 7.5%. לפי הערכות הן דמי הניהול גורעים בממוצע כ-1% מהתשואה, כך שהתשואה הממוצעת נטו היא 6.5%.



מתחילת 1999 ועד היום הניב ענף הגמל תשואה מצטברת של 144.7%, המבטאת תשואה שנתית ממוצעת של 7.7% ותשואה חודשית של 0.63%. הביצועים המוצלחים חוצים מגזרים וסוגי קופות. קופות התגמולים למשל, המהוות 56% מענף הגמל, הניבו בממוצע תשואה מצטברת של 147% בתקופה זו. קרנות ההשתלמות וקופות הפיצויים פיגרו מעט אחריהן, והניבו תשואה של 141.5% ו-142.5% בהתאמה.



חמש קופות התגמולים הגדולות הניבו מתחילת 1999 תשואות מצטברות של 150%-180%. בחמש קרנות ההשתלמות הגדולות טווח התשואות היה 123%-241%. בחמש הקופות המגזריות הגדולות ("קופות מפעליות"), שאינן פתוחות לכלל הציבור, התשואות היו נמוכות יותר - 112%-157%.התשואות הגבוהות שייצרו הקופות ב-12 השנים האחרונות נסמכו על שוק הון חיובי במיוחד. מדד ת"א 25 הניב מתחילת 1999 תשואה של 313%; מדד ת"א 100 - תשואה של 292%.



אפילו מדדי האג"ח, הנחשבים סולידיים, בלטו בתשואות גבוהות - בעיקר כתוצאה מרווחי הון שנבעו מירידה מתמשכת בריבית. בתחילת 1999 הריבית היתה 13.5%, כיום היא 2% בלבד. מדד האג"ח הממשלתיות הסחירות הניב בתקופה זו תשואה מצטברת של 121%, מדד האג"ח הקונצרניות רשם תשואה מצטברת של 104% ומדד המק"מ הסופר-סולידי רשם תשואה מצטברת של 100.3%.



התשואות בענף הגמל בשנים האחרונות יוצאות דופן גם בהסתכלות אחורה. כשמרחיבים את הבדיקה לתקופה מוקדמת יותר מ-1999, ל-20 השנים האחרונות מתקבלת תמונה פחות מזהירה. מלבד 1992, שבה התשואה הגיעה ל-11.3%, בשאר השנים התשואה השנתית שהניבו הקופות לא היתה מרשימה. הרחבה של הבדיקה ל-20 שנה מורידה את התשואה השנתית הממוצעת ל-5.7%. בסך הכל הניב הענף ב-20 השנים האלה תשואה מצטברת של 201%. שוק ההון עדיין לא היה מפותח ורוב נכסי הקופות הושקעו באג"ח מדינה.



גם תהליך ירידת הריבית במשק, שהניב למשקיעים רווחי הון גדולים, לא התחיל והריבית עלתה וירדה מדי שנה באחוזים בודדים ללא מגמה עקבית.



להשקיע נגד הזרם



לא רק שוק ההון החיובי וסביבת הריבית התומכת אחראים לתשואות המוצלחות. קופת גמל כללי ב', שמנהל בית ההשקעות אנליסט, הניבה מאז 1999 תשואה של 390% - התשואה הגבוהה ביותר בענף.



מי שמצפה למצוא את ההסבר לתשואה הגבוהה בטכניקות מסחר מתוחכמות כמו אופציות - יופתע. אנליסט גמל כללי ב' מנוהלת כבר 16 שנה על ידי שמואל לב, אחד הבעלים של אנליסט. באנליסט מאמינים כי חיסכון ארוך טווח, כמו גמל, צריך להתנהל על סמך שיקולים "קרים" וארוכי טווח.



כשהנורמה בשוק הגמל היתה להחזיק שיעור מניות של 10%-15%, באנליסט הבינו כי בחיסכון ארוך טווח לא צריך לחשוש מתנודתיות רגעית - והחזיקו שיעורי מניות כפולים מהמקובל בשוק. אמנם שיעור המניות באנליסט היה גבוה מהממוצע בענף ואף מהשיעור בחלק מהקופות הכלליות האחרות, אך הקופה הצליחה להכות גם את הקופות המנייתיות וגם את מדדי המניות עצמם - עם שיעור אחזקה במניות שלא עבר מעולם את רמת ה-40%.



בדיקה של התנהלות ההשקעות בקופה של אנליסט במשך השנים מגלה כי דווקא בתקופות משבר, שבהן נפלו שוקי המניות והציבור ברח מהבורסה, באנליסט החליטו לפעול נגד הזרם, למצוא הזדמנויות ולהגדיל את שיעור המניות. בסוף 2008, כששוק המניות נפל, שיעור המניות הממוצע בענף הגמל התכווץ מכ-27% לכ-14.6%. בקופה המובילה של אנליסט, לעומת זאת, רכיב המניות עלה מ-31.75% ל-32.77%.



