"שם המשחק : להישאר קר כשכולם חמים"

>> כבר שנים שמנהלי ההשקעות מלינים על הנטייה של החוסכים הישראלים להתמקד בהשקעות בבית - במניות ובאג"ח מקומיים. כך, בסוף הרבעון השלישי נכסיו הפיננסיים של הציבור טיפסו לשווי של 2.4 טריליון שקל, אך היקף ההשקעה בקרנות נאמנות המשקיעות במניות בחו"ל הסתכם ב-3 מיליארד שקל בלבד - 1.9% בלבד מהנכסים בקרנות.



זהו שיעור נמוך בכל קנה מידה, גם אם נביא בחשבון את הנטייה של המשקיעים לרכוש נכסים פיננסיים בשוק המקומי והמוכר להם, ואת הביצועים שהציגה הבורסה באחד העם לצד המגמה המתמשכת של התחזקות השקל ביחס לדולר וליורו.

נתון נוסף שממחיש עד כמה מדובר בנישה זעירה הוא היקף הנכסים שמנהלת קרן מניות חו"ל הגדולה ביותר, אי.בי.אי מניות חו"ל חייבת. הקרן, שפועלת במתכונתה הנוכחית החל בינואר 2007, מנהלת 180 מיליון שקל בלבד - למרות ביצועיה העודפים על מדדי היחס msci world ו-500 s&p.



אי.בי.אי מניות חו"ל מבית היוצר של אי.בי.אי ניהול קרנות נאמנות השיגה תשואה דולרית של 73% בארבע השנים האחרונות - לעומת תשואה שלילית של 4.5% של msci world ותשואה שלילית של 3% ב-500 s&p.



"אנחנו גאים במיוחד בתוצאות הקרן בשנים האחרונות מפני שגם בשנים שבהן השוק ירד וגם בשנים שבהן הוא עלה השגנו תוצאות טובות ממדד msci world, ולא רק ברמה המצטברת; זו לא חוכמה להיות פרי או דובי - ולהכות את השוק באחד ממצבי העולם", אומר הרצל בביוב מנהל ההשקעות של הקרן מאז הקמתה בראיון ל-themarker. בביוב הוא גם מנהל תחום מניות באי.בי.אי אמבן, שמנהלת תיקי השקעות לפרטיים ולמוסדיים בהיקף של 12 מיליארד שקל.



התשואה העודפת לא הושגה באמצעות הגדלת או הקטנת שיעור ההחזקה באפיקי ההשקעה השונים: מניות, אג"ח, סחורות או מטבעות. לפי התשקיף אי.בי.אי מניות חו"ל אמנם מחויבת להחזיק מניות בשיעור של 50% לפחות מנכסיה, אבל בפועל הקרן החזיקה במשך השנים 80% עד 100% מנכסיה במניות.



הקרן דורגה על ידי חברת שירותי המחקר ודירוג קרנות הנאמנות מורנינגסטאר בדירוג המקסימלי של 5 כוכבים. מורנינגסטאר אף מיקמה את הקרן בראש הטבלה על פי תוצאות לשלוש שנים בתחרות עם 400 קרנות אירופיות מאותו סוג.



מורנינגסטאר מיצבה את אי.בי.אי מניות חו"ל כקרן המתמחה בהשקעות במניות ערך בגודל בינוני - 19.6% מתיק הנכסים שלה מושקע בחברות ענק, 19.5% בחברות גדולות, 35% בחברות בגודל בינוני ויתרת התיק מושקע בחברות קטנות. מכפיל הרווח הממוצע של תיק ההשקעות הוא 10.3, מכפיל ההון הוא 1, מכפיל המכירות הוא 0.7 ומכפיל ה-ebitda הוא 5.



"קרן אי.בי.אי מניות חו"ל היא המרכיב העיקרי בהחזקות של לקוחותינו בחו"ל, ובכך חשיבותה - ולכן עמי (סידי, י"ג) ואני מעורבים מקרוב בניהול ההשקעות שמוביל בביוב", אומר רוני פילו משנה למנכ"ל אי.בי.אי-אמבן. "גם ההשקעות הישירות שלנו במניות מבוצעות על פי אותה תפישת עולם שלפיה מנוהלת הקרן".



