אופטימיות מחזורית בקטרפילר

>> לאחר תקופה ארוכה של עליות במחירי נכסים פיננסיים, ייתכן שזה הזמן לערוך בדיקת מציאות - תרגום צולע במקצת למה שבאנגלית מכונה ריאליטי צ'ק. כלומר לעצור לרגע, לבדוק את העובדות והמספרים ולראות אם אנחנו עדיין עומדים על קרקע מוצקה מבחינת ההיגיון הכלכלי או שמא נסחפנו קצת עם שמחת החיים הפיננסית.



האם אנו סובלים מהתופעה שאותה כינה פעם יו"ר הבנק הפדרלי לשעבר אלן גרינספאן, "התרוממות רוח לא רציונלית"? נתוני הסביבה שבה אנחנו נמצאים יכולים בקלות לעורר התרוממות רוח שכזו.

השילוב של יציאה מהמשבר הכלכלי של 2008-2009, שבאה לידי ביטוי בשיפור ברווחיות החברות, עם ריבית נמוכה לאורך זמן יכול לגרום למשקיעים לעשות טעות קלאסית. הטעות הזאת טמונה בהנחה שהצמיחה תהיה קבועה ותימשך מעתה והלאה בקצב מהיר.



בנוסף, בזכות הריבית הנמוכה מוכנים המשקיעים לשלם עבור רווחים אלה במכפילים גבוהים. זוהי בדיוק הטעות שעשו משקיעים בשלהי שנות ה-90. באותן שנים טיפחו המשקיעים ציפיות לא ריאליות לצמיחה ברווחים. כך הגיעה מניית קוקה קולה למכפיל של 40 על רווחיה השנתיים וסיסקו נסחרה במכפיל 80, שנראה טיפשי עוד יותר. טעות דומה נרשמה בשנים 2005-2007, שבהן שוב עלו המכפילים לרמות גבוהות בעקבות היציאה מהמיתון של 2002-2003. גם אז הניחו המשקיעים שהגאות הכלכלית תתבטא בצמיחת רווחים עקבית למשך שנים.



במציאות, רווחי החברות נוטים להיות תנודתיים ומחזוריים בהרבה מכפי שחושבים המשקיעים. למעשה, הם גם הרבה יותר תנודתיים ומחזוריים ממה שאנליסטים, שמכירים את החברות ואת היסטוריית הרווחים שלהן היטב, נוטים להעריך.



כפי שכתבתי כאן לא פעם, רווחיות של חברות, במיוחד במגזרים מסוימים, נוטה להתנהג בצורה של סינוס (פונקציה מחזורית) הרבה יותר מאשר בצורת קו ישר העולה משמאל לימין. למרות זאת, משקיעים ואנליסטים נוטים להתייחס אל רווחיהן כאל קו ישר בעל מגמת צמיחה עקבית.



תור הזהב של הדחפורים



קטרפילר, למשל, היא החברה הגדולה בעולם לייצור ציוד הנדסי כבד. רבים, אני מניח, מכירים את דחפורי הענק הצהובים שלה, הנמצאים בכל אתר בנייה גדול או במקום שבו מתבצעות כרייה וחפירה בהיקף משמעותי.



שנות טרום המשבר היו שנות שיא ברווחי קטרפילר. ענף הבנייה בעולם היה בגאות אדירה. פרויקטים משמעותיים של תשתית בוצעו אז במזרח אסיה, וענף הכרייה העולמי, שהתעורר משנים של תרדמה בגלל עליית מחירים חומרי הגלם, יצר גם הוא ביקוש גבוה לציוד הנדסי כבד.



הגרף המצורף כאן מתאר את התנהגות הרווח למניה של קטרפילר בעשור האחרון, מ-2000 עד 2010: שנים של רווחים נמוכים בתחילת העשור, גאות גדולה עד 2008, נפילה דרמטית והתאוששות הדרגתית ב-2010. ההתנהגות הזאת אינה מקרית. זוהי בדיוק התבנית של רווחיות חברות העוסקות במכירת ציוד הוני המשמש להשקעות. שלא כמו אצל חברות המוכרות מוצרי צריכה כמו מזון או תרופות, שבהן הביקוש נוטה להיות יציב והשינויים בין השנים מזעריים, במכירת ציוד או מכונות יש גאות ושפל. רווחיה של חברה כמו קוקה קולה לא התנהגו בצורה הזאת בעבר, וסביר להניח שלא ינהגו כך גם בעתיד. רווחי קטרפילר כן התנהגו כך בעבר, וסביר להניח שיתנהגו כך גם בעתיד. זהו אופי הענף והחברה, וקשה להתחמק מכך. לכל היותר אפשר ללמוד איך לחיות אתו. אגב, הרווח הממוצע למניה של קטרפילר בעשור האחרון היה כ-3 דולרים.



