"הנדל"ן בסין: הברבור השחור של העולם"

>> "2010 מסתיימת בדיוק כפי שהחלה. כמעט כל הדברים שאמרתי בתחילת השנה נכונים גם היום ויהיו נכונים לתחילת 2011", אומר יעקב וינשטיין, מנהל ההשקעות הראשי במגדל שוקי הון.



איך זה יכול להיות, אני שואלת. 2010 היתה רוויית אירועים. מדינות רבות בגוש היורו נקלעו למשבר חובות ונאלצו לבקש סיוע, יו"ר הבנק הפדרלי האמריקאי בן ברננקי המשיך לעודד את הכלכלה עם הרחבות מוניטריות, וגם הנשיא ברק אובמה סייע בהקלות פיסקליות.

"אנו עדיין נמצאים באותו שלב. ההמלצות שהיו נכונות לפני שנה תקפות", אומר וינשטיין. "2010, 2011 ו-2012 הן חלק ממחזור, החלק של הצמיחה האטית. זהו מחזור שמחולק לשלושה. החלק הראשון היה הפחד, שאיפיין את 2008-2009. אחריו בא שלב לקיחת הסיכונים, שבו אנו נמצאים כעת ושיאפיין גם את השנתיים הקרובות. השלב השלישי הוא האופוריה, שמגיעה בליווי האחות החורגת - החמדנות. זה השלב של שוק הפרים. השלב הזה יסתיים כרגיל במשבר, ואחריו יגיעו הירידות.



"הסיכון חוזר לאופנה. רואים את זה בכל האפיקים: שוק המניות עולה, וכך גם שוק הסחורות. את העליות האלה מלוות ירידות במחירי האג"ח הממשלתיות האמריקאיות לעשר שנים. התשואה שלהן עלתה מ-2.4% ל-3.6%, ירידה של 10% בחודש. היו משקיעים שחשבו שהם משקיעים באפיק הסולידי ושהפסידו שם הרבה כסף".



אתה מדבר על חזרה לסיכון, אבל במשך תקופה ארוכה האג"ח של ממשלת ארה"ב נסחרו בתשואה נמוכה מאוד. המשקיעים הלכו לאפיקים הבטוחים. הרי רק באוקטובר התשואות על האג"ח לעשר שנים היו בשפל של 2.4%.



"התשואה הנמוכה נבעה מציפיות מוגזמות לתרומה של ההרחבה הכמותית השנייה שביצע ברננקי. אנשים ברחו לאג"ח בטוחות יחסית גם בשל החששות מאג"ח ממשלתיות באירופה. בגלל המינוף הגדול בעולם ההשקעות, תהליכים שלקחו בעבר כמה חודשים לוקחים כיום שבועיים.



"באוקטובר, כשהאג"ח האמריקאיות לעשר שנים נסחרו בתשואה של 2.4%, תיכננתי לומר שהן יגיעו ל-4% ב-2011. הן הגיעו ל-3.6% בתוך שבועיים. כשכולם חושבים אותו דבר, המינוף גדול והתנועות חדות - הדברים קורים מהר".



"אנחנו משחקים באש"



בתום הפגישה עם וינשטיין עיינתי שוב בראיון שהתפרסם עמו לפני שנה. ואכן, היחס שלו לעניינים רבים נותר דומה.



"צריך להשקיע במניות גדולות במיוחד שמחלקות דיווידנד. אפשר לתבל אותן במניות קטנות, אבל אלה בדרך כלל עשו את הקפיצה הגדולה ב-2009 ואמורות לנוח ב-2010. כשנתקרב לשלב האופוריה, הן יתפסו מחדש את מקומן", אמר וינשטיין לפני שנה.



על השאלה ממה כדאי להתרחק הוא ענה אז: "אג"ח שקליות ארוכות טווח הן המועדות ביותר להיפגע. בכל השקעה שהיא באג"ח הממשלתיות, בין אם זה באג"ח הקצרות, הבינוניות או הארוכות, כדאי לשאול איפה נפסיד פחות. קשה לי לראות רווחי הון באפיק הזה.



