אילו הפתעות מכינים לנו השווקים ב-2011?

>> פתיחת שנה חדשה היא שעתן הגדולה של מחלקות המחקר בבנקי ההשקעות. האנליסטים יודעים לספק שלל נתונים עצום ורב. הם ינתחו את מצבת החובות בגוש היורו, יכינו מודלים לחיזוי האינפלציה בסין וינסו לנחש מה יקרה למדד דאו ג'ונס ב-2011.



בסקירות שהגיעו לידינו בולטת האופטימיות. "מניות הן ההשקעה הטובה ביותר לשנה הקרובה", כותבים ב-ubs. "אנו מגלים אופטימיות זהירה לגבי הצמיחה העולמית", כותבים בסיטיבנק. אופטימיות היא תכונה טובה, אך לעתים היא מפריעה לראות סדקים במציאות. מחירי נכסים פיננסיים רבים עלו ב-2010, אבל רבות מהבעיות של בכלכלה העולמית לפני שנה מעיקות עליה גם כיום. בין אלה ניתן למנות גירעונות ענק של ממשלות, ריבית אפסית שמייצרת עיוותים במחירי נכסים ואת העובדה שגוש מטבע מרכזי מראה סימנים ניכרים של חולשה.

האם מחיר הנפט שוב יחצה את רמת 100 הדולרים? אולי, אבל זה לא אומר שהוא יישאר שם. האם הבורסה בתל אביב תסיים את 2011 במקום גבוה מזה שבו היא ניצבת כיום? אולי, אך זה תלוי לא מעט גם בזירה העולמית.



מה כן יקרה? איש אינו יודע. גם אנו לא מתיימרים לדעת, אך כדי לחדד מעט את המחשבה הכנו כמה תרחישים שרצוי להביא בחשבון כשניגשים לבניית תיק ההשקעות לשנה הקרובה.



הדולר יתחזק או ייחלש?



ההנחה המקובלת: הדולר ימשיך להיחלש בגלל הגירעונות של הממשל האמריקאי.



תסריט אלטרנטיבי: הדולר יתחזק מול המטבעות המרכזיים.



מה יכול לגרום לכך?



1. חולשת גוש היורו.



שוק המטבעות הוא שוק של יחסים. כשמטבע אחד נחלש, אחר מתחזק. כלכלת ארה"ב אמנם אינה בריאה, אך ביחס לגוש היורו מצבה נראה טוב. גוש היורו ספג ב-2010 קריסה פיננסית של יוון ואירלנד, ומאיימים עליו החובות התופחים של פורטוגל וספרד. מדינות רבות בו מתקשות להתמודד עם הגירעון בתקציב. קריסת הבנקים באירלנד, שנזקקו להזרמות הון מהממשלה, מרמזת שייתכן כי מערכת הבנקאות באירופה עדיין לא התייצבה.



2. תוכנית אסטרטגית להקטנת החוב הציבורי בארה"ב.



בכירי הממשל בארה"ב מבינים שלא יוכלו לחיות לאורך זמן עם גירעונות שכאלה. הם מודעים לכך שהדפסת הדולרים תהיה חייבת להיפסק בקרוב, ושיהיה הכרח לצמצם את החוב הציבורי.



צמיחה מהירה של הכלכלה תוכל לעזור, אך אי אפשר לסמוך רק עליה. הכלכלנים כבר העלו תוכניות להקטנת החוב על בסיס מתכונים ידועים - קיצוצי שכר במגזר הציבורי, צמצום תקציב הצבא וביטול חלק מהקלות המס. עליית כוחם של הרפובליקאים בקונגרס עשויה להאיץ מגמה זו.



בארה"ב חוששים אמנם שהעלאת מסים והקטנת ההוצאה הציבורית יגרמו להאטה של הכלכלה בטווח הקצר, אבל במבט לטווח הארוך יותר הקיצוץ הכרחי. הקפיצה שנרשמה באחרונה בתשואות האג"ח הממשלתיות הארוכות מרמזת שגם שוקי ההון חושבים כך. כשהחוב הציבורי, בסך 14 טריליון דולר, יתחיל להצטמצם - יש סיכוי שאמון המשקיעים בכלכלת ארה"ב ובמטבע שלה יתחזק.



3. משברים מקומיים בשווקים המתעוררים.



