>> זירת הכלכלה העולמית של סוף 2010 רוחשת מאבקים מדיניים יותר משהיתה זה 40 שנה. בזמנים שכאלה, שבהם מלחמות מטבעות והצבעות על צמצום או הרחבה של גירעון תקציבי מפילות ומרוממות ממשלות, חייו של אסטרטג מט"ח וריבית נהפכים לקשים ומעניינים מאוד.
דיוויד וו (woo), המכהן זה שנתיים כראש תחום מחקר הריבית והמט"ח בבנק אוף אמריקה-מריל לינץ', מכיר מקרוב את השפעותיה של מחלוקת פוליטית. לפני 22 שנה הוא פגש את אשתו הישראלית בבוסטון, והשניים עברו לגור בלונדון. לפני שנתיים עזב את לונדון, שבה עבד כראש תחום אסטרטגיית המט"ח בבנק ברקליס, לטובת ניו יורק. בביקורו בישראל בשבוע שעבר הוא סיפר ל-themarker: "נמאס לנו מלונדון - קשה לישראלים לחיות באירופה כיום".
אלה זמנים מעניינים עבור אסטרטג מט"ח וריבית. העבודה שלך נעשתה אינטנסיבית יותר בשנים האחרונות?
"נכון", מודה וו. "אנחנו פועלים בסביבת מקרו, לא בסביבה של בחירת מניות. הכל אצלנו קשור זה בזה. אנחנו עוקבים אחר מדינות ומנסים יותר ויותר לחזות את המדיניות שלהן - זהו הבלתי נודע הגדול עבורנו".
שערי המט"ח מכתיבים עבור כלכלות רבות את יכולת הצמיחה. היצוא של מדינות דרום מזרח אסיה ואמריקה הלטינית קרס ב-2008 בגלל המשבר. התאוששותו היתה תלויה במידה רבה בשערי החליפין. עוד גורם חשוב בכלכלות בתקופת המשבר הוא סביבת הריבית הנמוכה, שנקבעת על ידי בנקים מרכזיים כדי להמריץ את הכלכלה.
"מט"ח וריבית אכן מרכזיים כיום יותר", אומר וו. "בעבר אנשים חשבו שאפשר לקנות מניות ולהחזיק בהן 30 שנה. המשבר שינה את הגישה.
"אנחנו מאמינים שבעשור הבא השווקים ייסחרו בתוך טווח מוגבל. לכן צריך להבין במקרו-כלכלה. הכלכלה נהיית תלויה יותר ויותר בהחלטות מדיניות".
וו ביקר בישראל פעמים רבות. הוא משלב ביקורים משפחתיים עם העבודה שלו כאן מול בנקים מקומיים. בתחזית העולמית שלו ל-2011 הוא צופה שהשקל יתחזק, ושבנק ישראל יתערב בשוק המט"ח. התערבות כזו נהפכה לנפוצה בשנה האחרונה, מכיוון ששערי המט"ח משפיעים על היצוא ועל יכולת הצמיחה של מדינות. המניפולציה בשוק המט"ח - שהוכתרה בשם "מלחמות המטבעות" על ידי שר האוצר של ברזיל, גואידו מנטגה - היתה בראש סדר היום של פסגת g20 בנובמבר, שהסתיימה ללא הסכם.
אתם מעריכים שבנק ישראל ימשיך להתערב בשוק המט"ח, אף שה-oecd קרא לסטנלי פישר להפסיק את ההתערבות. האם לבנק ישראל יש אפשרויות אחרות נוכח הלחץ על השקל?
"אני חושב שלבנק ישראל אין ברירה. הוא ימשיך להתערב בשוק המט"ח. ישראל לא לבד בעניין הזה. המון מדינות מתערבות.
"ארה"ב הדפיסה כסף, ומאז אוקטובר 2010, כשהחלה בהרחבה הכמותית השנייה, היא ספגה המון ביקורת. מדינות אחרות טוענות שכך ארה"ב מבצעת מניפולציות בדולר, וזה מעודד גם אותן להתערב בשוק".
"הישראלים למדו לבטוח בשקל"
בעוד ארה"ב מרחיבה את היצע הכסף במאמץ להילחם בדפלציה, הכלכלות המתעוררות נהנות מצמיחה אך סובלות מאינפלציה. בעקבות זאת העלתה סין כמה פעמים את הריבית, והטילה מגבלות מחמירות והולכות על השקעות ואשראי.