נחזור לשאלה שבה פתחנו - האם ניתן לזהות כיום חוסר רציונליות בשווקים? התשובה במקרה של מניית קטרפילר היא חיובית. בסוף 2007, בתקופה של שיא ברווחים, היה מחיר המניה של קטרפילר 74 דולר. בשפל של 2009, כשהרווחים צללו, נפלה המניה לפחות מ-30 דולר, ומאז עלה המחיר יותר מפי שלושה ל-94 דולר כיום. זהו מחיר שיא של כל הזמנים.



מה אומרים על כך יחסי התמחור? ב-2007, במחיר מניה של 74 דולר ורווח למניה של כ-5.5 דולרים, נסחרה המניה במכפיל רווח שבין 13 ל-14 על הרווחים השוטפים. התחזית אז לרווח למניה של 2008 היתה 6.5 דולרים, כי השוק העריך שהרווחיות צפויה להשתפר, ולא חזה את הנפילה הדרמטית בפעילות. כלומר במונחים של מכפיל רווח צפוי לשנה הבאה, נסחרה אז המניה במכפילים של 11-12. כיום אנחנו יודעים שהתחזיות ל-2008 ו-2009 לא התגשמו.



כיום, במחיר של 94 דולר, מכפיל הרווח של החברה על הרווח השוטף בסך 4 דולרים למניה ב-2010 הוא כמעט 24. תחזית הרווח למניה בשנה הבאה היא 5.75 דולרים, כלומר יותר מאשר ב-2007, ומכפיל הרווח החזוי לשנה הקרובה הוא 16.



התייקרות של 50% מ-2007



המשמעות היא פשוטה. המשקיעים מוכנים כיום לשלם עבור מניית קטרפילר 16 פעמים את הרווח שאותו הם חוזים לשנה הקרובה, בעוד שבסוף 2007, לפני המשבר, הם היו מוכנים לשלם רק 11 פעמים את הרווח החזוי לשנה הקרובה. במונחי תמחור יחסי, המניה יקרה כיום בכ-50% מכפי שהיתה לפני שלוש שנים.



ניתן אולי להסביר את התופעה הזאת בירידת הריבית שאירעה מאז, או להניח שרווחיה של קטרפילר יצמחו מהר גם בשנת 2012 ובשנים שאחריה. מצד שני, ייתכן שאנו שוב רואים תמחור לא רציונלי. אולי מדובר שוב בעודף ביטחון עצמי של משקיעים ואנליסטים ביכולתם לחזות את רווחי העתיד של חברה שרווחיה תנודתיים, כפי שקרה בעבר, ואולי סתם במומנטום שבו מניה שעלתה בחדות מושכת אליה עוד ועוד משקיעים בציפייה שהמחיר ימשיך לעלות, וכך, למשך זמן מסוים, הנבואה מגשימה את עצמה. הכל אפשרי.



אבל בואו ננתח רגע את ההשקעה במניית קטרפילר במחיר של 94 דולר בכלים כלכליים. אם אכן תצליח החברה להרוויח בשנים הבאות 5-6 דולרים למניה, מדובר במכפיל רווח של 16-18, המשקף תשואה שנתית של 6%-7%. אפילו אם נניח עלייה ברווח ל-7-8 דולרים למניה, נתון שאליו לא הגיעה החברה מעולם, עדיין מדובר בתשואה שנתית של 8%-9% מהחזקת המניה, תחת הנחה אופטימית של שיפור גדול ויציב ברווחים.



מצד שני, מה יקרה אם יתברר שהמחזוריות העסקית שוב הרימה את ראשה - דבר שלא צריך להפתיע כלל - והרווחים הממוצעים בשנים הבאות יהיו 4-5 דולרים למניה, שזה עדיין גבוה ביותר מ-50% מהרווח הממוצע שהשיגה החברה בעשור של 2000-2010, שהיה כ-3 דולרים למניה?



אם נדרוש על רווח כזה תשואה שנתית של 8%-9% שמיתרגמת למכפיל רווח של 11-12, נקבל מחיר מניה הנע סביב 50 דולר - עשרות אחוזים מתחת למחיר הנוכחי. זהו הסיכון שמי שקונה כיום את מניית קטרפילר לוקח על עצמו. בתרחיש האופטימי הוא קונה מניה שתניב תשואה שנתית של 8%-9%, אך הוא מסתכן מנגד בהפסד הון של עשרות אחוזים אם משהו בתחזיות ישתבש. כפי שראינו בעבר הלא רחוק תחזיות נוטות להשתבש, ובמיוחד בענפים מחזוריים.



שלא כמו לפני עשר שנים, השווקים בכללותם אינם נמצאים ברוממות רוח לא רציונלית. קוקה קולה אינה נסחרת במכפיל 40, וסיסקו לא במכפיל 80. מצד שני, ניתן למצוא דוגמאות להתעלמות משקיעים מהסיכון של תנודתיות ברווחים, ריצה אחרי מומנטום ונכונות לשלם מחירים גבוהים עבור חברות מחזוריות. במצבים כאלה, מלמד אותנו ניסיון העבר, תוספת זהירות אינה יכולה להזיק.



-



הכותב הוא מנכ"ל קומפס השקעות ומנהל מחקר חו"ל בפסגות.



אין לראות בכתוב המלצה למכירה או רכישה של ניירות ערך