הראל פיננסים: "למרות הבאזז - שוק המניות תמיד מסוכן יותר משוק האג"ח"

>> חלק מהתחזיות של אורי רבינוביץ', משנה למנכ"ל ומנהל ההשקעות הראשי בבית ההשקעות הראל פיננסים, ושל ד"ר מיכאל שראל, ראש אגף כלכלה ומחקר בהראל ל-2011 - מתרחקות מהקונסנזוס בשוק ההון. "יש באזז בשוק שלפיו אפיק האג"ח יהיה מסוכן ב-2011 ושהמניות כיום מסוכנות פחות מהאג"ח הממשלתיות. אנחנו חושבים שזה לא נכון. שוק המניות תמיד יותר מסוכן", מדגיש רבינוביץ'.

לדבריו, מחירי האג"ח כבר משקפים כיום את הציפיות בשוק להעלאת הריבית, אבל לא מביאים בחשבון את הפסדי ההון באפיק. "אנחנו עדיין רואים באג"ח הממשלתיות נדבך מרכזי בתיק ההשקעות שלנו ל-2011, וחושבים שהן בהחלט יכולות לתת תשואה יפה של 4%. האג"ח הקונצרניות בדירוג גבוה יוכלו לתת גם כ-6%. אלה בהחלט תשואות יפות.



"אנחנו לא חוששים מעליית הריבית ומצפים שבמונחים ריאליים הריבית תישאר נמוכה - כך שאפיק האג"ח לא צפוי להיות הפסדי, אם כי לא צפויים לראות בו רווחים כמו שהיו ב-2009 וב-2010", מפרט רבינוביץ'.



מאמינים באג"ח הקונצרניות בחו"ל



בהראל פיננסים מצביעים על המגמה הברורה בשוק האג"ח העולמי, כולל בישראל, בשנתיים האחרונות: הסטת הרבה כסף מקרנות נאמנות מנייתיות לקרנות אג"ח מאז המשבר. "המגמה הזו צפויה להתהפך", מדגיש רבינוביץ'. "הכסף יחזור למניות, מה שיוביל את מחירי המניות לעלות הרבה מעבר לגידול ברמת הרווחיות של החברות".



ההנחה היא שעיקר הכסף שיצא מאפיק האג"ח יצא מהחלק הצמוד. זו אחת הסיבות שבשלב הראשון מעדיפים בהראל פיננסים את האפיק השקלי על הצמוד. "בהמשך, כשנראה את הכסף יוצא, ההעדפה הזו עשויה להשתנות", מסייג רבינוביץ'.



למרות התפישה שלפיה אג"ח מקומיות עדיין ראויות להשקעה, רבינוביץ' מאמין יותר באג"ח הקונצרניות בחו"ל, בעיקר בארה"ב ובאירופה. עם זאת, רשות ניירות ערך מגבילה את היקף ההשקעה בחו"ל של קרנות נאמנות הנסחרות חמישה ימים בשבוע לעד 10% בשל הצורך בשערוך הנכסים גם בימים שבהם אין מסחר בחו"ל. "בשל האטרקטיביות של האג"ח בחו"ל אנחנו מעריכים שננצל את כל ה-10% שיש לנו להשקעות בחו"ל", הוא מוסיף.



את התשתית להנחה שבה השתמש רבינוביץ', שהריבית הריאלית במשק תישאר נמוכה, בנה ד"ר שראל בתחזית מאקרו שגיבש לקראת 2011. שראל מעריך כי במחצית הראשונה של 2011 שיעורי האינפלציה ל-12 החודשים האחרונים יהיו גבוהים מ-3% - הגבול העליון של יעד האינפלציה שהציב בנק ישראל.



אחת הסיבות לעלייה הצפויה בשיעור האינפלציה היא טכנית ונובעת מכך שהאינפלציה בינואר 2010, שנכללה בשיעור האינפלציה ל-12 חודשים האחרונים, היתה שלילית וגבוהה - 0.7%-. "ב-2011 החודש הזה ייצא מהחישוב ושיעור האינפלציה יעלה משמעותית", אומר שראל, שמצפה שב-2011 כולה האינפלציה תהיה קרובה ל-3%.



מצד שני, בשל החשש מהתחזקות השקל מעריך שראל כי בנק ישראל יעלה את הריבית אחת לשלושה חודשים בממוצע, כך שעד סוף 2011 נראה עליית ריבית מצטברת של 1% ואפילו יותר. לדבריו, אילו הנגיד לא היה מתחשב בשער החליפין ומתמקד בשיקולי האינפלציה, הוא היה מעלה את הריבית כל חודש כשהיעד לטווח הארוך היה שהריבית תגיע ל-5%.



שראל: ייסוף השקל - תחליף לעלייה בריבית



שראל מצביע על תפישה מעניינת בבנק ישראל, שמסבירה את הקצב הנמוך יחסית של העלאות הריבית. לדבריו, בבנק המרכזי רואים בייסוף השקל "תחליף" לעלייה בריבית - כך שייסוף השקל מוזיל את היבוא ומחליש את היצוא והצמיחה, ובכך בעקיפין פותר את בעיית האינפלציה. לכן, בחודשים שבהם השקל יתחזק משמעותית בנק ישראל צפוי להימנע מהעלאת ריבית.



מה לגבי שוקי המניות בעולם?



רבינוביץ': "להערכתנו, יהיה מתאם די גדול בין התשואות שיושגו בישראל לבין מה שישיגו מדדי המניות בארה"ב ובאירופה. את השווקים המתעוררים אנחנו רואים כאטרקטיביים פחות - גם בגלל העליות במחירי הסחורות, שגורמות שם לאינפלציה וצפויים להוביל לעליית ריבית במדינות האלה, וגם בגלל העובדה שהרבה כסף הוסט לשוקי המניות של המדינות האלה בשנתיים האחרונות. היה חשש מארה"ב ומאירופה והמשקיעים ראו בשווקים האלה אלטרנטיבה, ולכן המחירים שם אטרקטיביים פחות".



