"התיאבון לסיכון גדל"

>> סיומה של 2010 מוצא את שוקי ההון העולמיים אופטימיים. עם זאת, מבט רחב על כלכלת העולם חושף תמונה מורכבת יותר, ומבלבלת למדי.

מדד 500 s&p של הבורסה האמריקאית נמצא בשיא של שנתיים, אבל נשיא ארה"ב ברק אובמה ויו"ר הבנק הפדרלי בן ברננקי ממשיכים לתמרץ את הכלכלה בקיצוצי מס והזרמת כספים. האם שוק המניות האמריקאי שוב מתעלם מהסיכונים שאופפים את הפעילות הריאלית? האם שיעור האבטלה, הנושק ל-10%, לא יפריע לחגיגה בבורסה? ומה לגבי אירופה? בשנה החולפת נקלעו מדינות בגוש היורו לקשיים פיננסיים חמורים ונאלצו לקבל סיוע. האם ההידרדרות בגוש תימשך או שצפוי מפנה?



כדי לקבל תשובות פנינו ליונתן כץ, כלכלן ראשי ב-hsbc ישראל, ולרבקה אלגריסי, מנכ"לית חברת ניהול התיקים פעילים של בנק הפועלים.



מהן התחזיות שלכם לגבי כלכלת ארה"ב?



כץ: "הממשל האמריקאי והבנק הפדרלי פעילים מאוד. ההזרמות מגדילות את הנזילות, וזה טוב לסקטור הפרטי. חשבו שזה יוריד את הריבית לטווחים הארוכים, אבל זה לא קרה. התשואות באג"ח הממשלתיות הארוכות עולות. גם בתחום הפיסקלי נצפו צעדים מעודדים. אובמה הפתיע כשהאריך את תוכנית קיצוצי המסים של בוש - צעד שמיטיב עם אלה שמרוויחים יותר מ-250 אלף דולר בשנה.



"אבל מי שבעיקר נהנה מהתוכנית הזאת הן השכבות החלשות, שמקבלות יותר דמי אבטלה והפחתות בביטוח הלאומי. מדובר בהטבות של 800 מיליארד דולר במשך שנתיים, בעיקר לשכבות הבינוניות והחלשות. התוספת הזו שקולה ל-2% תוצר. אלה צעדים שמגדילים את ההכנסה הפנויה, מעודדים צריכה פרטית ותעסוקה וצפויים להאיץ פעילות כלכלית ריאלית. כבר יש התאוששות קלה בצמיחה הפרטית: המסחר הקמעוני עלה ב-6%-7% בחודשים האחרונים. זה נותן סיבות לאופטימיות".



אלגריסי: "2011 היא שנה משמעותית לשוק האמריקאי. לאחר שנתיים של הזרמת כספים, השוק לא ייתן עוד הרבה קרדיט למדיניות מרחיבה. מתחילים לראות ניצנים לפרמטרים כלכליים חיובים. מנגד שוק העבודה ושוק הדיור עדיין בעייתיים.



"אני אופטימית לגבי השוק האמריקאי. הגירעון הממשלתי גדל, אבל השוק מתמחר את זה. תחזיות הצמיחה של ארה"ב עודכנו מ-2.5% ל-3%. קיצוצי המסים יגיעו לצרכן הפרטי. יש גם שיפור משמעותי בפריון. חברות שמגדילות ייצור לא ממהרות לגייס אנשים, אלא מעמיסות עבודה על קווי הייצור הקיימים. זוהי גם הסיבה לכך ששוק העבודה יהיה בין האחרונים להראות שיפור. לשוק הנדל"ן בארה"ב ייקח עוד כמה שנים עד שנראה שינוי. עוד יהיו שם הזדמנויות, אבל צריך הרבה סבלנות".



היכן נמצא עיקר הסיכון בשוק האמריקאי?



אלגריסי: "הגירעון בתקציב זו הנקודה הקריטית והרגישה. צריך לקצץ בתקציב מבלי לגרום לכלכלה להידרדר שוב".



כץ: "השוק מתחיל לחשוש שאין תוכנית כוללת לצמצום הגירעון והחוב הממשלתי, והחוב רק יתפח וילך. אובדן האמינות בתחום הפיסקלי גרם לעליית תשואות באג"ח הממשלתיות. המאמצים של הממשל נוגעים בתחום הריאלי, אבל הסיכונים נמצאים בתחום הפיננסי. הציבור מבין שמישהו יצטרך לשלם על כל ההרחבות מתישהו".



ובכל זאת הבורסה בארה"ב בשיא של שנתיים.



אלגריסי: "ועדיין המחירים נוחים. מכפיל 12 על רווחיות צפויה ל-2011 זו רמת מחירים נוחה. בחמש השנים האחרונות ה-500 s&p עלה ב-18%, אבל בעשור האחרון התשואה היתה אפסית. לכן יש עוד מקום לעליות. ב-2010 נרשם שיא בגיוסי האג"ח והרבה חברות גייסו כסף בזול יחסית. אנחנו מרגישים נוח עם השוק האמריקאי ומעניקים לו משקל יתר בתיקים".



כץ: "שינוי המגמה בשווקים יגיע כשהשוק יראה היפוך מגמה בפעילות המוניטרית והפיסקלית - צמצום במקום הרחבה. כולם מבינים שזה לא יימשך לנצח".