"בחודשים האחרונים יותר מדינות מטילות מגבלות על ההון. לדעתי, התערבות בשוק המט"ח עדיפה על הגבלות הון. היא יוצרת פחות עיוותים. המדינות המגבילות סובלות מאינפלציה בנכסים - כפי שניתן לראות בדרום קוריאה, סין, ברזיל ותאילנד. בישראל רואים את זה בשוק הנדל"ן. במדינות האלה יש לחץ להעלות ריבית כדי לבלום את זרימת ההון, ואז הן צריכות להתערב כדי למנוע ייסוף של המטבע בעקבות העלאת הריבית.
"מחירי הבתים בישראל עולים בעיקר בגלל שהריבית היא נמוכה מדי, אז הבנק המרכזי צריך להעלות את הריבית - אבל כשהוא מעלה את הריבית השקל מתחזק, וזה פוגע ביצוא. ואז הבנק צריך להתערב כדי להחליש את השקל על ידי קניית דולרים".
כתבת באחרונה שיש פגיעה באמינות של הבנקים המרכזיים. האם זה חל על בנק ישראל בגלל ההתערבות?
"בנק ישראל לא איבד את האמינות בגלל ההתערבות. זה נוגע בעיקר לארה"ב".
האם היית ממליץ למשקיעים בישראל להקטין את החשיפה להשקעות בדולר ויורו בעקבות הציפיות להתחזקות השקל?
וו צוחק: "זה מעניין. היסטורית לישראלים לא היה ביטחון בשקל, והיתה להם נטייה למשקל יתר של השקעות בנכסים זרים. מה שאנחנו רואים כבר שנתיים זה שהישראלים מתחילים להבין שיש יותר סיכון בנכסים שנסחרים בדולר, ביורו ובליש"ט מבנכסים שנמדדים בשקלים. זה לקח חשוב.
"במיתון של 2002 השקל היה מהמטבעות החלשים בעולם, כי ישראל נפגעה מפקיעת בועת ההיי-טק ומהאינתיפאדה השנייה, אבל כשהבנקים המרכזיים הורידו את הריבית, בנק ישראל העלה אותה - ובגלל זה ישראל היא המדינה היחידה כמעט בעולם שלא היתה בה בועת נדל"ן. במשבר האחרון, בנק ישראל היה הראשון שהוריד את הריבית, והראשון שהעלה אותה בהמשך. הנקודה היא שישראל לא סבלה מההתנפחות של כל העולם. לכן מצבה טוב משל מדינות אחרות".
"מורפיום פיננסי בארה"ב"
"על במת המקרו העולמית יש שלושה עניינים כיום. אחד הוא הצמיחה של סין, שהממשלה פועלת לרסן אותה, ועומדת גם בפני לחצים לייסף את היואן. עניין אחר הוא ההרחבה הכמותית בארה"ב והשלכותיה - החשש הוא שההרחבה שוב מציפה את השווקים בכסף זול, ותביא לאינפלציה בדולר. והעניין השלישי הוא המשבר בגוש היורו - החשש שכלכלה גדולה כמו ספרד תתמוטט בגלל גירעונות וחובות, והמחלוקת הפוליטית אודות חובתה של גרמניה העשירה לסייע למדינות החלשות".
איזה מהנושאים האלה יהיה הבולט ביותר ב-2011?
"המדיניות התקציבית בארה"ב היא החשובה ביותר. הכלכלה האמריקאית חולה, והיא מקבלת מורפיום בדמות תמריצים פיסקליים. בשנה האחרונה ההעברות הממשלתיות למשקי הבית הגיעו ל-400 מיליארד דולר. המסים ירדו ב-300 מיליארד דולר. כתוצאה מכך, מאזן המסים השלילי בארה"ב גדל - מ-2% מההכנסה הפנויה ל-10%.
"הסיבה היחידה שכלכלת ארה"ב לא במיתון היא שהממשלה לווה כסף ונותנת לאנשים כדי שיבזבזו. משקי הבית איבדו משרות אך המשיכו להוציא כסף".
וו מתייחס בדבריו גם לעובדה שלמרות האבטלה בארה"ב והצמיחה האטית, רווחי התאגידים הגיעו קרוב לשיא ההיסטורי שנרשם לפני המשבר:
"הכסף שהממשל האמריקאי לווה משוק האג"ח מגיע למגזר התאגידי", הוא אומר. "זהו משחק חשבונאי. כשיפסיקו את המורפיום, ארה"ב תחזור למיתון - ואם הם ימשיכו לתת את התרופה, זה יהיה יקר מאוד. החוב כבר הוכפל מאז 2007, ותחזית הגירעון לשנה הקרובה היא ל-1.5 טריליון דולר.
