ועדת החוקה תכריע: הגנה על המשקיע הקטן או ביצור בעלי השליטה

>> בידיו של יו"ר ועדת החוקה של הכנסת, ח"כ דוד רותם, מצוי השבוע הכוח להכריע אם שוק ההון הישראלי יקפיץ את עצמו למקום שבו מצויים שוקי ההון הטובים בעולם. היום יתקיים בוועדת החוקה של הכנסת דיון מכריע בהצעה לתיקון חוק החברות, שנועד למנוע מבעלי שליטה בחברות ציבוריות להרוויח על חשבון בעלי מניות המיעוט.



התיקון לחוק הוא חלק ממאבק שמנהלים בשנים האחרונות משרד המשפטים יחד עם רשות ניירות ערך והמפקח על שוק ההון במשרד האוצר כדי להפוך את שוק ההון הישראלי לשוק בריא, שקוף, שוויוני כלפי כל משקיעיו ואטרקטיבי למשקיעים בינלאומיים.

הדיון בהכרעה החשובה הזו מתנהל רחוק למדי מעין הציבור, ולא בכדי. לבעלי השליטה בחברות ציבוריות יש אינטרס להנמיך את רמת המודעות בציבור הרחב לחשיבותו של התיקון המוצע לחוק החברות, המכונה "תיקון 12" ועניינו "חיזוק הממשל התאגידי". מורכבותה של הסוגיה והעובדה שהדיון בה מתנהל מתחת למכ"ם הציבורי גרמה לכך שחברי הכנסת מדירים את רגליהם מהדיון בוועדת החוקה. בישיבה האחרונה בנושא שהתקיימה בדצמבר האחרון היו רותם (ישראל ביתנו) וח"כ אורי מקלב (יהדות התורה) חברי הכנסת היחידים שנכחו. בוועדה הופיעו המשנה ליועץ המשפטי לממשלה אבי ליכט ועורכות הדין מרים אילני ודנה נויפלד ממשרד המשפטים. מולם הופיעה שורה ארוכה של גורמים המייצגים בעלי שליטה בחברות ציבוריות, לא פחות מ-14 איש. למרבה המזל, נראה שרותם יודע לשאול את השאלות הנכונות.



הבעייתיות בשוק ההון הישראלי



בשוק ההון נסחרות מניותיהן של חברות שגייסו כסף מהציבור בהנפקת מניות. תופעה רווחת בישראל היא בעלי שליטה שגייסו הון מהציבור בהנפקת מניות - אך לא ויתרו על השליטה בחברה. כלומר, ציבור המשקיעים בחברות בשוק ההון בישראל הוא בדרך כלל מיעוט שאינו מסוגל להשפיע על קבלת ההחלטות בחברה.



בנוסף יש בישראל משקיעים מוסדיים, כמו קרנות פנסיה וקופות גמל, שמנהלים כספי חוסכים ושמשקיעים גם הם בחברות ציבוריות בשוק ההון. המשקיעים המוסדיים מאופיינים בידע ובמקצועיות בתחום ההשקעות לעומת המשקיע הבודד, אך גם בחוסר מוטיבציה כלכלית להשתתף בניהול השוטף של החברה בגלל שאת רווחיהם הם גוזרים מדמי ניהול החיסכון ולא מהצלחתם להשיא את רווחי המשקיעים.



בשוק שבו בעלי מניות המיעוט אינם מסוגלים או אינם מעוניינים להשפיע על קבלת ההחלטות בחברה, מתעורר החשש שבעל השליטה ינצל את כוחו העודף כדי לקבל החלטות שייטיבו עמו, על חשבון הכסף שהשקיע הציבור הרחב בתאגיד. במלים לא מכובסות, בעל שליטה כזה גונב באופן חוקי את כספי בעלי מניות המיעוט.