מהי עמדתכם בעניין המשבר באירופה?



כץ: "הסכנה באירופה היא לא קצב הצמיחה אלא משברים פיננסיים סביב מדינות ה-piigs. גרמניה עלולה לא לממן יותר מדינות אחרות ולפרוש מגוש היורו. יש סיכון שחלק מהמדינות יחליטו לבצע תספורות באג"ח ממשלתיות ויפנו להסדר חובות. תהליך כזה יוביל לנפילות קשות באג"ח ובמניות, אבל אז תגיע תוכנית הבראה".



אלגריסי: "אנחנו במשקל חסר על אירופה ביחס למשקלה במדדי msci. יש מדינות שעדיין לא הגיעו לשלב הקיצוצים. קשה לכמת את הבעיה. פחות חשוב אם פורטוגל תגיע לחדלות פירעון או לא. מה שמשנה זה איך המבנה של גוש היורו יעמוד בלחצים עליו, ויש הרבה כאלה. השווקים באירופה עלו, אבל לא משקפים כיום את המתח שיש שם. קשה לחזות מה יקרה בגוש היורו. אנחנו מעריכים שהאינטרס הכלכלי ינצח".



היכן יש עדיין הזדמנויות בשווקים המתפתחים, והיכן כדאי להיזהר?



כץ: "העננים הגדולים מעל הכלכלות המפותחות מדגישים את הצד החיובי במדינות המתפתחות. פולין, הודו, סין, קוריאה הדרומית, דרום אמריקה ומרכזה - אלה מדינות ואזורים עם מסלול התאוששות חיובי לצד גירעונות ממשלתיים נמוכים. הרבה מדינות מתפתחות מושפעות ממחירי המזון והסחורות שצפויים להמשיך ולעלות. עליית המחירים נובעת מהביקושים הגדלים באותן מדינות".



אלגריסי: "נתוני הצמיחה בשווקים המתפתחים נראים נהדר. זו לא רק סין אלא עוד כמה מדינות במזרח, כמו וייטנאם וקמבודיה, שנוקטות אסטרטגיה שתומכת בצמיחה כלכלית".



אתם לא חוששים מהתחממות יתר? האינפלציה בסין גבוהה, ומחירי הנדל"ן שם רשמו ב-2010 עלייה של עשרות אחוזים.



אלגריסי: "שווקים שצומחים מהר נמצאים תמיד בסכנה של התחממות יתר בשוקי הנדל"ן והאשראי. גם התנודתיות בשווקים האלה גבוהה. למרות זאת אנחנו משקיעים שם במשקל יתר של 20%-22%, לעומת משקל של 15% במדינות המזרח. אנחנו אוהבים את סין, הודו, ברזיל וגם קצת רוסיה. אנחנו לא נכנסים למשקים קטנים כמו וייטנאם".



איפה הייתם שמים את הדגש בשוק הישראלי ב-2011?



כץ: "הפעילות הכלכלית נראית חיובית - התוצר ברבעון השלישי עלה ב-3.8% והאבטלה נמוכה. האיום הגדול על הכלכלה הריאלית הוא בועת הנדל"ן. הדילמה של קובעי המדיניות נעה בין צינון מחירי הדיור והאינפלציה לבין עידוד הצמיחה, רווחיות היצוא ומניעה של התחזקות השקל. זו לא דילמה פשוטה. מחירי הדירות משקפים בועה. כשהריבית תגיע לשיווי משקל - בסביבות 5% משקי הבית יתקשו לעמוד בהחזרי המשכנתא. האיום הגדול על ישראל הם שוקי ההון בעולם. שינויי מגמה באירופה ובארה"ב ישפיעו על הבורסה בישראל".



אלגריסי: "אני לא מבינה את עם ישראל. עומד נגיד הבנק וצועק 'שוק הנדל"ן, שוק הנדל"ן', והעולם כמנהגו נוהג. נגידי בנקים לא ממהרים להתריע בכל יום מפני מחירים גבוהים מדי. יש ממה לחשוש. שוק הנדל"ן עבר את המחירים הריאליים, אבל רמות המחירים עדיין לא בועתיות. בכל מקרה, התפכחות בשוק הנדל"ן תשפיע גם על תחומים אחרים.



"2010 היתה טובה גם בתחום הסולידי וגם במניות. 2011 תהיה קשה יותר בקטע הסולידי. אנחנו רואים שתיאבון הסיכון אצל לקוחות עלה. גופים מבקשים להכפיל רכיב מנייתי מ-10% ל-20%. שוק המניות הישראלי עדיין נראה טוב, ואנחנו מצפים שיניב תשואה של 10% ב-2011. יש מספיק נתונים ריאליים חיוביים להסתמך עליהם".



*piigs



ראשי תיבות של פורטוגל (p) איטליה (i) אירלנד (שוב i) יוון (g) וספרד - חברות הגוש האירופי שמצב החובות שלהן מאיים על יציבות הגוש



*מדדי msci



מדדים שעורכת חברת המדדים הבינלאומית של מורגן סטנלי. מדדים אלה נחשבים לאמת המידה שלפיה נמדדים ביצועיהם של מנהלי השקעות