היחלשות הדולר אירעה במקביל להתחזקות שרשמו בשנים האחרונות מטבעות השווקים המתעוררים. שווקים אלה צומחים מהר יותר מארה"ב ומתחזקים על חשבונה, ולכן גם המטבעות שלהם מטפסים. אבל הצמיחה בשווקים המתעוררים היא לא תמיד כרטיס בכיוון אחד. כשמשברים בשווקים אלה מתרחשים, יש להם כמעט תמיד תוצאה אחת - הדולר מתחזק ומטבעות השווקים המתעוררים סופגים פיחות חד. ראינו זאת במשבר הקצר של המשקים המתעוררים ב-2006 ובמשבר הפיננסי של 2008.



4. העובדה שכולם נגדו.



"כשכל המומחים והחזאים מציגים אחדות דעים, בדרך כלל זהו סימן שמשהו אחר עומד לקרות". על המשפט הזה חתום בוב פארל, אסטרטג עתיר ניסיון ממריל לינץ'. ייתכן שכך יהיה גם במקרה של הדולר.



האם ייתכנו הפסדי הון באג"ח קונצרניות?



ההנחה המקובלת: הריבית לא עומדת לעלות בקרוב בארה"ב ובעולם, ולכן שוקי האג"ח הקונצרניות ימשיכו במגמה החיובית של השנתיים האחרונות.



תסריט אלטרנטיבי: שוק האג"ח יבצע תיקון כלפי מטה, והתשואות לפדיון יעלו.



מה יכול לגרום לכך?



1. עלייה בציפיות האינפלציה.



כשמשקיעים מזהים לחץ אינפלציוני, הם דורשים בתמורה תשואה על השקעתם באג"ח שמחירן הנקוב הוא נומינלי. התוצאה היא ירידת מחירים של האג"ח ועלייה בתשואות לפדיון שלהן.



לחצים כאלה יכולים להגיע מכיוונים שונים, ובעיקר משוק הסחורות, שרושם עליות מחירים ניכרות. לחצים אינפלציוניים כאלה מגיעים מצד ההיצע ולא מצד הביקוש, שמעיד על צמיחה כלכלית. עליות המחירים עלולות להתרחש בגלל הריבית הנמוכה שמייצרת כסף זול, שמייקר את חומרי הגלם ומוצרי היסוד. הדרך העיקרית למלחמה באינפלציה כזו תהיה העלאת הריבית.



2. מקרי חדלות פירעון נוספים.



הקריסה הפיננסית שחוו אירלנד ויוון עברה על השווקים בשקט יחסי. תוכניות החילוץ של גוש היורו הרגיעו את שוקי האג"ח, אך החשש מקריסות נוספות עדיין קיים. בגרמניה, המדינה החזקה בגוש, גוברים הקולות שקוראים להפסקת החילוצים. חדלות פירעון של מדינה גדולה או תאגיד פיננסי גדול עלולה להעלות מחדש את מידת הסיכון שמיוחסת לחלק ניכר משוק האג"ח העולמי.



3. קריסה של גופים מוניציפליים בארה"ב.



בתקשורת האמריקאית מרבים לדבר על החוב הפדרלי, אך ממעיטים בהתייחסות לחובות של עיריות, מדינות ומחוזות. זאת, אף שמדינות וערים רבות בארה"ב נקלעו לקשיים ב-2010.



דטרויט, למשל, הודיעה כי תפסיק לספק שירותים עירוניים כמו איסוף אשפה לרבע מהעיר בעקבות קשיי מימון, וכי היא נמצאת על סף פשיטת רגל; גם החוב של מדינת אילינוי כמעט שולש בשנה האחרונה; בסן דייגו קוראים התושבים לעירייה להכריז על פשיטת רגל; והרשימה עוד ארוכה.



לפי הערכות, מדינות וערים בארה"ב צריכות להזרים 3.6 טריליון דולר כדי לכסות גירעונות בקרנות פנסיה של עובדיהן. האג"ח המוניציפליות מגיבות בירידות חדות באחרונה, ועלולות להדביק בדרכן גם את האג"ח הקונצרניות.



האם הצמיחה בסין תואט?



ההנחה המקובלת: כלכלת סין תצמח השנה בכ-9%.



תרחיש אלטרנטיבי: כלכלת סין תיקלע למשבר.



מה יכול לגרום לכך?



1. משבר בשוק הנדל"ן הסיני.



בצפון סין, באזור קנגבאשי (סמוך לגבול מונגוליה), הוקמה באחרונה עיר גדולה. יש בה מגדלים לרוב, וילות מהודרות, רחובות מוארים ומגדלי מגורים. אלא שרק 30 אלף תושבים מתגוררים בעיר - רובם אנשי ממשל שעובדים בה. התושבים מאכלסים רק עשירית מהדירות שנבנו בעיר. לפי הערכות, בסין נבנו בשנים האחרונות עוד ערי רפאים שכאלה - עדות חיה לבועת הנדל"ן במדינת הענק.



