"אנחנו נכנסים לאחת התקופות הטובות ביותר להון סיכון"

>> אלן פלד, שייסד את קרן וינטאג' אינווסטמנט פרטנרס ביחד עם אהרון דברת המנוח ובנו שלמה, מכיר את תעשיית ההון סיכון, הפרייבט אקוויטי והסטארט-אפים מלפנים ומאחור. הסיבה לידע הרב שנצבר אצלו נעוצה באופי הקרן שאותה הוא מנהל. וינטאג' היא מה שנקרא בעולם ההשקעות "fund of funds" ("קרן של קרנות"). היא מפזרת את ההשקעות שלה בין קרנות הון סיכון רבות, ולכן פלד הוא מרכז מידע נדיר.



הוא יודע בדיוק מה התשואה (irr) שכל קרן ישראלית סיפקה למשקיעים שלה בשנים האחרונות - נתון שבדרך כלל נותר חסוי. ייתכן כי בשל המידע הרגיש שנמצא בידיו, פלד ממעט לדבר עם התקשורת.

על רקע הפסימיות השורה בקרב רבים מתעשיית ההון סיכון, פלד הוא דווקא רוח רעננה של אופטימיות. "אנשים ניסו להספיד את תעשיית ההון סיכון הישראלית - ולא בצדק. אני חושב שאנחנו נכנסים לאחת התקופות הטובות ביותר להשקעה. למדתי מ-20 שנה בתעשייה שבהשקעות מרוויחים אם הולכים נגד העדר, והעדר כיום מספיד את תחום ההון סיכון והפרייבט אקוויטי.



"נכון, המודלים חייבים להשתנות, אבל אם בונים חברות בצורה יעילה, תומכים ביזמים טובים ולא מוכרים את החברות מוקדם מדי, אפשר להרוויח הרבה כסף בתחום".



מדוע פלד אופטימי? כמה סיבות. ראשית הוא מאמין שהעשור האחרון בהון סיכון האמריקאי והישראלי היה ייחודי וחריג. "היה עשור לא פשוט, וזה נכון לא רק לישראל אלא גם לארה"ב ולאירופה. תעשיית הון סיכון עברה שני משברים כלכליים גדולים - משבר הדוט.קום והמשבר הכלכלי של 2008. התוצאה היתה שיזמים שהחלו לבנות חברות לאחר המשבר הכלכלי הראשון, נאלצו להתמודד עם המשבר הכלכלי השני כמה שנים לאחר שכבר היו על סף פריצה".



וינטאג' מעריכה שכ-500 חברות טכנולוגיה הוקמו בשנת 2010 על ידי יזמים. "אלה מספרים המתקרבים למצב של שנות ה-2000, אז הוקמו כ-600-650 חברות חדשות בשנה אחת. אבל בשונה מ-2000, כמות הכסף הזמינה לטובת השקעות בחברות קטנה יותר. היחס בין הכסף שגויס על ידי קרנות הון סיכון למספר החברות החדשות שמוקמות נחשב בעיני יחס מצוין עבור המשקיעים. אולי הכי טוב מאז 1995. המצב הוא שיש דיל פלואו (זרם השקעות) איכותי וחזק, ובעיקר יש הרבה ממנו. בנוסף, לא זורם כסף עודף לתעשייה. תעשיית ההון סיכון הישראלית הניבה את התוצאות הכי טובות שלה בשנות ה-90, כשהיחס בין הכסף שגויס על ידי הקרנות ומספר החברות החדשות שהוקמו היה דומה למצב כיום".



"הידע שנצבר יעזור לקרנות בעתיד"



פלד מציין גורם נוסף שלדעתו משפיע לחיוב על תעשיית ההון סיכון - התמקצעות. "יש כיום הרבה יותר מנהלים מנוסים בתעשיית ההון סיכון. קהילת ההון סיכון הישראלית מורכבת מאנשים שהיו יזמים או מנכ"לים של חברות, לצד אנשים פיננסיים וכאלה שיש להם ניסיון אופרטיבי בעבודת יזמות. בשנים האחרונות המנהלים שנותרו למדו מהדברים הטובים והדברים הלא טובים שעשו וחוו. הידע שנצבר יעזור לקרנות בעתיד.



"צריך לזכור שמבחינה היסטורית, תעשיית ההון סיכון הישראלית היא תעשייה חדשה יחסית. תעשיית ההון סיכון האמריקאית קיימת 20-30 שנה לפני שהוקמה התעשייה הישראלית. כיום, יש בקרנות הישראליות כמה מנהלים מצוינים עם ידע, ניסיון בבניית חברות והבנה עמוקה של השווקים".