התופעה הזו קיימת בשוק ההון הישראלי ברמה חמורה. ניתן למדוד זאת. היכולת של בעל השליטה לגנוב את כספי המיעוט נמדדת באמצעות פרמיית השליטה - המחיר הנוסף, מעל מחיר השוק, שרק בו יהיה מוכן בעל שליטה למכור את מניותיו בחברה ולוותר על שליטתו. מכיוון שמכירת מניות בשוק ההון היא גלויה, ניתן למדוד את פרמיית השליטה הממוצעת בכל שוק בעולם. הדירוג של ישראל אינו טוב.



מחקר בינלאומי שנערך ב-2004 ובחן תשע עסקות של מכירת שליטה בישראל מצא כי פרמיית השליטה הממוצעת היא 27% מעל מחיר השוק - כפול מפרמיית השליטה הממוצעת בעולם, שהיא 14%. מחקר נוסף מ-2007 של שני חוקרים ישראלים מאוניברסיטת בר אילן, בני לאוטרבך ורונן ברק, בחן 54 עסקות מכירת שליטה בישראל ומצא כי פרמיית השליטה הממוצעת היא 30%. נתון זה נכון גם כיום. יו"ר רשות ניירות ערך, פרופ' זוהר גושן, אישר בדצמבר האחרון שפרמיית השליטה הממוצעת בישראל היא 30%, לעומת 5% בשוק האמריקאי.



מה משמעות הנתון? נניח שמניה של חברה נסחרת בשוק במחיר של 10 שקלים. בעלי מניות מקרב הציבור לא יוכלו למכור במחיר גבוה יותר, שכן זהו מחיר השוק. לעומת זאת, בעל השליטה בחברה יצליח למכור את מניות השליטה שלו במחיר של 13 שקל. מדוע? משום שבעל השליטה מסוגל למשוך מקופתה שלושה שקלים עודפים על כל מניה שהוא מחזיק - על חשבון הציבור - ולכן לא יוותר על מניות השליטה תמורת סכום נמוך מכך.



כיצד עושים זאת בעלי השליטה? השיטה היא עשיית עסקות עם גופים הקשורים לבעל השליטה, מינוי בני משפחה לתפקידים בחברה, שכר ובונוסים חריגים לבעל השליטה ולמקורביו ועוד. גושן אמר באחרונה כי "פרמיית השליטה בישראל גבוהה מדי". במונחי בריאות, שוק ההון בישראל סובל ממחלה כרונית שחייבים לרפאה כדי שיצליח לבצע קפיצת מדרגה.



השינוי המוצע: חיזוק הממשל התאגידי



שתי ועדות שבחנו בעשור האחרון את התנהגות שוק ההון הישראלי הצביעו על הצורך לחזק את מעמדו של המיעוט בקבלת ההחלטות בחברה. ועדה בראשות פרופ' גושן המליצה על שורה של הסדרים לחיזוק הממשל התאגידי. ועדה בראשות פרופ' אסף חמדני בחנה כיצד להגביר את מעורבות הגופים המוסדיים בשוק ולנצל את מקצועיותם כדי לפקח בצורה טובה יותר על בעלי השליטה. התיקון לחוק המונח כיום בפני ועדת החוקה משקף את המלצותיהם.



יש יתרונות לבעלי שליטה בחברה ציבורית. למשל, הם מונעים מצב של שלטון מנהלים, שהוא בעיה המאפיינת של שוק ההון בארה"ב. הצעת החוק שתידון היום בוועדת החוקה משקפת איזון בין הרצון להעניק לבעל השליטה יכולת לנהל את העסק באפקטיביות לבין הצורך לאפשר לבעלי מניות המיעוט לפקח עליו. ההצעה גובשה לפני כשנתיים על ידי מי שהיתה המשנה ליועץ המשפטי לממשלה, עו"ד דוידה לחמן-מסר. היא מחזקת את המיעוט בתאגיד בשתי דרכים:



1. בהצעה נקבע כי עסקות שיש בהן ניגוד עניינים יתקבלו רק אם באסיפה של בעלי המניות יצביעו לפחות רוב מבעלי מניות המיעוט בעד ההצעה. זהו שינוי של המצב הקיים כיום, שבו די בתמיכה של שליש מהמיעוט כדי לאשר עסקות כאלה.