בשיחה עם themarker מסבירים פילו, בביוב וסידי את מדיניות ההשקעות של אמבן במניות ושל הקרן, מדברים על הלקחים מהמשבר הפיננסי ומביאים את השיקולים שעמדו מאחורי בחירת ההשקעות בחברה.



"חלק מהמשקיעים אוהבים השקעות מומנטום", אומר בביוב שמנהל גם את אי.בי.אי מניות חו"ל חייבת וגם את קרן הנאמנות אי.בי.אי מניות פטורה. "לקנות מניות במחיר מפולפל רק משום שהן עולות, בתקווה שימשיכו לעלות, זו חוכמה קטנה. אנחנו חושבים שגם השקעה בחברות מעולות ובשווקים צומחים עלולה להיות גרועה, אם קונים אותה במחיר גבוה מדי".



פייזר, שמייצרת את התרופה הנמכרת בעולם - ליפיטור לטיפול בהפחתת רמת הכולסטרול בדם - היא דוגמה לחברה מעולה שהיתה בעשור האחרון השקעה גרועה. פייזר הציגה רווח למניה של 77 סנט ב-1999 ונסחרה במחיר של 32 דולר, שגילם מכפיל רווח 42. החברה הצליחה להגדיל את הרווח למניה ב-187% ל-2.2 דולרים למניה ב-2010 - אבל מחיר מנייתה נחתך ב-47% ב-11 השנים האחרונות.



"אנחנו משקיעי ערך. אנחנו מתעניינים בחברות בעלות מאזן חזק", מסביר בביוב. "ליותר מחצי החברות בקרן אין חוב בכלל או שיחס החוב למאזן שלהן נמוך - 10%-15% בלבד. מאזן חזק שומר על המשקיע, גם אם מדובר בחברות בעלות שווי שוק לא גבוה, משום שחברות אלה לא נדרשות לגייס כספים בשוק בהנפקה של אג"ח או מניות, ולדלל בכך את בעלי המניות - שזה אחד הגורמים העיקריים לירידות חדות במניות.



"תיק ההשקעות נבנה על בסיס בחירת מניות ולא על פי ענף או תנאים מקרו-כלכליים, אבל הקרן מנסה לאזן חשיפה מופרזת לענפים, אזורים גיאוגרפיים או גודל חברות כדי להימנע מתנודתיות בתשואות", אומר בביוב.



פילו מבהיר, עם זאת, כי איתנות פיננסית, תזרים חזק, מכפיל רווח נמוך ומנועים של יצירת ערך הם תנאים הכרחיים, אבל לא מספיקים, להשקעה מבחינתה של אי.בי.אי: "אנחנו צריכים עוד משהו - מצב מיוחד שהחברה או השוק נתונים בו, כדי שנרגיש בנוח עם ההשקעה. כדי להיות ערוכים לאותו מצב מיוחד יש לנו בצנרת 50 מניות ברשימת המתנה של חברות שהפרמטרים התפעוליים שלהן טובים, אבל נסחרות במחיר שעדיין אינו אטרקטיבי מספיק".



קנס אבסורדי ל-bp



מצב מיוחד, לדברי פילו, הוא אירוע שגורם למנייתה של חברה טובה לרדת לרמה של מחיר הזדמנותי מסיבות ידועות ושלהערכת אמבן משקפות הערכת יתר להשפעתו של האירוע על מצב עסקיה של החברה - אם משום ששוק המניות מתמקד ברווחיות לטווח הקצר ואם משום שהשוק לא באמת מעריך את ההיסטוריה של החברה ואת ה-dna שלה, כחברה שמרוויחה בעקביות, וקונס אותה עד לרמת האבסורד.



"אירוע כזה היה הפיצוץ באסדה של bp במפרץ מקסיקו באפריל ודליפת נפט גולמי בכמות שוות ערך ל-4.9 מיליון חביות - מה שגרם לירידה של 100 מיליארד דולר בשווי השוק של החברה. להערכתנו, שוק ההון הגזים בנוגע לעוצמת הנזק שעלול להיגרם ל-bp. בחנו הרבה פרמטרים, כולל ניסיון העבר בנוגע לאסונות אקולוגיים ולתביעות פיצויים. אקסון מובייל, שהיתה אחראית לאסון האקולוגי החמור בהיסטוריה, שילמה 5 מיליארד דולר בהסדר שהושלם עכשיו - אף שהאסון אירע ב-1991".



