שיעור מבוא בגז טבעי

>> לא נעים להיות משבית שמחות, אבל לפעמים דווקא בעיצומה של אופוריה מישהו צריך לשאול כמה שאלות ולהטיל ספק. אם השאלות המציקות האלה נענות בתשובות טובות ומבוססות, אין בעיה, תנו לחגיגות להימשך. מצד שני, אם אתם לא מוצאים לשאלות האלה תשובות טובות ומספקות, ראוי אולי לדחות את פתיחת בקבוקי השמפניה.



במה דברים אמורים? ביום שבו נכתבו שורות אלה נודעו תוצאות מבחני ההפקה במאגר לווייתן. על פי ההערכות, במאגר יש כ-16 tcf - כלומר כ-16 טריליון רגל מעוקבת של גז טבעי, בשווי של עשרות מיליארדי דולרים.

שמחתם של המשקיעים נוכח המציאה הגדולה ברורה. במקביל מושמעות בתקשורת תחזיות שלפיהן ישראל הופכת לפתע למעצמת גז. בקרוב, כך מסבירים לנו, נוכל לייצא את הגז הנכסף בצינור ו/או באמצעות מתקן הנזלה לאירופה הרעבה לגז. אכן, חזון לתפארת. אלא שבלהט השמחה נוטים לעתים לשכוח את הקללה העתיקה האומרת "היזהר בנוגע לתקוותך, שכן הן עשויות להתממש".



אחד הדברים שמפתיעים אותי בכל פעם מחדש הוא כיצד בלהט האירועים משקיעים וכלי תקשורת פיננסיים לא טורחים לבצע מחקר, ולו השטחי ביותר, על שוק הגז העולמי ועל מה שמתרחש בו. הם לא בודקים כיצד תהליכים כאלה ישפיעו על כדאיותם העתידית של פרויקטי הגז. תחת זאת מתמקדים כולם במאבק רווי יצרים ועתיר טוקבקים בין חברות הגז והמשקיעים הקטנים שמתנגדים להעלאת המיסוי מצד אחד, לפרופ' איתן ששינסקי וח"כ שלי יחימוביץ' שמעוניינים בהעלאת המיסוי מצד שני.



לכן אשתדל להציג כאן גם שאלות כלכליות שיכולות להשפיע על כדאיות הפרויקטים בלי כל קשר לשאלת המיסוי. החישוב לפיכך יתבצע על הרווח לפני מס. מכאן והלאה לא נוסיף עוד מלה על ששינסקי, שם שאותו למד להכיר כמעט כל קורא עיתונים בישראל. תחת זאת אציג כאן מונחים ושמות שאולי המשקיעים בישראל לא נתקלו בהם מעולם ושהמציאות שהם מתארים עשויה להיות בעלת השפעה רבה על כדאיות ההשקעה במניות הגז.



מרסלוס הענק



האם שמעתם על מרסלוס, ראס לאפן, השדה הצפוני בקטאר או גז אופ"ק? אני מניח שהמלים האלה מוכרות למשקיעים בישראל פחות מתמר ולווייתן.



נתחיל במרסלוס. לא, לא מדובר במרסלוס וואלאס, הגנגסטר שחום העור והקשוח מסרטו של קוונטין טרנטינו "ספרות זולה". מדובר במאגר גז יבשתי ענק, שגודלו מוערך בטווח של 160-500 tcf -גדול עשרות מונים מלוויתן - והנמצא בדיוק מתחת למדינות ניו יורק ופנסילווניה בצפון-מזרח ארה"ב. מיקום אידיאלי יש לומר, שכן הוא קרוב מאוד למוקדי האוכלוסייה הנזקקת לו. מרסלוס אינו המאגר היחיד בצפון אמריקה, ויש כמובן רבים נוספים.