שראל: "ברקע תמיד צריך לזכור את התרחיש הפסימי, שההסתברות שלו אמנם נמוכה אבל עדיין אפשרית. אם יתברר שהמדינות הבעייתיות באירופה - יוון, אירלנד, פורטוגל וספרד - לא מצליחות לגייס בשוק ההון את הכספים שהן צריכות, אז גרמניה וגופים אחרים יבקשו לעשות קיצוצים כדי לעזור להן. יכול להיות שזה יצליח ויירגע, ויכול להיות שהקיצוצים יהיו חדים מדי, הצמיחה תיפגע והמערכת כולה תיכנס לסחרור.



"זה עלול להוביל למשבר ענק, בסדר גודל של ליהמן ברדרס. אם זה יקרה - כל העולם ייפגע, כולל הצמיחה בישראל".



"פרמיה של 30% על חברת ביטוח"



בהסתכלות ענפית, ממליצים בהראל פיננסים על ענף הביטוח. "אנחנו מאמינים שב-2011 חברת ביטוח בישראל תימכר, וזה יעורר עניין בכל הענף", אומר רבינוביץ'. לדבריו, רכישה כזו, אם אכן תתבצע, תהיה בפרמיה של 30% לפחות: "כמה שמזלזלים בערך הגלום (ev), אני חושב שחברת ביטוח לא תירכש במחיר שיהיה רחוק מהערך הגלום שלה.



"לדעתי, הרוכש יהיה גוף שבאמצעות הרכישה ינסה להיכנס לשוק הישראלי".



בהראל פיננסים טוענים שחברות הביטוח בישראל "זולות" ביחס לעולם, וכי שוק הון חיובי רק מגדיל את הרווחיות של החברות ומגביר את האטרקטיביות שלהן.



ענף נוסף שזוכה להמלצת הראל פיננסים הוא ייצור המזון. זאת, למרות המכפילים של אסם ושטראוס - לשתי המניות מכפילים של 22 ו-26 בהתאמה - גורסים בהראל שהחברות עומדות בפני שינוי אסטרטגי.



בהראל סבורים שהשינוי הזה יגדיל את שיעורי הרווחיות ב-30%-40%. "פוטנציאל הצמיחה הגדול של אסם מגיע מפעילות המצוננים והקפואים בחו"ל, שתרשום קצב צמיחה שנתי דו-ספרתי בשנים הקרובות", אומר רבינוביץ'. לגבי שטראוס הוא מציין את שיתוף הפעולה בינה לתאגיד הענק האמריקאי פפסיקו, שמלמד על הפוטנציאל הבינלאומי, ומביע הסתייגות מכך ש"שטראוס גם מדברת על תמי 4 כפתרון אפשרי לבעיית המים המזוהמים בכל מיני מדינות - זה לא הדבר הרציני שאנחנו מצפים לו".



גם על ענף הכימיה ממליצים בהראל פיננסים, בעיקר על מניית כיל, שנהנית ממתאם גבוה למחירי הסחורות, שצפויים לעלות. "אבל בשונה מהסחורות, כיל מבוזרת בפעילויותיה, והיא עברה את המשבר הכלכלי בצורה טובה", מוסיפים בהראל.



בניגוד להערכות בשוק שלפיהן מגזר הבנקאות בישראל אטרקטיבי במיוחד, אומר רבינוביץ' כי הוא לא רואה עדיפות של בנקים ישראליים על בנקים בעולם. לדבריו, מכפילי הרווח של בנקים בארה"ב דומים לאלה שבישראל, 11-12, אלא שבארה"ב שיעורי ההפרשות של הבנקים לחובות מסופקים נמצאים בירידה ובשל כך הם צפויים להציג גידול משמעותי ברווחים.



באירופה, לפי רבינוביץ', המצב אפילו טוב יותר. מכפילי הרווח שם נמוכים מאוד, סביב 7, כשכל המשבר באירופה נמצא כבר בתוך המחירים של המניות. "אני מעדיף להכניס לתיק שלי גם בנקים מהעולם", מצהיר רבינוביץ'.



"מגזר הגז נסחר במחירים הוגנים"



עם המגזרים שרבינוביץ' ממליץ להתרחק מהם נמנים תקשורת ורשתות מזון. "חברות התקשורת מגדילות כל הזמן את המינוף ומושכות דיווידנדים גדולים. אנחנו לא רואים הרעה ביכולת שלהן לשרת את החוב, כי יש להן תזרים מזומנים חזק. אבל אני מעריך שנראה כאן הורדות דירוג מינוריות וירידה ברווחים. לגבי ענף רשתות המזון, אנחנו רואים יותר חברות מגייסות כסף בשוק ונכנסות לתחרות".



רבינוביץ' מציין כי בעיות המיסוי בענף חיפושי הגז מקשות על התמחור של החברות. "עם זאת, אנחנו חושבים שהמגזר נסחר במחירים הוגנים. חברות הגז הראו שיש להן על מה להתבסס - לא מדובר באופנה".



גם במגזר הביומד קיים, לדברי רבינוביץ', קושי לתמחר את החברות, בשל האופי הבינארי של החברות - כישלון בניסוי עלול להפיל חברה. "אנחנו מעדיפים להיחשף לתחום באמצעות סל של חברות, ואת זה אנחנו עושים באמצעות השקעה בכלל ביו-טכנולוגיה שהיא חברת אחזקות".