לפי אי.בי.אי, הפיצוץ של bp גרם לכתם, שפרופורציונלית לגודלו של מפרץ מקסיקו הוא שווה ערך לגודלן של שש כפיות לעומת 300 אלף אמבטיות, ובשלב מסוים היה ברור כי הטיפול של הממשל בפרשה נבע במידה רבה מאינטרס פוליטי של אובמה להציג עמדה תקיפה.



בביוב: "המתנו בסבלנות ורכשנו את מניית bp לאחר ירידות חדות משום שהערכנו שיש אינטרס שהחברה תמשיך להתקיים - הרי 40% מבעלי המניות הם פנסיונרים שחיים מהדיווידנדים שהיא מחלקת. חשבנו שהירידה במניה היא הזדמנות לרווח עתידי".



מקרה דומה אירע לחברת התרופות מרק (merck), שמנייתה קרסה ב-50% בעקבות פרשת משכך הכאבים ויוקס ואחרי שנתיים חזרה לאותו מחיר. גם שם דיברו על פיצויים של 50 מיליארד דולר וסגרו על 5 מיליארד דולר. הממוצע בארה"ב, לדברי פילו, הוא שתביעה מסתיימת בפשרה על סכום של 10% מהסכום הראשוני שנתבע.



בביוב מוסיף ש-bp כבר מימשה נכסים ב-21 מיליארד דולר בגין נזקים צפויים בהיקף של 40 מיליארד דולר, שהופרשו במלואם בדו"חות הכספיים. 10 מיליארד דולר מהסכום הם על חשבון מס הכנסה, משום שהפיצויים הם הוצאה מוכרת.



"אם ייקח 10 שנים עד ש-bp תשלם את יתרת הסכום, כפי שקרה באסונות בעבר, אז זו אפילו לא מכה קטנה בכנף מבחינת חברה שמייצרת תזרים של 27 מיליארד דולר בשנה ועדיין נסחרת בשווי שנמוך ב-50 מיליארד דולר משוויה לפני המשבר. המנכ"ל החדש העריך כי החברה תחדש את תשלום הדיווידנד בתחילת 2011. ואם השיעור שלו יישאר, אז המחיר הנוכחי של המניה מגלם תשואת דיווידנד של 8%, מכפיל הרווח של המניה 7.4 והמניה כבר ב-43 דולר - ועדיין אנחנו חושבים שהיא השקעה מצוינת".



וסידי מוסיף: "צריך לדעת לעשות את החשבון ולהישאר קר כשכולם חמים - זה שם המשחק".



פרת המזומנים האיטלקית



ההשקעה ב-cheung kong, אחת ההחזקות הוותיקות והגדולות של הקרן (5.0% מנכסיה), משלבת זיהוי של הזדמנות השקעה בחברה שנסחרת מתחת לשווי נכסיה עם תפישה מקרו-כלכלית. cheung kong, שבשליטת לי קה שינג, בעל השליטה לשעבר בחברת פרטנר הישראלית, היא חברת החזקות שנסחרת בבורסה של הונג-קונג. לחברה החזקות בתחומים רבים, בהם נמלים, מסחר, סלולר ומלונאות.



"ואם יש לי גישה למזרח בהנחה ביחס לשווי הנכסי הנקי, אני מעדיף חברה שבעליה השקיע יותר מחצי מיליארד דולר ברכישת מניותיה בשנתיים האחרונות על פני רכישת תעודת סל", מדגיש בביוב.



יציאה מפשיטת רגל היא מצב מיוחד, נוסף, שעשוי לשמש קטליזטור להשקעה מבחינתה של אמבן. אחת ההחזקות הגדולות בקרן אי.בי.אי מניות חו"ל היא בחברה האיטלקית פרמאלט, שפשטה רגל בשל חובות בסך 17 מיליארד יורו. פרמאלט היא חברת מוצרי החלב הרביעית בגודלה בעולם ונסחרת כיום בשווי 3.4 מיליארד יורו, כשבקופתה 1.3 מיליארד יורו נטו במזומן.