הבועה בשוק הנדל"ן הסיני נראית לא פחות חמורה מזו שהיתה עד לא מכבר בארה"ב. כדי לקנות דירה בבייג'ין זקוק כיום הסיני הממוצע ל-111 משכורות חודשיות - פי חמישה ממספר המשכורות שנדרשו לאמריקאי הממוצע כדי לקנות דירה בעיר גדולה בארה"ב ב-2007.



2. התלות בהשקעה בנדל"ן.



סין נהפכה אמנם לרצפת הייצור העולמית, אך צמיחתה קשורה במידה רבה להשקעה בנדל"ן ותשתיות. לפי הערכות, ענף הנדל"ן לבדו תרם ב-2009 לסין 3 נקודות אחוז מתוך צמיחה של 8.7% בתוצר. הסינים אמנם מצהירים שהם מעוניינים לקרר את שוק הנדל"ן, אך נראה שהם מתקשים לעשות זאת.



3. התרחבות מהירה מדי של האשראי.



בעידודה של הממשלה, ששולטת בבנקים, היקף האשראי בסין צמח בשנים האחרונות במהירות. בעשור האחרון קצב גידול האשראי של הצרכן הסיני היה 10%-20% בשנה, וב-2010 הוא הגיע ל-30%. חלק מהגידול באשראי הוא טבעי, אולם כשהאשראי גדל מהר בהרבה מהתוצר עצמו, יש מקום לחשוד שמדובר בהתנפחות לא בריאה.



4. הממשלה שולטת בכלכלה.



רוב החברות הסיניות הגדולות, כולל הבנקים הגדולים, הן ממשלתיות. לכן יש מקום לחשוד שהתרחבות האשראי במשק הסיני נובעת מתמרוץ למתן אשראי מצד המערכת הפוליטית, שרוצה להראות צמיחה. כל עוד הצמיחה בסין נמשכת קל להתעלם מכך, אך לצמיחה מבוססת אשראי צמוד תג סיכון משמעותי.



5. עליית מדרגה באינפלציה המקומית.



סין היא היבואנית הגדולה בעולם של חומרי גלם, ולכן גם הסובלת העיקרית מהעלייה במחירי הסחורות. מחירי המזון הגואים בסין מייצרים בעיה חברתית קשה. באוקטובר עלו המחירים בכ-10%, ובנובמבר נרשמו עליות של כ-4.4%. עבור הסיני מהמעמד הבינוני-נמוך מדובר בחדשות רעות. מלחמה באינפלציה נעשית באמצעות העלאת ריבית. הריבית בסין כיום היא 5.5%, ועלייתה עלולה למתן את היקף ההשקעות במדינה ולהאט במידה ניכרת את הצמיחה.



האם מחיר הנפט יעפיל ליותר מ-100 דולר לחבית?



התרחיש המקובל: הצמיחה המתחדשת בעולם והביקושים בשווקים המתעוררים ימשיכו למשוך את מחירי הנפט מעלה.



תרחיש אלטרנטיבי: מחיר הנפט יירד.



מה יכול לגרום לכך?



1. האטה בכלכלת העולם או משבר בשוק מתעורר.



האטה בצמיחה בסין, מכל סיבה שהיא, או צניחה למיתון חוזר באירופה או בארה"ב עשויות לשנות באופן דרמטי את היקף הביקושים לנפט. לפני שנתיים, בעיצומו של המשבר הפיננסי, צנח מחיר הנפט בתוך כמה חודשים מ-150 דולר לחבית ל-40 דולר בלבד. תנודה כה חריפה ככל הנראה לא תתרחש, אבל ירידה של כ-20-30 דולר לחבית מהמחיר הנוכחי (כ-90 דולר) אפשרית.



2. תמורות בהיצע.



העלייה במחירי הנפט גרמה לעלייה חדה בחיפושי הנפט בעולם. לפי הערכות מכון המחקר הגיאולוגי בארה"ב, היקף המאגרים שעוד לא נחשפו הוא כ-650 מיליארד חביות. מאגרים אלה לא נספרים במניין מאגר הרזרבות העולמי. יותר משליש הכמות שלא נמצאה שוכנת בצפון אמריקה, ורבע מתוכה ברוסיה ובסביבתה. איראן הודיעה לפני חודש על גילוי שדה נפט בהיקף של 34 מיליארד חביות. גילויים גדולים היו באחרונה גם בברזיל.



