הצד הבוגדני של השווקים

>> השווקים הפיננסיים הם בוגדניים מטבעם. היטיב לתאר זאת בכיר בממשל המקסיקאי לאחר המשבר שעברה המדינה בדצמבר 1994, (שזכה לכינוי "משבר הטקילה"): "מה שהדהים אותנו היתה המהירות שבה הפכנו ממחוזרים למצורעים. שבוע אחד היינו חביבי הבנקים והמשקיעים המוסדיים, שהסכימו לקנות מאיתנו אג"ח ללא בעיה - במשנהו הם לא ענו כשניסינו להשיגם בטלפון".



בשבוע המתואר צנח שער המטבע המקסיקאי - מ-4 פזוס לדולר ל-7 פזוס לדולר. בשנים שלאחריו עברו כמה מדינות מתעוררות משברים פיננסיים חריפים בעלי אופי דומה.

ב-1997 וב-1998 הדביקו משברי המטבע והחובות בדרום מזרח אסיה מדינה אחר מדינה. באוקטובר 1998 לקו במשבר גם רוסיה ומזרח אירופה, ומשם נדדו הצרות לברזיל, ארגנטינה וטורקיה. חלק מהמדינות בורכו בכמה התקפים מאותו משבר. גם אנחנו בישראל זכינו לכבוד המפוקפק הזה ב-2002.



כל אחד מהמשברים היה שונה, אבל היו להם גם כמה קווים משותפים. בשנים שלפני המשבר חוו המדינות שגשוג, והיה להן סיפור טוב לספר למשקיעים ולמלווים. במקסיקו זו היתה שותפות בגוש סחר צפון-אמריקאי. מדינות דרום מזרח אסיה, לעומת זאת, נהנו בסוף שנות ה-90 מצמיחה מהירה המבוססת על ייצור תעשייתי זול, שהצמיחה כינויים כמו "הנמרים האסיאתיים". רוסיה של שנות ה-90 נהנתה מצמיחה כחלק מהמעבר מכלכלה קומוניסטית לכלכלה חופשית, ואצלנו היו אלה המגעים לשלום ואופוריית ההיי-טק - שהתנפצו בשלהי שנת 2000, עם פקיעת בועת הטכנולוגיה ופרוץ האינתיפאדה השנייה.



מאפיין משותף נוסף של המשברים האלה היה אופן המימון של תהליך הצמיחה. המשקיעים שהפגינו אמון בסיפור המסגרת היו מוכנים גם לממן אותו, בהשקעות הוניות ובעיקר בחוב.



המימון איפשר לממשלות ולמדינות לנהל מדיניות גירעונית מתמשכת. ואז, בבוקר בהיר אחד, אמונם של מממני החגיגה נעלם, והם החלו לברוח. כמו בכל בריחה בשווקים, נוצרה תגובת שרשרת משברית שתוצאותיה היו צניחה של שער המטבע, ירידה ביתרות המט"ח, נפילה בשוקי המניות, וצלילה של מחירי האג"ח הממשלתיות.



הטראומה מחסנת



כדי לבלום את אובדן האמון הפתאומי - שכמעט תמיד לא נחזה מראש בידי מיטב הפרשנים והחזאים - נאלצו המדינות לנקוט צעדים כואבים. ראשית, הן פנו לגורמי חילוץ בינלאומיים כמו קרן המטבע או מדינות עשירות דוגמת ארה"ב בבקשה שיעזרו להן לגשר על משבר הנזילות.



חבילות החילוץ האלה לוו לרוב בשורת התניות, שכללו רפורמות מצד אחד וקיצוצי תקציב כואבים מצד שני. במקביל הן נאלצו להעלות באופן דרמטי את הריבית כדי לעצור את הסחף והבריחה מהמטבע המקומי, ובכך הכניסו את המשק למיתון והפילו את שערי המניות והאג"ח.



ממרחק הזמן ניתן לומר שמדינות שעברו את הטראומות האלה, כולל ישראל, יצאו נשכרות. רובן הפיקו את הלקחים. הרגישות שלהן ליצירת גירעונות ונטילת הלוואות ללא גבול עלתה דרמטית. לראיה, בשנים האחרונות יחסי החוב והגירעונות בכלכלות המתעוררות משתפרים. הן אמנם שילמו שכר לימוד כואב, אך לפחות למדו את הלקח - כך לפחות זה נראה לעת עתה.



משברים דומים לאלה ראינו בשנים האחרונות גם במדינות מפותחות, אבל אצל חלק מהן המצב שונה. הדינמיקה והתהליכים המאפיינים את המשבר ביוון או באירלנד, והחשש בספרד או איטליה, מזכירים את המשברים שאירעו בשווקים המתעוררים לפני כעשור. אבל יש הבדל מהותי אחד: מדינות גוש היורו שייכות לגוש מטבע גדול מהן, ואין להן שליטה על הריבית ועל שער המטבע. אילו היה להן מטבע מקומי, ערכו היה כנראה נופל בחדות והריבית היתה מזנקת, ואז הדמיון היה רב יותר.



