יובל בן זאב: אורמת חוזרת להיות אטרקטיבית ביותר

>> מניית אורמת תעשיות הגיבה אתמול בעלייה של 2.3% (לעומת עלייה של 1.2% במדד ת"א 100) להעלאת המלצה ומחיר היעד בידי יובל בן זאב, מנהל המחקר של כלל פיננסים ברוקראז'. בן זאב העלה את ההמלצה מ"תשואת שוק" ל"קנייה" וקבע למניה מחיר יעד של 38 שקל - 26% יותר ממחירה בפתיחת המסחר אתמול.



בן זאב מעריך שאורמת חוזרת להיות השקעה אטרקטיבית ב-2011. ומנמק את העלאת ההמלצה בכך שאורמת מתגברת על האתגרים בפרויקט הגיאותרמי נורת' ברולי בקליפורניה, שהיה אחד מנקודות התורפה הכואבות של החברה בשלוש השנים האחרונות. האתגרים התפעוליים בפיתוח השדה הגיאותרמי גרמו לחריגה תקציבית עצומה ולעיכובים משמעותיים בהפעלת הפרויקט, שלוו בהפסד של 20 מיליון דולר בינואר-ספטמבר 2010.

להערכתו, אורמת בדרכה להתמודד עם הקשיים התפעוליים באופן שיביא את הפרויקט לאיזון ב-2011 ולשיפור ניכר בתוצאות החברה. הוא סבור שאורמת הפיקה כמה לקחים תפעוליים ועסקיים מהפרויקט הבעייתי ושהיא יוצאת מחוזקת ממנו.



"משיחות שקיימתי עם החברה עולה שאורמת משוכנעת שתתקרב לכושר הייצור המתוכנן של הפרויקט, 50 מגה-ואט במחצית 2011", אמר בן זאב. כושר הייצור שעליו דיווחה החברה באחרונה בפרויקט זה הוא 25 מגה-ואט.



להערכתו, להתמודדות המוצלחת בצפון ברולי יש ערכים משמעותיים בעבור החברה. בן זאב מציין שהחברה שינתה את תפישת הפיתוח של פרויקטים ומעדיפה להיכנס לפרויקטים חדשים בשלבים, באופן שיאפשר לבחון את הניצול האופטימלי של המקור הגיאותרמי. להערכתו, אורמת גם זוכה להכרה ולהערכה על ההתמודות עם האתגרים התפעולי והפיננסי, שיסייעו לה במכרזים נוספים.



בן זאב מסב את תשומת הלב לעובדה שאורמת לא עמדה ביעדי הצמיחה שהציבה ב-2007: גידול שנתי של 80-100 מגה-ואט בשנה בארבע השנים הקרובות, כשהשיגה צמיחה של 40 מהג-ואט בשנה בלבד. לדבריו, אורמת מחזיקה כיום בפרויקטים בביצוע בהיקף של 120-130 מגה-ואט. בנוסף, יש תיק נכסים בפיתוח בהספק של 176 מגה-ואט. אורמת עוסקת כיום בפעילות זיהוי ואיתור מאגרים גיאותרמיים חדשים, שיהיו בסיס לצמיחתה של החברה מ-2013.



בן זאב צופה שאורמת תעדכן את צבר הפרויקטים שלה בדו"ח השנתי ל-2010 והנתונים יתמכו במגמת הצמיחה. הוא מעריך שהחברה תגדיל את כושר הייצור שלה מ-538 מגה-ואט בסוף הרבעון השלישי של 2010 ל-561 מגה-ואט בסוף 2011 ול-607 מגה-ואט בסוף 2012. קפיצת המדרגה המשמעותית בכושר הייצור תתרחש בסוף 2013 - לרמה של 728 מגה-ואט. הוא מציין שפרויקטים בהספק של 154 מגה-ואט של החברה מועמדים למענק השקעה שעשוי להגיע ל-140 מיליון דולר.



בן זאב קובע מחיר יעד של 42 דולר למניית החברה הבת אורמת טכנולוגיות - 41% יותר ממחיר השוק של המניה. לדבריו, אורמת טכנולוגיות נסחרת במכפיל ev/ebitda גבוה של 16.3. הוא סבור שמכפיל זה מטעה, משום שהוא כולל תרומה שלילית ולא קבועה של הפסד ebitda בסך 30 מיליון דולר, כשבנוסף ev (שווי מניות בתוספת חוב פיננסי) כולל השקעות של 340 מיליון דולר בפיתוח פרויקטים עתידיים. התעלמות מהשקעה זו מטה את המכפיל כלפי מטה.



אף שאורמת טכנולוגיות נסחרת בדיסקאונט עמוק כלפי השווי הכלכלי בהשוואה לאורמת, להערכתו היא מתאפיינת בסחירות נמוכה יותר והתנודתיות שלה גבוהה יותר - כך שההשקעה בה מתאימה יותר למשקיעים פרטיים, בעוד אורמת תעשיות תואמת יותר את צורכי ההשקעה של גופים מוסדיים.