בשוק מניות יורד שיעור המניות בתיק מתכווץ מעצמו בשל ירידה בשווי המניות ביחס לרכיבי התיק האחרים. כך שגם אם המטרה היא רק לשמור על שיעור המניות שהיה קודם - נדרשת רכישה של מניות שתפצה על הירידה בשווי.



גם ב-2002, שהיתה שנה שלילית בענף הגמל ושיעור המניות הממוצע בענף ירד מ-15.53% ל-11.87%, בחרו בגמל כללי ב' של אנליסט לנצל את המצב ושמרו על שיעור מניות גבוה מ-38%, שב-2003 הגיע אף ל-39.8%.



תשואה גבוהה - דווקא בזמן משבר



"באופן מסורתי צברנו את עודף התשואה שלנו דווקא בתקופות משבר", אומר רפי קסל, מנהל ההשקעות הראשי של אנליסט. "פעם לא היה חשש אם באיזה חודש קופה תרד יותר מהשוק, כי לא היה את כל הפסטיבל החודשי של התשואות שיש כיום.



"מה שדחף את המערכות להסתכל על תשואות קצרות טווח זה העניין העסקי-שיווקי. אין ספק שזה פוגע ביכולתם של מנהלי ההשקעות לבצע השקעות שהם מאמינים בהן אם הן תנודתיות יותר", הוא מסביר.



מתוך עשר הקופות שהניבו ב-12 השנים האחרונות את התשואות הגבוהות ביותר, שלוש קופות הן של אנליסט וחמש קופות הן של בית ההשקעות דש. בדומה לקופת אנליסט כללי ב', גם קופת דש גמל פלטינה, שהניבה תשואה של 371% בתקופה האמורה, היכתה את מדדי המניות. עד 2004 נוהלה הקופה הזו על ידי דב ילין, שמנהל כיום בגישה דומה את הקופות של בית ההשקעות ילין לפידות. מנהל ההשקעות הראשי בדש מאז 2004 הוא יאיר ספלטר.



"ראייה נכונה של השקעות לטווח ארוך אמורה להתנתק מאופנות השקעה זמניות וחולפות - לשמור על מדיניות השקעות מוצקה, עקבית ולא מזגזגת", אומר קובי לוינסון, מנכ"ל דש זה שבע שנים.



"מנהלי חיסכון ארוך טווח מוצלחים מוותרים בדרך כלל על ה'פיתוי' להניב רווחים קצרי טווח מהירים לטובת רווחים גבוהים משמעותית המושגים על פני טווח ארוך. בתחרות החודשית זה לא קל, אבל לאורך זמן זה משתלם", מוסיף לוינסון. "גישה מקצועית עקבית ואחראית, המעניקה לשיקולים קצרי טווח משקל נמוך בהשוואה לשיקולים ארוכי טווח, מקטינה את רמת הסיכון בנכס המנוהל וגם מתגמלת בטווח הארוך במונחי תשואה עודפת".



פחות תשואות, יותר סיכון



מי שמצפה לראות בעוד עשור תשואות דומות שלו עלול להתבדות. "לכל החלק הבנאלי של תיק ההשקעות, שזה אג"ח ממשלתיות, היתה בעבר תשואה בסיסית יפה שהיה אפשר להתקדם ממנה", אומר קסל.



"כיום כל הסקטור הסולידי, שמהווה 70% מהתיקים, לא יוכל לייצר תשואה של יותר מ-3%-4%. צריך לזכור שאפילו המק"מ התחיל את התקופה עם תשואה של 5%-6%; כיום התשואה שם היא רק 1%".



גילעד אלטשולר, מנכ"ל ובעלים של בית ההשקעות אלטשולר שחם, מסכים: "העמיתים לא יכולים לצפות לתשואות כאלה בשנים הבאות. בעשר השנים האחרונות היתה מגמה ארוכה של ירידת תשואות בשוק האג"ח - מה שהניב רווחי הון גם באג"ח הממשלתיות וגם באג"ח הקונצרניות. גם שוק המניות עלה בצורה יוצאת דופן".



אלטשולר אינו ממליץ לבחור בתשואות האג"ח הגבוהות שיש במדינות כמו ברזיל כתחליף למרכיב האג"ח בתיק, שהורכב עד כה בעיקר מאג"ח ישראליות. "הריבית שם אמנם גבוהה, אבל יש סיכוני מטבע גדולים, ולכן אג"ח כאלה לא יכולות להיות חלק הארי בקופות ולהחליף את מרכיב האג"ח שיש כיום", הסביר.