מרסלוס מייצג היטב את מה שקרה בשוק הגז בצפון אמריקה בשנים האחרונות. טכניקות קידוח והפקה חדשניות כמו קידוח אופקי ומה שמכונה פראקינג - הזרמת נוזלים לבארות שמגדילה דרמטית את המיצוי מהן - הביאו למציאה והפקה של עודפים גדולים של גז טבעי, ולנפילה חדה במחירו. נאמר זאת בפשטות: השוק מוצף בגז.



מחירו של גז טבעי נמדד בדולרים למיליון btu (יחידה תרמית בריטית). המחיר כיום בצפון אמריקה הוא סביב 4 דולרים למיליון btu. ב-2008, כשמחירי הסחורות היו בשיא, הוא היה 12 דולר.



טוב, תאמרו, מן הסתם כל המחירים ירדו מאז, הלוא כן? גם הנפט. התשובה היא כן - אבל לא כך. חבית נפט הגיעה בשיא ל-140 דולר, ואילו כיום היא נסחרת ב-90 דולר, ירידה של 35%. מחיר הגז ירד ב-75%, ואינו מתרומם.



במשך שנים היו מודלים שהתבססו על התחליפיות בין גז לנפט והשוו בין המחירים ליחידת אנרגיה שניתן להפיק מהם. המודלים האלה הראו כי היחס בין מחיר חבית נפט למיליון btu צריך להיות בין 1:6 ל-1:10, כלומר כשמחיר חבית נפט הוא 50 דולר, מחיר הגז צריך להיות בין 5 ל-8 דולרים למיליון btu.



לפני כשנתיים החל היחס הזה לעלות לרמה של כ-12-14 לטובת הנפט. לא מעט משקיעים ספקולטיביים החליטו בעקבות זאת לבצע אסטרטגיה של לונג שורט: לונג על גז טבעי ושורט על הנפט, מתוך מחשבה שהפער ייסגר בחזרה מתישהו. הם מצאו את עצמם בהפסד כבד - שכן, מעשה שטן, במקום שהיחס יתכנס לערך נמוך מעשר, כפי שהיה תמיד, הוא דווקא התרחב ליחס הנוכחי של פי 22 לטובת הנפט.



מהי הסיבה לשבירה של היחס ההיסטורי הזה? לא ניתן לומר בוודאות, אך להיצע הענק שהתגלה במרסלוס וחבריו וליכולת ההפקה הגדולה שנבנתה סביבם יש בכך חלק לא מבוטל. איך זה משפיע על המשקיעים? תשאלו את מחזיקי מניית צ'ספיק (chk), ממפיקות הגז הטבעי הגדולות בארה"ב ובעלת זיכיונות רבים במרסלוס, שנסחרת כיום במחיר של 26 דולר - קרוב למחיר שבו נסחרה ב-1996 וב-60% פחות ממחיר השיא שלה ביוני 2008.



קטר הגז



כעת נטוס מצפון אמריקה וננחת במזרח התיכון. השם ראס לאפן נשמע הרבה יותר שייך לאזור שלנו מאשר מרסלוס, והוא אכן כזה. מדובר בעיר בקטאר שבה נמצא מתקן הנזלה ענק, אולי הגדול בעולם, ההופך באמצעות קירור גז טבעי לנוזל (liquid natural gas - lng), ובכך מאפשר לשנע אותו על פני הגלובוס. ואכן, ממתקן ההנזלה הזה יוצאות אוניות lng לכל רחבי העולם, מטורקיה הקרובה יחסית, דרך הודו, סין, קוריאה ויפן בכיוון מזרח ואף לאירופה ולדרום אמריקה.



אגב, יש קשר בין ראס לאפן למרסלוס. קטאר בונה כבר שנים, החל ב-1997, מתקני הנזלה כאלה. ממש באחרונה היא הגיעה ליעד שאליו שאפה - כושר הנזלה של 77 מיליון טונה לשנה. בתוכנית המקורית היא קיוותה לייצא גז לארה"ב שהיא צרכנית גדולה, אלא ששפע הגז שהתגלה שם טרף את הקלפים, ולכן היא מייצאת אותו לכל מקום אחר שבו יש קונים. זה הופך את קטאר - שעתודות הגז שלה הן במקום השלישי בעולם אחרי רוסיה ואיראן - לגדולת יצרניות הגז הנוזלי, ונותן לה יתרון ענק של ראשוניות, שכן רוב ההשקעות כבר מאחוריה. מי שירצה להוסיף כושר ייצור לשוק הגז העולמי יגלה שהשוק כבר רווי למדי.



