10 דברים שכדאי לדעת על שוק המט"ח

>> יום המסחר האחרון של 2010, כמה שעות לפני חגיגות הסילבסטר, התנהל באופן שייצג את השנה כולה: השוק הוצף בהוראות למכירת דולרים, שער השקל המשיך להתחזק ובנק ישראל נכנס לשוק ורכש מהסוחרים כ-200 מיליון דולר בניסיון למתן את המגמה.



זה עזר רק חלקית, ובסיום נקבע לדולר שער יציג של 3.549 שקלים - וזה יהיה השער שלפיו יתנהלו עסקות רבות והשער שבו יחודש המסחר ב-2011. ומה יקרה בשנה הבאה? הנה עשרה דברים שצריך לדעת על שוק המט"ח של 2010, ותחזית אחת לשנה החדשה.

1. זו היתה שנת הספקולנטים הזרים. סוחרים בשוק המט"ח דיווחו שלשום כי עיקר מוכרי הדולרים היו דווקא חברות ישראליות, בעיקר יצואנים שהמירו מטבע חוץ לשקלים כדי לסגור את הדו"חות השנתיים עם קופה שקלית או כדי להחזיר הלוואות שקליות, בעוד שהמשקיעים הזרים כבר יצאו לחופשת החג המסורתית.



אבל אם בשנים קודמות היו אלה באמת יצואנים שגרמו להתחזקות השקל, בניסיון ספקולטיבי לקנות שקלים לפני ששערו יעלה, 2010 היתה השנה של הספקולנטים הזרים. קרנות גידור, חדרי עסקות של בנקים בלונדון ומשקיעים מוסדיים זרים הם אלה שהזרימו את ההיצעים לשוק המט"ח הישראלי ואילצו את בנק ישראל לרכוש מהם דולרים.



2. הזרים שולטים בשוק. לקח כמעט 20 שנה מאז שבנק ישראל פתח לחלוטין את שוק המט"ח, אבל עכשיו כבר אין ספק - הבנקים הזרים והלקוחות שלהם שולטים בשוק, מבצעים את רוב העסקות, ובדרך כלל מכתיבים את שער השקל.



מבט אחד בדו"ח החודשי התקופתי של בנק ישראל מאשר את העובדות. בנובמבר, החודש האחרון שדווח, אמנם ביצעו הזרים רק 39% מעסקות ההמרה הפשוטות, אבל הם ביצעו 77% מעסקות ההחלפה ו-59% מהעסקות באופציות.



לא צריך להיבהל, זה רק טבעי: בכל העולם המסחר במט"ח, זה שנים ארוכות, אינו בשליטה של יצואנים ויבואנים של אותה מדינה המבצעים עסקות ריאליות, אלא מגרשם של חדרי העסקות וקרנות ההשקעה הספקולטיביות הפועלות מהמרכזים הפיננסיים בלונדון ובניו יורק. למשקיעים קטנים, כאלה שאינם יודעים "להריח" אם יש שחקן גדול הפועל בשוק ומה כוונותיו, אין סיכוי לנצח במשק הזה.



3. הזרים קונים מק"מים וממתינים לרווח. מה הזרים עושים עם השקלים שהם קונים? עיקרון ההשקעה שלהם די פשוט: הם רוצים גם להמר על התחזקות השקל וגם ליהנות מריבית - והם מקבלים את שני הדברים הללו על ידי רכישת איגרות חוב שקליות. מכיוון שהם מעוניינים בספקולציה לטווח קצר, הם מעדיפים מלוות קצרי מועד (מק"מים).



באוקטובר בלבד רכשו הזרים כ-4 מיליארד דולר במק"מ, ובעשרת החודשים הראשונים של 2010 הסתכמו הרכישות הללו ב-10.3 מיליאלרד דולר. במידה רבה, אלה בדיוק אותם 10 מיליארד דולר שבנק ישראל הדפיס ב-2010 (בשקלים, כמובן) - כדי לרכוש דולרים מאותם זרים.