"בינואר יחול שינוי משמעותי בארה"ב - הקונגרס החדש יתכנס, עם רוב רפובליקאי. אנשי תנועת 'מסיבת התה' והרפובליקאים ידרשו קיצוצים בתקציב. עד אפריל, ארה"ב תגיע לתקרת החוב המותרת שלה - וכדי שהרפובליקאים יסכימו להעלות אותה, הדמוקרטים יצטרכו להסכים לקיצוצים.
"הרבעון הראשון יהיה תנודתי. לא בטוח שהממשל ימשיך לממן את הכלכלה. השאלה היא מי ינצח בקונגרס, אבל אם לא יהיה בשנה הבאה קיצוץ בהוצאות הממשל, לקראת אמצע השנה הדולר ייפול חזק. רק קיצוצים יחזקו את הדולר".
"איזה ביטוח תספק גרמניה לספרד"
המשבר באירופה ממשיך להתפתח. גם בנקודה זו, למדיניות ולהחלטות הפוליטיות יש השפעה רבה על הכלכלה. האיחוד האירופי הפגין סולידריות כשהקים את קרן הסיוע שלו למדינות שנקלעו לקשיים.
עד כה רק יוון ואירלנד קיבלו סיוע, אך גם פורטוגל וספרד נחשבות למועמדות אפשריות לחילוץ. עם זאת, בגרמניה - המדינה העשירה בגוש היורו, והתורמת הגדולה ביותר למימון החילוצים - יש התנגדות עזה לרעיון שלפיו עליה לפרוע את חובותיהם של היוונים, האירים והספרדים.
"הרבעון הראשון של 2011 יהיה מכריע בנוגע לאירופה, מכיוון שמועדי פירעון האג"ח של ספרד, פורטוגל ויוון מגיעים - והן יצטרכו ללוות המון", אומר וו. "אין כעת הסכם שאומר מה עושים אם יתחולל משבר נוסף. נראה שפורטוגל תיאלץ לבקש סיוע והלחץ על ספרד יגדל. אם ספרד תיפגע, זה יהיה גרוע מאוד".
מה כבר יכולה ספרד לעשות כדי לפתור את הבעיות שלה?
"לא חשוב מה ספרד תוכל לעשות, השאלה היא איזה ביטוח גרמניה תוכל לספק לה. כשאפקט הדומינו מתחיל, צריך לזרוק המון כסף כדי לבלום אותו.
"הדרך היחידה להתמודד עם המשבר באירופה היא שגרמניה וצרפת יבטיחו את כל החובות האלה - אבל פוליטית זה יקר מדי. גרמניה לא מוכנה עכשיו לזרוק עוד 500 מיליארד יורו או להנפיק אג"ח אירופיות.
"גרמניה טוענת שהיא לא מוכנה לתת עזרה נוספת, בטח שלא אחרי 2013 - אלא אם בעלי האג"ח הפרטיים ישתתפו חלקית במימון. המשמעות של זה היא הסדר חובות, תספורת".
האם גרמניה לא תפסיד פוליטית עוד יותר מקריסה של גוש היורו?
"באופן אירוני, גרמניה היתה המנצחת הגדולה של משבר החובות בגוש. היורו שנפל ב-10% חיזק את היצוא מגרמניה. יהיה יקר יותר לגרמניה לאבד את גוש היורו, אבל השאלה היא אם ומתי זה יקרה. אולי זה יקרה כשספרד תיפול".
האם המשמעות של מדיניות צנע כמו זו שמקדמות אירלנד ובריטניה היא בכייה לדורות באירופה?
"אין להן ברירה. באירלנד, החוב הכולל של הבנקים, הלווים הפרטיים והממשלה גדול פי עשרה מהתמ"ג. הצנע לא טוב לצמיחה בטווח הקצר, אבל הבחירה לא לקצץ היא גרועה יותר. זה עלול לחשוף אותם לחדלות פירעון.
"אירלנד כבר שקלה לאלץ את הבנקים שלה להגיע להסדר חובות עם הנושים שמחזיקים באג"ח הרגילות. הטיעון היה שמשקיעים שקנו אג"ח של הבנקים נהגו בחוסר אחריות וצריכים גם הם להיענש. אבל באיחוד האירופי התנגדו, מכיוון שהניחו שבמצב כזה משקיעים לא ירצו לקנות אג"ח של בנקים בספרד ופורטוגל.