מכיוון שבעלי האג"ח המירו את האיגרות למניות, אין לה חוב. פרמאלט מייצרת רווח תפעולי תזרימי (ebitda) של 400 מיליון יורו בשנה והיא נסחרת במכפיל ev/ebitda של 5 - בהשוואה לחברות מזון אחרות שנסחרות במכפיל ev/ebitda של 9 עד 11.



"לדעתי, החברה נסחרת בהנחה גדולה ביחס למחירי חברות מזון אחרות מסוגה בעולם", אומר בביוב. "הסיבה העיקרית לכך היא מבנה המאזן הלא יעיל שלה, שמתבטא בעודף מזומנים. להערכתנו, בעלי המניות הגדולים יקדמו רכישה גדולה או חלוקה גדולה של דיווידנד, יסדרו את מבנה המאזן וייצרו לנו רווחים גדולים".



דוגמה נוספת לניצול הזדמנות, שנוצרה כתוצאה מהערכת יתר של השוק לאירועים חיצוניים ושאינה קשורה לנתוניה התפעוליים של חברה, היא השקעתה של אי.בי.אי מניות חו"ל בחברת יוניברסל רובינה (universal robina), חברת המזון הגדולה בפיליפינים - מדינה עם 100 מיליון תושבים, שמייצאת 20% ממחזורה וצומחת ב-10% עד 15% לשנה.



בביוב: "התחלנו לקנות את המניה במחיר של 14 פסו עוד לפני המשבר, ב-2007, כשהיא נסחרה במכפיל 8. חשבנו שחשיפה לאסיה דרך חברה מובילת שוק בלא חובות נטו, שפועלת בתחום דפנסיבי במדינה שבה צריכת המזון צומחת, ואשר מייצאת לסין, לתאילנד ולמדינות אחרות - בחברה עם רקורד של יותר מעשר שנים של צמיחה עקבית במכירות בשיעורים של 7% עד 20% בשנה - תתגמל אותנו בטווח הארוך".



לדברי סידי, כשפרץ המשבר הפיננסי, מניית יוניברסל רובינה התרסקה - בעיקר בשל הירידה בשווי תיק ניירות הערך שלה והתחייבות שהיתה לה לבעלי האג"ח שלה. האג"ח אמנם עמדו לפירעון רק ב-2012, אבל המניה ירדה לשפל של 4.7 פסו בנובמבר 2008, ששיקף מכפיל רווח של 4 מפעילות מתמשכת - כלומר בניכוי הירידה בשווי תיק ניירות ערך - זמן קצר לאחר נפילת ליהמן ברדרס, ככל הנראה משום שהמשקיעים חששו מדילול גדול או אף שהחברה תגיע לסף פשיטת רגל, אף שהפרמטרים התפעוליים שלה נותרו מצוינים.



"אנחנו סוחרי סיכונים, לא סוחרי ודאויות", מדגיש פילו. "בשיא המשבר יוניברסל רובינה נסחרה עמוק מתחת להון העצמי ובמכפיל רווח של 4 - ואנחנו הגדלנו את ההחזקות בחברה. גם כיום, כשהיא נסחרת במחיר של 37 פסו ולאחר שמימשנו אחוזים ניכרים מההחזקה, אנחנו חושבים שזו השקעה טובה. זו ההחזקה הגדולה בתיק שלנו משום שהיא נסחרת במכפיל 12 ובתשואת דיווידנד של 3% - אסם, למשל, נסחרת במכפיל 21 ובתשואת דיווידנד זהה.



יוניברסל רובינה היא לא רק ההחזקה הגדולה בקרן אי.בי.אי מניות חו"ל ואחת הוותיקות שבהן - אלא משקפת את פילוסופיית ההשקעה של הקרן. "אנחנו שמרנים מאוד בהשקעות ושוקלים בזהירות רבה לפני שנכניס השקעה חדשה לתיק. אבל אם מצאנו השקעה טובה, אז לא נסתפק ב-0.25% או 0.5% מהקרן - אלא נשקיע בה 4% עד 6%", אומר בביוב.



סידי משלים: "וכשההשקעה שעשינו מוצלחת - אנחנו מחזיקים בה שנים".