ומכאן לשדה הצפוני. מדובר בשדה הגז הגדול בקטאר, המפיק כמויות ענק. יש בו לפי הערכות 900 tcf - כ-56 לווייתנים. אם זה לא מספיק, הרי שלשדה הצפון-קטארי יש שלוחה הנקראת השדה הדרום-פרסי, השייך לאיראן, ושבו רק 280 tcf. ועוד פרט מעניין על השדה הצפוני בקטאר: הוא הולאם בידי ממשלת קטאר בסוף שנות ה-70 מידי רויאל דאץ' של. למרות ההלאמה הסכימה רויאל דאץ' להישאר בשדה ולתפעל אותו, אפילו תמורת רווחים צנועים בהרבה מאלה שלהם היתה זכאית כבעלים שלו. קטאר הפכה מאז, בעקבות רווחי הגז, למדינת רווחה לכל אזרחיה.



ומהו אותו גז אופ"ק? בניגוד לנפט, יצואני הגז אינם חברים בקרטל, וייתכן שמכאן נובע גם חלק מהנפילה במחירו לעומת הנפט. בשנים האחרונות נשמעת קריאה להקמת קרטל כזה, מעין אופ"ק של הגז, כדי למסד ולהסדיר את המחירים - כלומר לשמור עליהם ברמה גבוהה באופן מלאכותי.



לכאורה, הקמת קרטל כזה עשויה להיטיב עם מפיקי גז בכל העולם, שכן המחיר יעלה, אבל אליה וקוץ בה: המועמדות להיות חברות בקרטל כזה הן רוסיה, איראן, קטאר, ונצואלה ואלג'יר - שרובן אינן בדיוק ידידות מובהקות של ישראל. קרטל כזה יכול אולי להיות טוב למחירים העולמיים, אבל רע מאוד ליצוא של גז ישראלי, שכן קרטל כזה יכול לומר דבר פשוט: אנחנו לא מוכרים למי שקונה גז מישראל. במקרה כזה, יש לי הרושם שגם קמפיין של מודעות ענק בעיתונים מטעמם של משקיעי הגז הקטנים לא יעזור לשכנע ממשלה אירופית כלשהי לקנות גז ישראלי.



צריך להיזהר ולומר שכרגע רב הנסתר על הגלוי. אין דרך לדעת כיצד יתגלגלו הדברים ואיך ייראה שוק הגז העולמי בעוד חמש או שש שנים - המועד שבו צפויה תחילתה של הפקה משמעותית מלווייתן - אך יש לא מעט סימני שאלה ומכשולים בדרך. שאלת המיסוי, למרות תשומת הלב האדירה שלה היא זוכה, היא רק הקטנה שבהן. צריך להביא את כל האי ודאויות האלה בחשבון כשבאים להעריך את כדאיות ההשקעה בחברות הגז. נראה שהנושאים האלה כלל לא עלו אל פני השטח בגל ההתלהבות הנוכחי. השאלות המעטות שנשאלו כאן, ורבות נוספות שמקוצר המקום לא נשאלו, ראויות להישאל בידי כל מי שמשקיע או שוקל השקעה בחברות ובשותפויות הגז.



הכותב הוא מנכ"ל פסגות קומפס השקעות ומנהל מחקר חו"ל בפסגות. אין לראות בכתוב המלצה למכירה או רכישה של ני"ע או ייעוץ השקעות כלשהו



*אסטרטגיית לונג שורט



אסטרטגיה שבה משקיע קונה נייר ערך כלשהו (לונג) ומוכר בחסר נייר אחר (שורט) שיש לו זיקה לנייר הראשון