פלד מציין גורם שלישי שלדעתו מחזק את תעשיית הון סיכון הישראלית - הכישורים החזקים שלה בתחום תוכנה, תקשורת וסלולר. "מדברים כיום המון על האייפד, אייפוד ותחום האלחוט. רואים את כמות התעבורה העצומה שאנשים צורכים כיום באמצעות מכשירים ניידים - וזה רק גדל והולך. כדי לתמוך בגידול הזה אתה צריך תשתית מתאימה. לישראל יש יכולות חזקות מאוד בתחומים שיכולים לתמוך בגידול בתעבורה - במוליכים למחצה, בטכנולוגיות אלחוט ובתוכנה. יש לישראל יתרון מובהק ברמה הבינלאומית. מה גם שלדעתי אנחנו רק מגרדים את תחום האלחוט. יש עוד הרבה פוטנציאל בתחום הזה, ועוד הרבה מה להמציא.



"בנוסף, אני מאמין שיש לישראל יתרון חזק מאוד בתחום הרפואי, במיוחד בתחום של מכשור רפואי. אוכלוסיית העולם מזדקנת וגם מתעשרת. לכן, הביקוש למכשור רפואי רק יעלה בצורה דרמטית בשנים הבאות. וזה אחד התחומים שבהם ישראל חזקה. פגשתי לאחרונה משקיע הון סיכון בולט בעמק הסיליקון, שמעורב כאן בהשקעות. הוא סיפר לי שראה בישראל פי שתיים חברות מעניינות מאשר בעמק הסיליקון בתחום המכשור הרפואי".



"הקרנות חייבות לבנות יותר חברות גדולות"



השיח כיום בהיי-טק הישראלי נסוב סביב השאלה מדוע ישראל לא מייצרת יותר חברות היי-טק גדולות. "במובן מסוים, ההון שאיפשר לחברות סטארט-אפ ישראליות לצמוח היה בעבר מהנפקות ציבוריות (ipo). כיום ההון הציבורי הזה לא נגיש בארה"ב, ולכן מה שחסר כאן הוא כסף בקרנות המתמחות בחברות טכנולוגיה בשלות (late stage fund), שיכולות להשקיע 40-20 מיליון דולר כדי לממן את שלב הצמיחה עד לבשלותם לגייס הון מהציבור.



"אני מאמין שיש מקום כיום לקרן אחת או שתיים שמתמקדות בהשקעות בשלבים מאוחרים, וזה גם תחום שיכול לעניין את המוסדיים המקומיים, כי הסיכון בשלבים אלה נמוך יותר", אומר פלד.



להערכת וינטאג', יש כיום עשרות חברות היי-טק ישראליות שמתאימות לפרופיל של חברות שלא יכולות לצאת להנפקה, אבל עם הון צמיחה (growth capital) יוכלו להגיע במצב הרבה יותר טוב להנפקה עתידית. הון זה לא יכול להגיע מקרנות הון סיכון ישראליות, שכן רובן נוטות להתמקד בהשקעות בחברות בשלבים מוקדמים.



פלד: "רוב האקזיטים הטובים כיום שמגיעים ממיזוגים ורכישות, נעים בין 100 ל-250 מיליון דולר. אבל כדי להביא חברה לשווי גבוה מ-250 מיליון דולר צריך ללכת להנפקה, וזה מצריך הון צמיחה שיאפשר לחברות הישראליות לצאת להנפקה בצורה טובה. ההון הזה חסר. ביצענו בווינטאג' לפני שנה סקר ובחנו את האקזיטים שנרשמו בשנים האחרונות, והיו יותר מ-25 מיליון דולר. שאלנו את 97 המייסדים, יושבי הראש, המנכ"לים ומשקיעי ההון סיכון שתי שאלות: האם היה ניתן לבנות חברה גדולה יותר, והאם היה כסף זמין מקרן late stage לעשות את זה. 50% סברו כי אפשר היה לבנות חברה גדולה יותר. 45% טענו שלא היה מספיק כסף לבנות חברה גדולה יותר. זה אומר שיש צורך מובהק בכסף שמגיע מקרן late stage".



האם הקרנות ממהרות לצאת לאקזיטים במקום לבנות חברות גדולות?



"עקבנו אחר המכפילים של האקזיטים (התשואה שרשמה הקרן, ג"ג) בין השנים 2003 ל-2009. המספר עלה דרמטית. אנחנו מאמינים שקרנות הון סיכון מבינות שכדי לתת החזר אטרקטיבי למשקיעים הן חייבות לבנות יותר חברות גדולות - והן מתחילות לעשות את זה. לא כל החברות בפורטפוליו של הקרנות יהפכו להיות חברות גדולות. יש כמה חברות ספציפיות שכל קרן סבורה שניתן להפוך אותן לחברות גדולות ועצמאיות ולהובילן לאקזיטים גדולים.