"זו היתה התניה של האיחוד להסכם הסיוע לאירלנד. מפלגת אופוזיציה באירלנד שיש לה סיכוי טוב לנצח בינואר בבחירות אמרה שהיא תבקש לעשות תספורת לבעלי האג"ח של הבנקים".
האם גוש היורו יתפרק?
"הסבירות לפירוק גוש היורו נמוכה, כי המחיר יהיה גבוה מדי. אין מניעה שיוון ואירלנד ייצאו מגוש היורו. הגוש עלול להתפרק רק אם גרמניה תפרוש, אבל זה עלול להזיק גם לה".
"סין והודו יישארו עניות"
הקודקוד השלישי במשחק של גושי הכלכלה העולמיים, לצד ארה"ב ואירופה, הוא סין - הכלכלה השנייה בגודלה בעולם. סין מוטרדת מאינפלציה של כ-5% בשנה, שמקשה על חיי מעמד הפועלים שלה. וו חושש שהמהלכים שהיא תנקוט יזעזעו את העולם כולו.
"השאלה הגדולה היא מה סין תעשה עם האינפלציה, ואם היא תהדק את ברזי האשראי עוד יותר. ב-2011 האינפלציה בסין נובעת מהיעלמות עודף כוח האדם בה. העודף הזה סייע בעשור הקודם לאינפלציה נמוכה בכל העולם. אבל כעת הדברים השתנו. העודף הזה נעלם, והאינפלציה שעולה היא מבנית ולא זמנית.
"אם סין תמשיך לצמוח בקצב הנוכחי, קצב האינפלציה יגבר. יש החמרה במאבק בין אינפלציה לצמיחה. אם סין תרסן את האשראי אצלה, הצמיחה הגלובלית תיפגע".
וו מעריך שאם כל המהלכים המצמצמים שמתוכננים בעולם יתרחשו בו זמנית, הדולר יתחזק ועמו האג"ח של ממשלת ארה"ב. במקרה ההפוך, הוא חושש ששוק האג"ח הממשלתיות - שצנח בשבועות האחרונים - יאבד את אחיזתו ויצנח עוד יותר.
וכך מסכם וו את תמונת המצב העולמית, שאינה נראית מלהיבה כלל: "אירופה תקצץ תקציבים, ארה"ב אולי תהדק, וסין כנראה תהדק את האשראי ותעלה את הריבית. בסך הכל, מדובר בהתפתחות שלילית מבחינת הצמיחה העולמית שתחזק את הדולר ואת האג"ח, כי מדובר באירוע דפלציוני".
בעוד 20 שנה, מי יהיו הכלכלות המתעוררות החדשות?
"בעוד 20 שנה, גם בקצב הצמיחה הנוכחי, סין והודו עדיין יהיו עניות. השאלה היא איך שאר העולם יסתגל לשינויים בהן.
"בסין רק ל-3% ממשקי הבית יש מכונית, והיא כבר צרכנית הנפט השנייה בגודלה בעולם אחרי ארה"ב. מה יקרה כשל-10% מהאנשים תהיה מכונית? מחיר הנפט יהיה גבוה יותר, זה בטוח. השאלה היא אם העולם יוכל לחיות עם זה.
"מה שקובע את גבול מהירות הצמיחה של סין ושאר העולם הם המשאבים. אם לא ננצל את המשאבים שלנו טוב יותר, נראה בעולם יותר פרוטקציוניזם ומרכנטיליזם".
-
הרחבה כמותית שנייה (qe2)
תוכנית של הבנק הפדרלי לרכישת אג"ח ממשלתיות מבנקים בהיקף 600 מיליון דולר במטרה להגביר את הנזילות בשוק. ההרחבה הראשונה בוצעה לפני כשנתיים
-
מרכנטיליזם
לאומנות כלכלית, שנועדה לקדם בניית אומה עשירה ובעלת כוח. העושר והשגשוג נאמדים לפי שווי נכסי האומה, הנקוב בזהב
-
פרוטקציוניזם
מדיניות שמגבילה סחר בין מדינות כדי להגן על ייצור במדינה מסוימת באמצעות הטלת מכסי מגן ומכסות יבוא, וסבסוד היצוא
2011: שנת הקיצוצים, הריסונים וההידוקים
מאת דפנה מאור ורם עוזרי
26.12.2010 / 7:03