הלקח שאותו צריכים מקבלי ההחלטות להפיק מהמשברים הוא חד וברור: הישמר מלהיות תלוי יותר מדי בגחמותיהם של השווקים ושל משקיעים פיננסיים. יום אחד הם יחייכו אליך ויפתחו את ארנקם בחפץ לב, ובמשנהו יסננו את קריאותיך הטלפוניות הנרגשות בתואנה שהם בדיוק בדרך לבר מצווה.



על בנקאים נהוג להגיד שהם נותנים ללקוח מטרייה בימי שמש. השווקים הפיננסיים גרועים עוד יותר: מילא שהם נותנים מטרייה ביום שמש, הבעיה היא שביום שבו מתחיל גשם הם חוטפים אותה מיד בחזרה.



התשובה לשאלה מי לא הפנים את השיעור הזה נראית פשוטה יחסית: מי שלא עבר את הטראומה בעצמו. יש כנראה דברים שאנחנו יכולים ללמוד רק אחרי שעברנו אותם על בשרנו.



הניסיון לנחש מי יחווה משבר כמו אלה שתוארו כאן ומתי הוא בעל סיכויים נמוכים. אובדן אמון פתאומי כשמו כן הוא - פתאומי אפשר רק לסמן מועמדות למצב כזה, בלי לנסות לחזות את מועד התממשותו של חוסר האמון. איך? מחפשים מדינות שמנהלות מדיניות גירעונית מתמשכת ולוקחות על עצמן נטל חוב גדל והולך, הממומן על ידי זרים.



החשודה המיידית בתהליך כזה כיום היא ארה"ב. המדיניות שהיא נוקטת עונה על כל המאפיינים של המדינות שבהן אירעו בשנות ה-90 משברים מהסוג שתואר כאן - גירעונות גדולים בתקציב ובמאזן התשלומים הממומנים על ידי מצבת חובות גדלה והולכת.



לארה"ב, יש פריבילגיה אחת שלא היתה למדינות שהוזכרו כאן - היא יכולה להדפיס דולרים.אבל זוהי פריבילגיה שיכולה להתברר כחרב פיפיות. שימוש מסיבי בה יכול להביא לכך שאף אחד לא ירצה לקבל את הדולרים שלה, שכן ארה"ב שוחקת את כוח הקנייה שלהם מדי יום ביומו.



מצעד איוולת פיננסי



ממשל אובמה נוקט כיום מדיניות שכחלק ממנה הוא נזקק להלוואות גדלות והולכות לכיסוי גירעונותיו, ומצד שני הבנק הפדרלי חותר תחת ערך המטבע דרך הדפסת כסף. זוהי מדיניות שעלולה לזכות את בעליה בפרק של כבוד במהדורה הבאה של מצעד האיוולת הפיננסי. הפרק הזה יימצא מיד לאחר הפרק הדן במדיניות הבנק המרכזי של ארה"ב בשנים 2002-2005, שבהן צמחו בועות הנדל"ן והאשראי.



ארה"ב לוקחת סיכון. היא מסתכנת בכך שיום אחד השווקים הפיננסיים יראו לה את צדם הבוגדני, כפי שעשו למדינות רבות לפניה. פתאום, בתוך זמן קצר, השחיקה האטית של הדולר תהפוך לנפילה חופשית מול מטבעות אחרים, אך חשוב מזה, גם מול סחורות ונכסים ריאליים. משקיעים עלולים לברוח מכל נכס דולרי נומינלי לטווח ארוך, כלומר אג"ח. במקרה כזה, תשואות האג"ח של ממשלת ארה"ב יזנקו, ובמקביל יזנקו מחיריהן של סחורות כמו נפט, גרעינים או זהב.



זה יהיה היום שבו השווקים יראו לארה"ב את המקל ולא את הגזר, ויענישו אותה בדרך שלא הכירה בעבר. אם וכאשר זה יקרה, אתם יכולים להיות סמוכים ובטוחים שאקט הטלת המשמעת הפתאומי הזה ייפול על ראשי המשק האמריקאים בהפתעה - ממש כפי שקרה לראשי המדינות שהוזכרו כאן.



לאוצר האמריקאי ולפד לא תהיה אז ברירה. כדי לעצור את הסחף ולהשיב את האמון הם ייאלצו לעשות את מה שעשו כל חסרי האחריות לפניהם - להעלות ריבית בחדות, לקצץ בתקציבים ולעבור דיאטה כואבת. נכון לעכשיו זה עדיין לא קרה. הלוואי שתהליך כזה גם לא יקרה, אבל אין ספק שארה"ב מותחת עוד את החבל עם כל יום שעובר. איך אמר המ"כ שלי בטירונות: כשמתזזים אותך בשתיים בלילה, אתה מבין הרבה יותר טוב את הפאקים שעשית ביום.



עד היום השווקים הפיננסיים התייחסו לארה"ב בסלחנות. הם עדיין לא תיזזו אותה, ויש מעט מאוד מהמשותף לשווקים ולמ"כ שלי, פרט לדבר אחד: גם הוא, כמוהם, היה בלתי צפוי.



-



הכותב הוא מנכ"ל פסגות קומפס השקעות ומנהל מחקר חו"ל בפסגות