S הורידה את דירוג חברת החשמל לרמה של אג"ח זבל

>> מכה קשה לחברת החשמל ולציבור צרכני החשמל. חברת הדירוג העולמית s&p הודיעה אתמול על הורדת דירוג החוב של חברת החשמל בדרגה אחת - מ-bbb מינוס לדירוג השקעה ספקולטיווית של bb פלוס (non investment grade). זאת, לאחר שרק באוקטובר 2010 הורידה את דירוג החברה בדרגה אחת מ-bbb.



במקביל, הודיעה גם חברת הדירוג s&p מעלות על הורדת הדירוג המקומי של חברת החשמל בדרגה אחת ל-aa מינוס בראשונה מאז מארס 2009. זאת, ימים לפני יציאת החברה לגיוס חוב בסך מיליארד שקל בהנפקת אג"ח למוסדיים.

הדירוגים זכו לתחזית יציבה, למעט שתי סדרות אג"ח שהונפקו בחו"ל ונותרו עם תחזית שלילית (creditwatch negative). זאת, משום שהסדרות נושאות בקובננס שלפיו הורדת דירוג מתחת ל-investment grade בשילוב פיצול החברה (העברת החוב לחברת ההולכה, למשל) מתירה דרישה לפירעון מיידי.



בשלב זה אין בכוונת הממשלה ליישם רפורמה מבנית כזו בחברה. ואולם ב-s&p החליטו להותיר לפי שעה את הסוגיה לבחינה נוספת. לפני חצי שנה החליפה חברת החשמל את מעלות בכל הנוגע לדירוגי חוב בשוק המקומי ועברה לחברת מידרוג. את הדירוג בחו"ל ממשיכה חברת החשמל לבצע אצל הפירמות הבינלאומיות s&p ומודי'ס (a3).



הורדת הדירוג הבינלאומי של החברה היא המשמעותית יותר בעבורה, משום הפגיעה הקשה באפשרויות הגיוס העתידיות שלה בחו"ל.



הורדת חוב החברה לרמה שאינה בת השקעה תמנע למעשה מגופים מוסדיים רבים להשתתף בהנפקות העתידיות. באשר להשלכות הורדת הדירוג בשוק ההון המקומי, אלה צפויות להיות מינוריות יחסית. לפי הערכות, השוק כבר תימחר את הורדת הדירוג הצפויה.



ואולם בשבועות הקרובים אמורה החברה לצאת לגיוס של כ-4 מיליארד שקל באג"ח למוסדיים (המדורגות בידי מידרוג). באוקטובר 2010 הודיעה s&p על הורדת הדירוג הבינלאומי של איגרות החוב בנימוק של לחצים על נזילות עקב רמות חוב גבוהות. זאת, כשהיא מציינת את מיחזור החוב שבו נדרשת החברה בחודשים הקרובים; תוכנית השקעות, הממומנת בחלקה באמצעות חוב; תעריפי חשמל לא מספקים, לכאורה; הרפורמה המתמהמהת במבנה החברה; וכן יחסי העבודה בחברה.



ברבעון הרביעי קיימה s&p כמה פגישות עם גורמי הרגולציה בישראל. בין היתר הוציאו שרי האוצר והתשתיות מכתב תקדימי, שבו ציינו כי "ככל שיידרש, נפעל להעמדת חבילת ערבויות ממשלתיות לאיגרות חוב חדשות שיונפקו בשנים 2011 ו-2012". מדובר אמנם בהבנה עקרונית למצב שבו יעלה צורך בערבויות מדינה, אך הסיוע מותנה בהיעדר חלופות אחרות - ויוגש אם מדובר בערבות מדינה למחזור חוב בלבד.



למרות המכתב, הגדירו במעלות את נזילות החברה כ"חלשה" וביקרו את היעדר קווי אשראי חתומים בעבור החזרי החוב. למרות הפגישות והלחצים שהופעלו על s&p בימים האחרונים, לא השתכנעו לבסוף בחברת הדירוג והחליטו על הורדת הדירוג בישראל ובחו"ל. סך ההתחייבויות של החברה באג"ח עומד כיום על 27.6 מיליארד שקל (44% מסך התחייבויות החברה).