"באג"ח הצמודות לפחות יש הצמדה, אך התשואה בהן נמוכה. תשואה צמודה של 1% לשלוש-ארבע שנים לא נשמעת לי הגיונית". למעשה, מי שהקשיב לעצה של וינשטיין על שוק האג"ח בשנה שעברה החמיץ שנה נוספת של עליות.



כמעט אותם דברים אמר וינשטיין בראיון הנוכחי. ההבדל הפעם היה טון הדיבור. הפעם הוא נשמע פסקני בהרבה. "המשקיעים צריכים לדעת שב-2011 אנחנו משחקים באש. מאז 1932 לא היו ירידות משמעותיות בשוק האמריקאי בשנה השלישית לנשיאות (2011 היא שנת הכהונה השלישית של אובמה - ש"מ). כלומר משקיע שהיה קונה מניות בתחילת השנה השלישית ומוכר בסופה, היה מרוויח בממוצע כפליים ממי שבחר לעשות זאת בשנתיים הראשונות לכהונה ובשנה הרביעית.



"המשקיעים צריכים להגדיל את הרכיב המנייתי על חשבון האג"ח, אבל להתמקד במניות של חברות גדולות ויציבות. כך, אם דברים לא ילכו למקום טוב, הירידות יהיו מתונות יותר. המשקולות המאיימות על הכלכלה העולמית הן צמיחה אטית בעולם, לצד משבר באירופה".



וינשטיין סבור כי בשנה הקרובה שוק האג"ח הממשלתיות יצטנן. "הבעיה הגדולה ב-2011 תהיה בכסף הגדול, הסולידי. אני חושב שנראה כסף גדול יוצא מהשקעה באג"ח של מדינות. הכסף הזה יחנה בפיקדונות בנקאיים, וחלקו הקטן יגיע למניות ולסחורות. הציפיות של המשקיעים באפיקים הסולידיים צריכות לרדת משמעותית ביחס למה שהם השיגו בשנתיים-שלוש האחרונות.



"הלימון נסחט עד תום. קשה יהיה להשיג תשואה באג"ח ממשלתיות בכל העולם, יכול להיות שיהיו הפסדי הון. באג"ח הקצרות הפסדי ההון צפויים להיות נמוכים יותר".



מהם האתגרים הגדולים שמצפים לכלכלת ארה"ב בשנה הקרובה?



"ענקית הרכב פורד רצתה להגדיל את המפעל שמייצר רכבי שטח באחת המדינות בארה"ב. לאחר שהעבירו עובדים ממפעלים אחרים נשאר לפורד לגייס עבור אותו מפעל עד 1,000 עובדים חדשים, שיעבדו בשתי משמרות.



"המשכורת השנתית ברוטו של עובד כזה לפני מסים והפחתות סוציאליות היא 29 אלף דולר בשנה. עם משכורת כזו, לעובדים לא יהיה מספיק כסף לקנות מכוניות בעצמם.



"זה אומר שגיוס עובדים בארה"ב כיום הוא מצומצם ובשכר נמוך. לכן הכלכלה האמריקאית, המבוססת על צריכה, לא תרגיש שיפור משמעותי כתוצאה מגיוסים כאלה. ובכלל, המעסיקים האמריקאים מגייסים הרבה עובדים זמניים. יכול להיות שהם פועלים כך בשל האי-ודאות או משיקולים כלכליים, כי אלה עובדים זולים יותר, אבל סגנון העסקה כזה לא ישפיע הרבה על שיעור האבטלה הגבוה, על הצריכה הפרטית ועל הצמיחה.



"יש בארה"ב ירידה בנכונות של הציבור לרכוש באשראי. הציבור האמריקאי זהיר כיום בכל הקשור להוצאות, הוא זוכר את עוצמת המשבר. השכר לא עולה, תחושת העושר לא חוזרת - והציבור מגדיל את החיסכון. הצרכן האמריקאי לא ממהר לקנות מעבר ליכולתו כמו בימים הטובים של 2004-2007.