2. חוק החברות קובע כיום כי חברה ציבורית חייבת למנות שני דירקטורים חיצוניים לדירקטוריון. חברי דירקטוריון רגילים חייבים לפעול לטובת החברה, אך בגלל שהם אנשי אמונו של בעל השליטה יש חשש כי יפעלו לטובתו. תפקידם של דירקטורים חיצוניים הוא לפקח על התנהלות החברה מטעם הציבור הרחב. אלא מה? דירקטורים חיצוניים נבחרים מתוך מועמדים שמציע הדירקטוריון והם יוכלו להיבחר רק אם בעל השליטה יתמוך במועמדותם. כדי להעניק למיעוט השפעה על מינוי דירקטורים חיצוניים, קיימת כיום חובה לקבל הסכמה של שליש מקרב בעלי מניות המיעוט כדי לבחור דירקטור חיצוני. הצעת החוק החדשה דורשת גם במינוי זה רוב תומך מקרב בעלי מניות המיעוט באסיפת בעלי המניות.



טקטיקות הפחדה



מי שחושב שמדובר בשינוי טכני, טועה. המאבק הנמרץ שמנהלים בעלי השליטה ונציגיהם בוועדת החוקה ממחיש עד כמה מאיים עליהם השינוי המבוקש. מי שמייצג בוועדת החוקה את החברות הציבוריות, כלומר את בעלי השליטה, אימץ מדיניות של הפחדה. בדיון קודם בוועדת החוקה רמז יו"ר איגוד החברות הציבוריות, גד סואן, על הקו שיאפיין לבטח גם את הדיון השבוע. לדבריו, "הבעיה היא איך לשמור שחברות ישראליות שרוצות לגייס כספים בבורסה יהיו רשומות בישראל, לא בדלאוור או במקום אחר". כלומר, מובילי ההתנגדות להצעת החוק טוענים כי היא תבריח חברות מישראל.



האיום הזה, אגב, הועלה בדיוני ועדת החוקה ב-1998 שדנה בחוק החברות במתכונתו הנוכחית. כמה מנציגי בעלי השליטה דיברו אז על קטסטרופה כלכלית. זה לא קרה. פרופ' יוסי גרוס, מומחה לדיני חברות וחבר בוועדת אהרן ברק שניסחה את הצעת חוק החברות, טען בחודש שעבר כי הגברת כוחו של המיעוט מהווה פתח לסחטנות. החשש עליו מצביע גרוס, המתנגד לתיקון החוק, הוא כי בעלי מניות בודדים יטרפדו עסקות טובות לחברה. לדברי גרוס, מסיבה זו דחתה ועדת ברק בשנות ה-90 את ההצעה לקבוע רוב מקרב המיעוט לאישור עסקות בעלי עניין. "ישבתי בוועדת ברק. שמענו נציגים. כולם הסכימו פה אחד - אחרי ששמעו את העדויות של אנשים מהשטח, לא תיאוריות - שאנשים מטרפדים כדי לסחוט את החברות. ועדת ברק החליטה להוריד את ה-50% לשליש", אמר גרוס.



הטיעון של פרופ' גרוס נופל מול מחקרים עדכניים המוכיחים כי השחקנים המרכזיים מקרב בעלי מניות המיעוט - הגופים המוסדיים - אינם מטרפדים עסקות טובות. לעומת זאת, במצב הנוכחי מתקשים הגופים המוסדיים לחסום עסקות בניגוד עניינים שמזיקות לחברה. יותר מעשור מתנהלות חברות ציבוריות בישראל עם חוק המחייב תמיכת שליש מקרב המיעוט - ופרמיית השליטה בישראל ממשיכה להיות חריגה בעולם ואינה יורדת. עו"ד דרור שטרום, מנכ"ל המכון הישראלי לתכנון כלכלי, מקדם מדיניות של צמיחה משקית, אבל בסוגיה הנוכחית ניצב שטרום לצד בעלי השליטה. בנייר עמדה שהגיש לוועדת החוקה הצביע שטרום על כך שהחקיקה בישראל מציבה אותה כאחת המדינות המתקדמות ביותר בהגנה על המיעוט.