לפי קסל, בהיעדר משבר, הסיכוי לשמור על רמת התשואה שהושגה בשנים האחרונות נמוך. הוא גם מסתייג מהמחשבה שהגדלת הסיכון בתיק באמצעות הגדלת מרכיב המניות תפתור את הבעיה: "בעבר גופים פירסמו תשואות פעם בכמה שנים ולא כל חודש, כמו היום.



מהזווית של החוסך התעשייה הזו, שמדברת על תשואות קצרות טווח, די פוגעת בו, והגדלת הסיכון מהווה בעיה. תמיד יש את הדילמה: מצד אחד לנהל לטווח ארוך, ומצד שני להיות רגיש לתחושת הלקוח הסופי, שלא בטוח שיהיה מוכן לראות את התיק שלו מאבד בתקופה מסוימת אחוזים ניכרים".



יורם מנחם, מנהל הגמל בבית ההשקעות אקסלנס, מציין כי בבדיקה על פני תקופה של 20-40 שנה ניתן לראות כי התשואות השנתיות הממוצעות נמוכות יותר מאשר בעשור האחרון. לדבריו, אחד הגורמים לכך הוא התחזקות התחרות על התשואה: "בזמן שרוב הקופות היו בנקאיות כמעט לא היתה תחרות. מאז שהן הוצאו מהבנקים יש תחרות חזקה על התשואה - והתשואות בהתאם".



גורם נוסף לתשואות הגבוהות בשנים האחרונות, לדברי מנחם, הוא החשיפה הגוברת של המוסדיים למניות. בעבר הרחוק הנורמה בקופות הכלליות היתה להשקיע 10%-15% במניות; כיום הנורמה היא כפול מכך, ובקופות כלליות רבות ניתן למצוא שיעורי מניות של 30% ויותר.



"בשנים האחרונות האוצר שיחרר מגבלות השקעה שהיו קיימות בעבר", מוסיף מנחם. "במקום לומר במה מותר להשקיע, אומרים כיום במה אסור, ובכל השאר מותא להשקיע. קבלת ההחלטות עברה לוועדת ההשקעות בכל גוף מנהל, כך שכיום המוסדיים נחשפים יותר למניות, אבל עדיין רחוקים מהנהוג בקרנות בעולם - שם מגיע שיעור המניות ל-50%".



מנחם מצביע על סביבת הריבית העולה שצפויה בשנים הקרובות, בה מנהלי ההשקעות אינם ששים לקחת סיכונים. "במרכיב האג"ח מנהלי ההשקעות יעדיפו לקצר מח"מ, ויהיה קשה לראות אותם מפצים על צמצום התשואה באג"ח על ידי הגדלת החשיפה למניות".



אחת המגמות שצפויות להתגבר בשנים הבאות היא היציאה לחו"ל. בעבר היה יתרון להשקעות בשוק המקומי, גם משום שתשואות האג"ח בישראל היו גבוהות וגם בשל הפטור ממס על הרווחים המקומיים, שלא היה קיים על השקעות המוסדיים בחו"ל.



"כיום יש פטור לאורך כל הקו וגם התשואות באג"ח המקומיות אינן טובות - ככה שהיציאה לחו"ל בלתי נמנעת", אומר אלטשולר. "הידע קיים וגלובלי, וניתן ללמוד כל שוק בעולם. העומק והסחירות שניתן להגיע אליהם בהשקעות בחו"ל הם אחרים לגמרי מאלה שבישראל.



קופות תגמולים וקרנות השתלמות - ניהול השקעות כמעט זהה



>> הבדיקה ארוכת הטווח שעשה themarker מראה כי למרות ההבדל במהות שיש בין קופות התגמולים המנוהלות לטווחים של עשרות שנים לבין קרנות ההשתלמות, שבהן החוסכים יכולים למשוך את הכסף כבר לאחר שש שנים - הפערים בתשואות אינם משמעותיים. ניהול כסף לטווחים קצרים אמור להניב תשואות נמוכות יותר מתיקים המנוהלים לטווח ארוך.



ב-12 השנים שנבדקו קופות התגמולים הניבו תשואה שנתית ממוצעת של 7.9% - בעוד קרנות ההשתלמות הציגו תשואה שנתית ממוצעת של 7.7%.



בתעשייה אומרים כי על אף שניתן למשוך את הכסף בקרנות ההשתלמות לאחר שש שנים, בפועל רוב החוסכים משאירים את הכסף בקרנות שנים נוספות מעבר לכך, כדי ליהנות מהטבות המס. במצב הזה המח"מ בפועל של קרנות ההשתלמות הוא ארוך בהרבה משש שנים - ומתקרב לזה של קופות התגמולים. זו הסיבה למדיניות ניהול ההשקעות הכמעט זהה שנוקטים הגופים המוסדיים בניהול קופות תגמולים וקרנות השתלמות.