"קיימת בארה"ב מגמה מובהקת של צמיחה אטית. כל הפעולות של הבנק הפדרלי, כמו הרחבות מוניטריות, ריבית נמוכה והזרמת הכספים, לא עוזרות. למעשה, הריבית ארוכת הטווח דווקא עלתה - ולא ירדה. המהלך הזה מדגיש שהיכולת להשפיע היא רק על הטווח הקצר ולא על הטווח הארוך, שמושפע יותר מהפעילות העסקית.



"בנוסף, הזרמות הכספים מזיקות לשווקים, מכיוון שהן יוצרות אשליה שהכל פורח מבלי שיש לכך כיסוי בכלכלה הריאלית. הזרמות הכספים מסיטות הון להשקעות ספקולטיביות - ופחות לחיסכון ארוך טווח".



מה לגבי שוק המניות האמריקאי?



"מדד 500 s&p לא צפוי לעבור בשנתיים הקרובות את השיא שקבע ב-2007 - 1,550 נקודות (כיום המדד נמצא ברמה של כ-1,260 נקודות - ש"מ). יהיה קשה למצוא הצדקה כלכלית לרמה שכזאת.



"כל עניין גלגול החובות של החברות עדיין לא נפתר, והוא יצוץ מחדש. 2011 תהיה שנה שבה חברות עם קופת מזומנים גדולה יחלקו דיווידנדים.



"חלק מההרחבות הפיסקליות שאובמה האריך (ביטול הפטור ממס נדחה - ש"מ) כוללות הקטנת המס על דיווידנדים ל-15%. יהיה לחץ גדול על החברות מצד בעלי מניות להגדיל באופן שיטתי את הדיווידנד. זה יוביל את המשקיעים למניות הגדולות שמחלקות דיווידנד - גם כאלה שחשופות לסין, להודו ולשאר מדינות המזרח הרחוק כמו קוריאה הדרומית".



האם גוש היורו יחזיק מעמד או שגדל הסיכוי שהוא יתפורר?



"באירופה יש את גרמניה - ועוד 15 מדינות. מצד אחד יש רווחה כלכלית בגרמניה, ומצד שני יש משבר חוב במדינות הבעייתיות.



"כל פעם מבינים מחדש שהבעיות לא נפתרו אלא נדחו. המינוף עוד יחזור להציק לגוש היורו - גם החובות הממשלתיים וגם מינוף של חברות. חברות צריכות להתפלל שיהיה להן שוק חוב שיאפשר להן לגלגל את החוב, אחרת תהיה להן בעיה קשה.



"אירופה עלולה לסבול מחוסר האחידות בשנים הקרובות. ההחלטות יהיו פוליטיות - ולאו דווקא כלכליות. זה בכלל לא ברור שגרמניה וצרפת יסכימו להמשיך לממן גירעונות ושטויות שעשו המדינות החלשות. יש סבירות שהסיפור הזה לא יחזיק, ושגוש היורו יתפרק".



האם השווקים המתעוררים שוב ייהנו מצמיחה גבוהה או שגם בהם מתחילות לצוץ בעיות?



"בועת הנדל"ן בערים הגדולות והמרכזיות בסין היא הברבור השחור הגדול בכלכלה העולמית. לאף אחד אין מושג מהו היקף הבעיה. ראינו את השפעות התפוצצותה של בועת המשכנתאות האמריקאית. אם בועת הנדל"ן בסין תתפוצץ, נקבל משבר פיננסי והאטה גדולה בסין.



"סין עושה מאמצים אמיתיים לצנן את המשק, ובמיוחד את שוק הנדל"ן. מדי פעם הממשל הסיני משגר הודעה כלשהי על מהלך מצנן שגורר ירידות זמניות בשווקים.