"ניהול נזילות אגרסיבי"



האנליסטים איתי רפל ואיציק מאיסי ממעלות s&p נימקו את הורדת הדירוג בכך שחברת החשמל מוגבלת בידי מינוף גבוה; ניהול נזילות אגרסיבי, שהוא סיכון למימון מחדש; אי ודאות רגולטורית; יחסים מתוחים עם הרגולטורים; עיכובים בביצוע רפורמה בשוק החשמל; וכן ממשל תאגידי חלש.



לטענת מעלות, ניהול הנזילות של חברת החשמל הוא "אגרסיבי", כפי שמשתקף מהנזילות העצמית (stand alone) החלשה ללא תמיכה ממשלתית. זאת בעקבות צורכי מימון חוזר והשקעה גבוהים בטווח הקצר. הנחיית דירקטוריון חברת החשמל היא להחזיק ביתרת מזומנים של מיליארד שקל לפחות, בעוד סך החזר הקרן של החברה נע בממוצע בין 3.5 ל-4 מיליארד שקל בשנה. כיום מחזיקה החברה ביתרות מזומנים משוערות של 4 מיליארד שקל. במעלות מציינים כי רווחיותה של חברת החשמל נותרה נמוכה עם תשואה חד-ספרתית נמוכה על ההון.



באשר לקביעת תחזית דירוג יציבה, טענו במעלות כי היא משקפת את דעתם שלפיה קיימת "סבירות גבוהה שמדינת ישראל תעניק תמיכה יוצאת דופן לחברת החשמל", אף שפרופיל האשראי העצמי לא צפוי להשתפר בטווח הקצר.



חברת החשמל נסוגה בשבוע שעבר מכוונתה לגייס מיליארד שקל בשוק ההון המקומי בעקבות החלטת הדירקטוריון כי על החברה לצאת בגיוס כלל הסכום הדרוש לה ב-2011 - 4 מיליארד שקל. זאת, לצורך החזרי חוב (קרן וריבית) שיסתכמו בשנה הקרובה ב-7 מיליארד שקל, וכן בעבור מימון השקעות שוטפות. בין היתר מדובר בפירעון אג"ח בסך 600 מיליון דולר, שבו מחויבת חברת החשמל בסוף מאי 2011 ושהביא את החברה לרשום בדו"חותיה הכספיים הון חוזר שלילי של 1.75 מיליארד שקל.



מידרוג העניקה לאג"ח דירוג של aa2 עם אופק שלילי, וההנפקה הותנתה בקבלת אישור ממשלה לאפשר פירעון מיידי של האג"ח במקרה של הפרטת החברה, וכן בתנאי שיותר לה ליצור שעבוד צף להבטחת האג"ח המונפקות. אישור התניות אלה בממשלה התעכב במשך שבועות ואושר לבסוף בעבור גיוס של מיליארד שקל בלבד.



את תשעת החודשים הראשונים של 2010 סיימה החברה ברווח נקי של 100 מיליון שקל, אך עם צניחה של כ-50% בתזרים המזומנים השוטף. סך ההתחייבויות של החברה הסתכם בסוף הרבעון השלישי ב-63 מיליארד שקל, לעומת הון עצמי של 17.2 מיליארד שקל. ואולם סעיף ההתחייבויות השוטפות זינק ב-25% ומסתכם בכ-12 מיליארד שקל. עם זאת, הממשלה הסכימה כי החזר של שני מיליארד שקל מתוך ההתחייבויות יתפרס על 15 שנה וישמש כהלוואה למימון של המשך תוכנית החירום למשק החשמל.



יו"ר הדירקטוריון, יפתח רון טל, מסר: "בכוונת החברה לנקוט את כל הצעדים כדי לשפר המינוף והנזילות, לקדם את הרפורמה במשק החשמל, וכן לפנות לרשות החשמל ולחשב הכללי כדי שיפעלו לחיזוק מצבה הפיננסי של החברה".



מנכ"ל החברה, עמוס לסקר, הוסיף כי "הודעת חברת הדירוג מאששת את המלצות הבנק העולמי. כדי שהחברה תוכל להמשיך ולשמור על איתנות פיננסית, נדרשת פעולה מיידית משולבת: הזרמת הון בעלים, פתרון בעיות הרגולציה הכרוכות בהעלאת תעריף החשמל והתאמתו למציאות, וכן סיכום מהיר בדבר השינוי המבני במשק החשמל וההתייעלות בחברה".