"כשקרן מצליחה להפוך את המספר המצומצם של החברות הטובות לגדולות באמת, זה ההבדל בין קרן שמצליחה מאוד לקרן עם תוצאות בינוניות. הקרנות הבינו שכל אחת מהן צריכה לסמן שתיים עד ארבע חברות עם פוטנציאל, שאפשר להגיע אתן לחברות גדולות, ולסרב להצעת רכש אם היא מגיעה מוקדם מדי.



"אני בטוח שגם המשקיעים בקרנות מעדיפים שהשותפים בקרנות לא ימכרו את החברות שלהן מוקדם מדי. כמובן שאם שותף בקרן לא מאמין שהוא יכול להפוך את החברה לגדולה או שהגיוסים הבאים ידללו אותו בצורה כזאת שזה רק יפגע במשקיעים שלו, אז שימכור אם מגיעה הצעה טובה".



מה משפיע על ביצועים של קרנות הון סיכון?



"אחד הדברים החשובים שהבחנו בווינטאג' הוא שלא כל כך חשובה ההשקעה הראשונה, אלא דווקא ההחלטה אם להמשיך להשתתף בסבב גיוס שני ושלישי. זה לא קל אחרי סבב גיוס ראשון לדעת אם החברה תהיה מבטיחה. אבל, במובן מסוים, היכולת לסמן מוקדם את החברות הטובות מפרידה בין קרנות הון סיכון טובות לפחות טובות. הרעיון הוא לא להמשיך להשקיע כסף טוב בהשקעה לא טובה.



"אגב, זה לא רק מאיזו חברה לצאת ולא להשקיע, אלא באיזו חברה להגדיל דווקא את הפוזיציה שלך. אחת ההמלצות שלנו היא ששותף אחר בקרן יבצע בשלב הזה דיו-דיליג'נס על שותף שהוביל את ההשקעה בסיבוב ראשון".



רבים הביעו ביקורת על המוצר של מודו, ובכל זאת משקיעי הון סיכון השקיעו בחברה. אולי בקרנות לא כל כך מוצלחים בבחירת חברות?



"אני מצפה שקרנות הון סיכון יקחו סיכונים, וכן שיעשו טעויות. לגבי דב מורן, אני מכיר אותו 16 שנה מאז שעליתי ארצה. הוא אחד היזמים הטובים שקמו במדינה. אחד הדברים שלמדתי, גם כמשקיע הון סיכון וגם כמשקיע בקרנות הון סיכון אחרות, הוא שטכנולוגיה היא חשובה מאוד, אבל ההבדל בין חברה טובה לחברה מצוינת תלוי בהון האנושי וביזם שמוביל בחזונו את החברה.



"אני חושב שהקרנות שקיבלו החלטה להשקיע במודו עשו זאת על בסיס היזם. הם אמרו לעצמן שמורן הוא יזם יוצא דופן ויצליח למצוא פתרון מעניין. צריך לזכור שאם מודו היתה מצליחה, היא היתה נהפכת להצלחה משמעותית מאוד. אם מחר מורן יקים חברה חדשה, הייתי משקיע בו והייתי מעודד קרנות הון סיכון אחרות להשקיע בו. הון סיכון זה לפעמים לקחת סיכון. לפעמים החברה מצליחה, ולפעמים לא".



האם הקרנות הון סיכון הישראליות טובות כמו האמריקאיות מבחינת ביצועים?



"המידע שלנו מצביע על כך שהביצועים של קרנות ההון סיכון הישראליות המדורגות ברבעון העליון לא רחוקים מהביצועים של הסף של הקרנות הון סיכון האמריקאיות הנמצאות ברבעון העליון. נכון, אקזיטים כמו פייסבוק משפיעים מאוד על התשואות של קרנות אמריקאיות, ובישראל אין חברות כמו פייסבוק. אבל כמה קרנות הון סיכון אמריקאיות משקיעות בחברות כמו פייסבוק? הרי הקרנות המדורגות מבחינת ביצועים ברבעון העליון בארה"ב מציגות תשואות סבירות, ולא כולן חשופות לחברות כמו פייסבוק".



האם אפשר לתת תשואה טובה גם מבלי שיש לך אפשרות להשקיע בפייסבוק?



"אני חושב שכן. בייחוד ביחס שיש כיום בין מספר החברות החדשות שמוקמות להון שהקרנות מגייסות והחזרה ליעילות כלכלית (capital efficiency)".