זו גם הסיבה שבגללה שקלו השנה בבנק ישראל ובמשרד האוצר להטיל מס על הריבית במק"מ ופיקדונות קצרים של משקיעים זרים. נכון להיום הם נהנים מפטור מלא, וביטול הפטור יהפוך את הספקולציה שלהם לקצת פחות כדאית. אם התחזקות השקל תימשך גם ב-2011, אין ספק שהרעיון הזה שוב יעלה על סדר היום.



4. 70 מיליארד דולר של יתרות מט"ח. עד סוף נובמבר הסתכמו יתרות המט"ח שהצטברו בבנק ישראל ב-68.3 מיליארד דולר, ועם הרכישות של דצמבר מסתכמות היתרות ב-70 מיליארד דולר. בכל השנה שחלפה רכש בנק ישראל כ-10 מיליארד דולר, סכום נאה אבל נמוך מהיקף הרכישות ב-2009 - כ-18 מיליארד דולר. על פי כל מבחן מקובל להיקף היתרות הרצוי של מדינה - זה יותר מדי.



יתרות מיועדות לספק למדינה כמה חודשים של יכולת לרכישת יבוא ועמידה בתשלום חובות חוץ, אבל סכום של 70 מיליארד דולר הוא הרבה יותר ממה שישראל צריכה. אלא שלאחר המשבר הכלכלי האחרון החשיבה הכלכלית הזו משתנה, כי העולם נוכח לדעת שמדינות בעלות יתרות גדולות, כמו סין ורוסיה, סבלו פחות במשבר הזה.



התוצאה היא שכבר אין היום "סכום נכון" ליתרות מט"ח של מדינה, ולא מן הנמנע שבבנק ישראל רואים ב-70 מיליארדי הדולרים הללו מעין ביטוח כלכלי, סוג של מאגר חירום, למקרה שישראל תיקלע למשבר גיאופוליטי מתמשך. עד מתי? כנראה בנק ישראל מעדיף להפסיק לקנות מט"ח, אבל אין שום סיבה שיפסיק לרכוש דולרים אם השקל ימשיך לעלות. בסופו של דבר, רכישות של 10 מיליארד דולר לשנה כדי לייצב את המטבע הן מחיר שסטנלי פישר מוכן לשלם.



5. היתרות עולות כסף. כמו כל ביטוח, יש ליתרות הללו מחיר, והוא בכלל לא זול. היתרות אמנם מוחזקות לא רק בדולר אלא בסל של מטבעות, אבל הדולר עדיין מהווה מרכיב מרכזי שלו, ולכן בכל פעם שהוא יורד נרשם לבנק המרכזי - כלומר למדינת ישראל - הפסד הון.



בנובמבר בנק ישראל הפסיד כך 1.4 מיליארד דולר. נכון הוא שאם הדולר יתחזק בנק ישראל דווקא ירוויח, אבל הבנק המרכזי הרי לא מבצע סחר למטרות רווח, ומאחר שהריביות בארה"ב (קרוב לאפס) ובאירופה (כ-1%) נמוכות מאוד - התשואה על 70 מיליארדי הדולרים הללו נמוכה מאוד.



6. הספקולנטים במט"ח עוצרים את הריבית. בשבוע שעבר החליט בנק ישראל לא להעלות את הריבית ולהשאיר אותה ללא שינוי בפעם השלישית. לנגיד סטלני פישר יש סיבות טובות לשקול העלאה של הריבית: סביבת האינפלציה די קרובה ל-3%, הרף העליון של היעד הממשלתי הרשמי. לא פחות חשוב מכך, פישר היה שמח לעלות את הריבית כדי לדקור חור נוסף בבועת מחירי הדיור, ולכן ההערכה בקרב הכלכלנים היא שבעוד שנה תהיה הריבית 3%.



אלא שכל העלאה של הריבית הופכת את השקל ליעד אטרקטיבי עוד יותר עבור הספקולנטים הזרים, ומאחר שפישר מקווה שמחירי הדיור החלו להתייצב, הוא לא מעלה את הריבית בינתיים. באופן מוזר, מי שנטל משכנתה גדולה בריבית משתנה צריך להודות לספקולנטים הזרים: הם אלה שמונעים מבנק ישראל מלעלות את הריבית, ולכן הם אלה שמונעים מהמשכנתה שלו מלהתייקר.



