עסקת מכתשים: הציבור מוכר - ודנקנר מרוויח

בעל השליטה בכור, נוחי דנקנר, היה אתמול באופוריה. דנקנר הוביל משא ומתן שבסיומו מכר את השליטה בחברת מכתשים שהיתה תקוותו הראשונה והגדולה להפוך את איי.די.בי לקבוצת השקעות בינלאומית - אבל הפכה לאחד הכישלונות בקבוצה בשבע השנים האחרונות. ייתכן שעסקת כמצ'יינה אכן תהיה פתח לעסקות נוספות בסין, כפי שהעריך דנקנר, אבל לאיש העסקים היתה סיבה נוספת לאופוריה, ולציבור לא יהיה בה חלק.

העסקה למכירת השליטה במכתשים לכמצ'יינה הסינית בנויה על שני רכיבים: הצעת רכש ל-53% ממניותיה של מכתשים המוחזקות בידי הציבור ול-7% ממניותיה של מכתשים המוחזקות בידי כור במחיר של 20 שקל למניה ובתמורה כוללת של 1.27 מיליארד דולר (4.5 מיליארד שקל). הצעת הרכש משקפת שווי חברה של 2.4 מיליארד דולר.

החלק השני של העסקה שמור לכור בלבד. כור שתוסיף להחזיק ב-40% ממניותיה של מכתשים, תקבל הלוואה של 960 מיליון דולר. היקף ההלוואה שתקבל כור זהה לחלקה במניותיה של כור (40%) לאחר הצעת הרכש לפי שווי חברה של 2.4 מיליארד דולר למכתשים.

ההלוואה שתקבל כור תיפרע בתשלום אחד בעוד שבע שנים ותישא ריבית דולרית משתנה שקשורה לריבית הליבור, ואשר גובהה הנוכחי 6%. ההלוואה שתקבל כור היא מסוג Non Recourse - כלומר, הביטחון היחיד לפירעון ההלוואה הוא מניות מכתשים (40%) שייוותרו בידי כור.

ההלוואה שכמצ'יינה התחייבה לארגן לכור שקולה לאופצית רכש (Call) שמחיר המימוש שלה זהה למחיר העסקה (at the money) - 960 מיליון דולר שכור מקבלת בסיוע החברה הסינית. כור מוכרת את מניותיה במכתשים ומקבלת הלוואה של 960 מיליון דולר.

אם שוויה של מכתשים יהיה בעוד שבע שנים גבוה מ-2.4 מיליארד דולר - למשל, כתוצאה מהפחתה דרסטית של העלויות בשל העברת חלק ניכר מהייצור לסין ומימוש פוטנציאל השוק האגרוכימי בסין - אזי כור תוכל לפרוע את ההלוואה במזומן ולמכור את 40% ממניות מכתשים או להחזיק בהן. לעומת זאת, אם שוויה של מכתשים בעוד שבע שנים יהיה נמוך מ-2.4 מיליארד דולר - כור תוכל למסור את 40% ממניות מכתשים ולשמור לעצמה את 960 מיליון הדולר שקיבלה כהלוואה.

שוויה של אופצית ה-Call, לפי נוסחת בלק ושולס להערכת שווי אופציות, הוא 405 מיליון דולר לפי שווי נכס הבסיס (960 מיליון דולר), מחיר המימוש של האופציה (960 מיליון דולר), אורך החיים של האופציה (שבע שנים), סטיית התקן של מניית מכתשים (35% לעומת סטיית תקן של 40% למניית מכתשים בשנה האחרונה, מכיוון שתחדל להיות חברה סחירה) והריבית חסרת הסיכון שהיא התשואה על איגרות החוב של ממשלת ארה"ב לשבע שנים (2.85%). השווי נטו של האופציה שקיבלה כור מהסינים נמוך יותר, מכיוון שכור תשלם ריבית שנתית של 6% על ההלוואה שתקבל בחסות כמצ'יינה שתשולם רק החל מהשנה הרביעית.

בהנחה שהריבית תשולם בארבעה תשלומים שווים, יגיע הערך הנוכחי של תשלומי הריבית שתשלם כור על הלוואה ל-293 מיליון דולר, כך שהשווי נטו של האופציה הוא 110 מיליון דולר - כלומר, 393 מיליון שקל. כור, בניגוד לבעלי המניות האחרים של מכתשים, תקבל תוספת של 2.25 שקלים למניה מעבר למחיר של 20 שקל למניה שיקבלו בעלי המניות מהציבור.

דנקנר תפר, אם כן, עסקה שבה ציבור בעלי מניותיה של מכתשים יעביר את השליטה לכמצ'יינה באמצעות מכירת 53% ממניותיה של החברה. ואולם את מלוא שוויה של פרמיית השליטה בחברה תקבל רק כור שבשליטת אי.די.בי.

למרות העובדה שמבנה העסקה מקפח את בעלי מניות המיעוט במכתשים - מכיוון שלא יקבלו את מלוא פרמיית השליטה - נראה כי רוב מוחץ יצביע בעדה. הסיבה לכך היא שאלמלא עסקת כמצ'יינה, היה מצבם גרוע הרבה יותר. מכתשים נסחרה במחיר של 13.4 שקל למניה, כך שהעסקה מספקת להם פרמיה של 49% על מחיר המניה ביום פרסום הידיעה על המשא ומתן למכירת השליטה במכתשים לכמצ'יינה.

יתרה מזו, סביר להניח שלנוכח ההרעה במצבה של מכתשים לאחר פרסום הידיעה שבאה לידי לביטוי בהפסד של 56 מיליון דולר ברבעון השלישי של 2010, וצפי להפרשות בסכום של 30-40 מיליון דולר ברבעון הרביעי של 2010 כתוצאה מתוכנית רה-ארגון ופיטורים מסיביים במפעל מילניה, החברה-הבת הברזילית של מכתשים אגן - ויתור על מכירת מכתשים לסינים יחזיר את בעלי מניותיה למשבצת הראשונה, אחזקה בחברה שיתרונותיה היחסיים הולכים ומתכרסמים, וחסרונותיה היחסים מכאיבים יותר ויותר. נראה כי הניהול הבעייתי של מכתשים בשנים האחרונות תחת שליטתו של דנקנר סיפק למשקיעיה מספיק סיבות להרגיש שביעות רצון ממצבם, גם כאשר העסקה שרקח מקפחת אותם לעומת ההטבות שניתנות לכור.