"סין נהנית מגידול עצום בצריכה הפרטית. המספרים כל כך גבוהים, שהם מפתיעים בכל פעם מחדש. נקודת הפתיחה של האזרח הסיני הממוצע היא כה נמוכה, שפוטנציאל הגידול הוא עצום. הגידול בצריכה הפרטית יסייע מאוד לשווקים מפותחים שמייצאים למדינות האלה.



"הודו היא האחות הפחות יפה של סין. קשה להסתמך על הנתונים בהודו. לפעמים נראה שהיא מחכה לראות מהם הנתונים בסין ואז היא מודיעה על שיעורי הצמיחה אצלה.



"ברזיל מזכירה לי את ארה"ב בתחילת המאה ה-20. היא נהנית מצמיחה חזקה ומנצלת את האיזון העדין שבין כלכלה לרווחה סוציאלית ומדיניות מוניטרית טובה. המרקם הזה עובד יפה".



המחירים בשוק הנדל"ן גבוהים, לא בועתיים



כיצד נראית ישראל בתוך המשוואה העולמית? אילו סכנות אורבות לנו בבית?



"השקעה בשוק הישראלי מניבה פרמיה של 5% על התשואות בשווקים של מדינות מפותחות. המרוויחים הגדולים מהמצב הכלכלי הטוב בישראל יהיו הבנקים. הגירעון הממשלתי כאן נמוך, אבל באג"ח הממשלתיות יהיה קשה להשיג תשואה ריאלית חיובית. השקעה באג"ח קונצרניות צריכה להיעשות בבחירה קפדנית. הברבור השחור יגיע כאן דווקא מהתחום הביטחוני.



"ההיי-טק הוא המגזר שימשיך להוביל את ישראל. ההתעניינות מחו"ל בחברות טכנולוגיה ישראליות לא נגמרה. הסכנה הגדולה היא שער החליפין שקל-דולר. אם הדולר ייסחר בשער של 3.2-3.3 שקלים, הנזק עלול להיות משמעותי.



"ברמות שערים כאלה חברות יחסלו פעילות בישראל ויעבירו הכל אל מעבר לים. ראינו את זה קורה בחברות ההלבשה. השכר שהחברות היו צריכות לשלם פה בגלל השקל החזק לא הותיר אותן רווחיות, לכן הן העבירו מפעלים לירדן, למצרים ולהודו. התחזקות משמעותית נוספת של השקל תהיה נקודת שבר בענף ההיי-טק שממנה לא יהיה ניתן להתעלם".



האם יש בועה בשוק הנדל"ן של ישראל?



"שוק הנדל"ן המקומי מציג מחירים גבוהים, אבל לא בועתיים. כוחות השוק יסדרו שקבלנים יבנו יותר, ההיצע יגדל והמחירים יירדו.



"המחירים בשוק הזה מוכתבים על ידי שני גורמים: יש ביקוש אמיתי למגורים, ויש ביקוש לדירות להשקעה. כל הפתרונות המוצעים יכולים לצנן את צד ההשקעות, אבל יעזרו פחות למי שבאמת צריך דירה. הצעד להגדלת מס רכישה על דירה שנייה לא מספיק משמעותי כדי לצנן את שוק הנדל"ן או כדי לאפשר למכור דירה ללא מס. אלה דברים שבשוליים".



האם בשוק הסחורות נותר עוד בשר? האם עדיין כדאי להיכנס אליו?



"מרכיב הסחורות צריך להיות כ-10% מכל תיק השקעות. הזהב ימשיך לעלות. אנחנו עדיין רחוקים מהנקודה שבה אפשר לומר שהזהב קרוב לשיא. גם מחיר הנחושת צפוי לעלות בשל מחסור אדיר, וכך גם הנפט והדגנים.



"בסיכומו של דבר צריך להגדיל סיכונים בזהירות. ללכת על חברות גדולות ויציבות עם תזרים מזומנים וכסף בקופה. העולם עדיין רגיש לזעזועים. חברות כאלה, גם תחת תרחישים קשים, ייפגעו פחות. ממניות קטנות עדיף להתרחק - זה משחק באש".