7. שנת שער הסל הנומינלי האפקטיבי. צריך לשים לב: מאחר שסחר החוץ הישראלי מתרחב בהדרגה אל מעבר לארה"ב ולמדינות שהמטבע שלהן צמוד לדולר, הפסיק בנק ישראל לראות את הדולר כמטבע הייחוס שלו בעת קבלת החלטה אם להתערב בשוק המט"ח.



בנק ישראל מתעניין בעיקר במספר אחר: שער הסל הנומינלי האפקטיבי, שהוא סוג של מדד המשקלל יותר מ-20 מטבעות על פי משקל סחר החוץ של ישראל. לכן ישנם ימים שבהם בנק ישראל קונה מט"ח למרות שהדולר עצמו דווקא עומד במקום, ואפילו נחלש.



בשנה שחלפה התחזק השקל מול הסל הזה בשיעור של יותר מ-7%, קצת יותר מההתחזקות שלו מול הדולר. כל מי שרוצה להבין מה קורה בשוק המט"ח הישראלי, בעיקר אם חשוב לו להבין מתי בנק ישראל צפוי להתערב בזירה, צריך להציב לעצמו את הגרף של השער האפקטיבי מול העיניים.



8. זה לא אנחנו, זה הם. השקל הוא לא המטבע היחיד שהתחזק השנה מול הדולר ומול היורו. תמונה כמעט זהה מתקבלת בכמעט כל מדינה שהכלכלה שלה צומחת מהר יותר מכלכלות המערב, ושמציעה למשקיעים הבינלאומיים שוק מטבע פתוח וריבית גבוהה. למעשה, התחזקות השקל השנה היא פחות סיפור ההצלחה שלנו, ויותר סיפורן של הצרות הכלכליות בארה"ב ובאירופה. זה פשוט: כששני הגושים הגדולים בצרות וכשהמטבע הסיני צמוד לדולר, יוצאים המשקיעים לקושש מטבעות אחרים בכל פינה בעולם, וחלקם (הקטן) מגיע גם אלינו.



9. גם לגז יש משקל. פחות משבוע לאחר קבלת האישור הרשמי לתגלית הגז ההיסטורית במאגר "לווייתן" והפיכת ישראל למעצמת גז אזורית, לתגלית יש השפעה על שוק המט"ח. כשיתחיל לזרום לחופי הארץ, יחליף הגז כמות גדולה של נפט שישראל רוכשת מדי שנה בחו"ל, וכך יגדל עודף הדולרים הזורם לישראל. בעתיד, כך נראה, יהיו למדינה גם הכנסות במט"ח מיצוא הגז.



מאחר שהעודף של ישראל בחשבון השוטף מסתכם בשנים האחרונות ב-4-6 מיליארד דולר בשנה, עוד כמה מיליארדים של דולרים "לטובתנו" בהחלט יכולים לגרום לעלייה נוספת של השקל. גם אם הגז ממאגרי "תמר" ו"לווייתן" יחל לזרום בכמות גדולה רק בעוד כמה שנים, סוחרי המט"ח יגיבו עוד קודם לכן כדי ליהנות מעליית השקל שבוא תבוא.



10. תחזית: לא מומלץ לתת משקל רב מדי לתחזיות על שערי המט"ח, בוודאי לא לטווח קצר של שנה. זהו השוק המשוכלל ביותר, הספקולטיבי ביותר והמפתיע ביותר, שוק שבו כל כך הרבה גורמים משפיעים זה על זה עד שאין אפשרות לבצע תחזית אמינה. העניין נבדק: כולם מנפקים תחזיות מדי שנה, אך אף אחד עוד לא הציג רקורד ראוי של הצלחות. פטור בלי כלום הרי אי אפשר: הנחת העבודה המקובלת בקרב הפרשנים, הבנקים ובתי ההשקעות היא שהמטבעות של מדינות שצומחות מהר יותר ממדינות המערב יתחזקו השנה - והשקל ביניהם. אבל זהירות: אם הכלכלה האמריקאית תפרח כמו שכולם חושבים, ואמריקה תיהפך שוב ליעד השקעות מרכזי, דווקא הדולר הוא זה שעשוי להפתיע.