חוקים לחוד, ומציאות לחוד. הנתונים בדבר פרמיית השליטה הגבוהה בישראל טופחים על פני המציאות המשפטית ששטרום מסתמך עליה. פרמיית השליטה הגבוהה מעידה כי החקיקה רחוקה מלהועיל בפועל. מדוע? ייתכנו סיבות רבות לכך, אבל אחת מהן היא היעדר אכיפה פרטית. גופים מוסדיים שהם בעלי מניות מיעוט ברוב החברות הציבוריות הגדולות מעדיפים שלא להגיש תביעות נגד בעלי שליטה גם לאחר שגילו כי נעשקו. מערכת המשפט אטית ועמוסה, הפיצוי מגיע מאוחר מדי והמדינה קטנה מדי - מי שיתבע כיום בעלי שליטה לא ימצא אצלם עבודה בעוד כמה שנים.



המייצגים את בעלי השליטה טוענים כי חיזוק המיעוט יביא לעריצות. לטענתם, הצעת החוק תמנע מבעלי השליטה לנהל את החברה כרצונם ואילו בעל מניות המיעוט יכול ממילא למכור את מניותיו אם הוא אינו שבע רצון מהדרך שבה מתנהלת החברה. אילו הטיעון הזה היה נכון, כלל לא היה צורך ברגולציה של שוקי הון. ח"כ רותם, המגלה בקיאות בחומר המורכב, עימת בדיון האחרון את המשנה ליועץ המשפטי לממשלה לעניינים כלכליים-פיסקליים, עו"ד אבי ליכט, עם שאלה זו. "אתה אומר לי שיש מישהו שמחזיק 6% במניות והוא זה שצריך להשפיע. אדוני, קח את המניות שלך, תמכור אותן וצא מהעסק", אמר רותם. ליכט השיב: "אם נבנה את שוק ההון בצורה כזאת שבעלי השליטה יעשו מה שהם רוצים והגופים המוסדיים ובעלי המניות לא יוכלו להשפיע, אז זה יהיה שוק הון חולה. אנחנו לא רוצים להגיע למצב שבו כל אדם יוכל לעשות מה שהוא רוצה בלי שתהיה לאנשים הקטנים יכולת לפקח. נוצרת דינמיקה שאומרת שכאילו אנחנו מנסים לתת לבעלי מניות המיעוט לקבוע מה קורה בחברה. זה רחוק מזה. בכל מדינה בעולם יוצרים סוג מסוים של איזון לגבי היכולת של בעלי מניות המיעוט להשתתף או להשפיע".



באיזון בין בעלי השליטה ובעלי מניות המיעוט שעו"ד ליכט מדבר עליו, דווקא ישראל היא חריגה. ברוב מדינות העולם נדרש רוב מקרב המיעוט כדי לאשר עסקות בעלי עניין. רק בישראל הסתפקו בשליש מקרב המיעוט, כפשרה מוזרה.



הדרישה להעלות משליש ל-50% את הרוב הנדרש מקרב המיעוט למינוי דירקטורים חיצוניים, אף היא גישה מקלה למדי. לפי חוק החברות, בעל השליטה הוא זה שמציע את הדירקטורים החיצוניים, ולא בעלי מניות המיעוט. כלומר, בעלי מניות המיעוט יכולים לכל היותר למנוע מינוי דירקטור שאינו מוצא חן בעיניהם, אבל בעל השליטה הוא זה שמכתיב מי ייבחר. רוב המומחים לתאגידים סבורים כיום כי בחברה ציבורית ראוי לאפשר למיעוט למנות דירקטורים חיצוניים בעצמו, הרי גם כספו של המיעוט מושקע בחברה ואין סיבה שלא יפקח על האופן שבו היא מנוהלת.