"לא מפחדים לקנות"



שתיים מחמש ההשקעות הגדולות של קרן אי.בי.אי מניות חו"ל - פיירפקס (fairfax) של המשקיע הקנדי פרם ווטסה (prem watsa) ו-cheung kong מוחזקות בתיק שלה כבר יותר מארבע שנים.



בביוב: "אחרי שבדקנו אם מדובר בחברה עם תזרים מזומנים ורקורד מוכח של רווחיות לאורך זמן וגידול בהון העצמי למניה, שהחברה אינה משתמשת בתזרים המזומנים כדי לרכוש מניות, במטרה למנוע דילול אחרי הקצאת אופציות לבכירים ולעובדים, אחרי שבדקנו את התנהלות ההנהלה ובעלי השליטה במשברים, ולמדנו את סטיות התקן של המניה והשווקים שבהן היא פועלת - אז כשמגיעה ההזדמנות אנחנו לא מפחדים לקנות.



"לא צריך לפחד וגם לא צריך להיצמד למדד היחס. יש משמעות גם לעובדה שהצוות שמנהל את ההשקעות - סידי, פילו ואני (19, 16 ו-11 שנה בחברה, בהתאמה) - עובד הרבה שנים ביחד, כך שכל אחד מאיתנו מכיר את ההעדפות ואת אהבת הסיכון של האחרים בתחום ההשקעות. כך נוצרת מערכת של איזונים ובלמים, שממצה את היתרונות היחסיים של כל אחד", מסכם בביוב.



"נכון שאנחנו מודדים את עצמנו מול msci, אבל לא נמות אם רבעון או שניים לא נעשה את תשואת ה-msci וזה לא מה שמוביל אותנו", מדגיש פילו.



למרות התשואות שהשיגה, קרן אי.בי.אי מניות חו"ל היתה בעיקר נחלת משקיעים פרטיים שניהלו את תיקי ההשקעות שלהם באמבן או משקיעים מוסדיים - אבל הציבור מגלה אותה בהדרגה, בעיקר דרך יועצי ההשקעות בבנקים. כיום, כשליש מההחזקות בקרן הן של הציבור.



"זה תחום בשוק ההון שאני תמיד מופתע שהוא כה קטן", מציין סידי. "הרי אנשים בסך הכל אוהבים מניות. להערכתי, בשנים הבאות יהיו יותר החזקות במגזר זה".



לנוכח ריבוי הזדמנויות ההשקעה בשוקי חו"ל מצד אחד, והעובדה שריבית בנק ישראל עדיין ברמה נמוכה היסטורית ומדדי המניות בבורסה בתל אביב בשיא מצד שני - תחזיתו של סידי נראית סבירה. ואז ציבור המשקיעים ישתכנע לפזר נתח משמעותי יותר מ-0.1% מנכסיו לאפיק ההשקעה של קרנות המניות בחו"ל.



לפעמים מניה במצוקה היא סתם השקעה גרועה



>> האסטרטגיה של זיהוי חברות במצוקה וההשקעה בהן על בסיס ההערכה כי השוק מתמחר ביתר את עוצמת ההשפעה של גורמים חיצוניים עליהן אמנם הובילה את אי.בי.אי מניות חו"ל של אמבן לביצועים מצוינים - אבל גם הכשילה אותה כמה פעמים בעבר. אחת מהן היתה ההשקעה במגזר ייצור הנייר ומוצריו.



הקרן השקיעה בכמה יצרניות נייר ב-2008 על רקע השפל הממושך בתחום ותהליך ההתווכצות המשמעותי שהוא חווה, שכלל סגירה של מפעלים, ביטול השקעות ופיטורים מאסיביים. באמבן העריכו שנוצרה הזדמנות לרכוש מניות של יצרנית הנייר אביטיבי ושל יצרנית נייר העיתון קטליסט שתי חברות שהצליחו לשרוד ונסחרו במכפילי הון ובמכפילי מכירות מגוחכים לכאורה של 0.2.



אלא שעוצמת המשבר היתה חזקה משהעריכו באמבן. אביטיבי קרסה ועברה להגנת נושים באפריל 2009, שממנה נחלצה רק לפני שבוע. קטליסט נסחרת כיום במחיר שמשקף שווי חברה של 65 מיליון דולר - כ-80% מתחת למחיר הממוצע שבו נסחרה ב-2008.