גילוי של כמה מאגרי נפט גדולים עשוי לשנות את צד ההיצע ואת משוואת הציפיות בשוק האנרגיה. גם פיתוחים טכנולוגיים שייעלו את השימוש בנפט עשויים להוריד את מחירו.



3. היחלשות המניע הספקולטיבי.



מקורו של חלק לא קטן מהכסף הזורם לשוקי הסחורות בספקולציות. תעודות הסל הפכו את שוקי הסחורות לשווקים פיננסיים לכל דבר. ב-2010 צמח שווי ההשקעה בנגזרות על שוק הסחורות מ-270 מיליארד דולר ל-340 מיליארד דולר. לפי הערכות, כ-50 מיליארד דולר מתוכם הם כסף חדש, והיתרה נובעת מעליית ערך של הסחורות. לשם השוואה, ב-2003 היה היקף ההשקעות הפיננסיות בשוק הסחורות 13 מיליארד דולר בלבד.



מכיוון שיותר כסף רודף אחר אותן סחורות, מחירן תופח, וקשה לדעת מה מזה נובע מהצמיחה העולמית והיכן פועלת בעיקר הספקולציה. עליית ריבית, אם תתרחש השנה בעולם, יכולה לעצור מעט את התהליך ולגרום לירידה בביקוש למוצרים פיננסיים המשקיעים בסחורות.



האם הבורסה התל-אביבית תעלה או תרד?



ההנחה המקובלת: הבורסה בתל אביב תמשיך לטפס בגלל החוסן של הכלכלה הישראלית.



תרחיש אלטרנטיבי: שוק המניות המקומי לא יעלה ב-2011.



מה יכול לגרום לכך?



1. האטה בשוק הנדל"ן.



למרות המשבר העולמי, מחירי הדירות באזורי הביקוש של ישראל האמירו בשלוש השנים האחרונות בכ-55%. בבנק ישראל ובאוצר מודעים לכך, ומביעים דאגה מהעלייה במחירי הדירות.



אם בחודשים הקרובים שוק הנדל"ן ימשיך להתחמם, בנק ישראל עשוי להפעיל עוד זרנוקי מים כדי לקררו. וייאלץ כנראה, להעלות עוד את הריבית, גם אם הצעד הזה יגרום להתחזקות השקל.



הדעה הרווחת בישראל היא שמחירי הנדל"ן אינם יורדים, אך בארה"ב ירדו המחירים ביותר מ-50% בתוך ארבע שנים. באירלנד הם ירדו ב-40%, ובספרד ביותר מ-20%. מערכת הבנקאות בישראל אמנם בררנית יותר במתן הלוואות, אבל זה לא אומר שמשבר בענף החם ביותר במשק הישראלי לא יפגע ברווחיותה.



2. אינפלציה ועלייה בריבית.



בחמשת החודשים האחרונים היה קצב האינפלציה בישראל כ-4%. ציפיות לעלייה באינפלציה נוטות להגשים את עצמן, והן יאלצו את בנק ישראל להעלות ריבית מהר מכפי שתיכנן. שינויים כאלה עלולים להשפיע לרעה על שוק המניות.



3. תפנית לאחור בשוקי המניות בעולם.



הדלק המרכזי שמזין את העליות בבורסה הוא העליות בבורסות העולם. הבעיה היא שמעל עתידן של כלכלות רבות מרחפים סימני שאלה.



במוקד הרעש נמצאות הכלכלות האירופיות, אבל לא רק הן בצרות. רבים סבורים, למשל, שכלכלת ארה"ב מוחזקת על תקציבי ממשל וריבית אפסית. כשמערכת התמיכות והתמרוצים תוסר, הם אומרים, תיקלע ארה"ב למיתון נוסף. האם כך יקרה? צריך לקוות שלא, כי אלה יהיו חדשות רעות גם לכלכלה הישראלית.



-



תוכניות החילוץ של גוש היורו



תוכנית אירופית בשיתוף קרן המטבע שכחלק ממנה הוקמה קרן מיוחדת בהיקף של כטריליון דולר שנועדה לסייע למדינות החלשות בגוש לפרוע את האג"ח שלהן



-



אג"ח מוניציפליות



כינוי לאג"ח שמנפיקים גופים לא עסקיים כמו עיריות, מדינות בארה"ב ורשויות מקומיות וגופים שמפעילים שירותים ציבוריים חיוניים - בהם בתי חולים או מוסדות לימוד