צעד מקדים בדרך למיסוי והגבלות על זרים בשוק

>> בכל פעם שנגיד בנק ישראל, פרופ' סטנלי פישר, נשאל על התערבות מינהלתית - מונח שמשמעותו פיקוח בשוק המט"ח - התשובה שלו היתה שהוא מעדיף לתת לשוק לפעול לבד, אבל "בחיים למדתי שאף פעם אסור להגיד 'אף פעם'".



בנאום שנשא בפברואר אשתקד בכנס באוסטרליה, הסביר פישר באופן מפורש את התפישה שלו: "פיקוח כזה הוא בדרך כלל לא נוח, לא יעיל, לא תואם את גישת השוק הכללית, עלול להפלות לרעה ארגונים קטנים ובינוניים, ומלווה לא פעם בשחיתות". והוא הוסיף: "לזכות הפיקוח על תנועות ההון נזקפים טיעונים מועטים מאוד, מעבר לטיעון שהוא עשוי להיות טוב יותר מהחלופות. על קובעי המדיניות לעשות כל מאמץ כדי להימנע מלהשתמש בו, אך לבנקאים מרכזיים אף פעם לא כדאי להגיד אף פעם".

אלא שאתמול התברר כי ה"אף פעם" של פישר הגיע לשוק המט"ח הישראלי.



הצו החדש של בנק ישראל לשחקנים בשוק המט"ח נראה לכאורה כמו מהלך טכני, דרישה מתבקשת לשקיפות. מבעוד כשלושה שבועות, כשהצו ייכנס לתוקף, יצטרכו פעילי מט"ח מקומיים וזרים לדווח על כל עסקה של יותר מ-10 מיליון דולר ביום, וכל פתיחה של פיקדון שקלי בסכום של יותר מ-10 מיליון שקל ביום.



הם יצטרכו לדווח על העסקה, על הפוזיציה הכוללת שלהם, מי יזם אותה, ומי היה הבנק או המתווך שביצע אותה. אבל אסור לטעות: בשיחות פנימיות הבהירו אתמול אנשי בנק ישראל שצו הדיווח הוא צעד ראשון ומקדים להתערבות מינהלית משמעותית ורחבה הרבה יותר בשוק המטבע - ושההתערבות תגדל ותלך עד שבנק ישראל ישיג את המטרה שלו: לווסת את זרם הדולרים הספקולטיביים הנכנס לישראל, ולעצור את התחזקות השקל מול הדולר והיורו.



הסכנה: קריסת השקל



זה לא היה המסר היחיד שבנק ישראל ביקש להעביר אתמול. המסר השני משלים לראשון ודרמטי לא פחות: המשקיעים הפיננסיים הזרים השתלטו, באופן סופי ומוחלט, על שוק המט"ח הישראלי, ובמידה מסוימת על שוק הכספים כולו. את המסר הזה בחר פישר להעביר לא במלים, אלא בטבלאות ומספרים, שכולם יחד מספרים את הסיפור באופן משכנע.



הנה: בדצמבר 2010 היה חלקם של "תושבי חוץ" 66% מסך עסקות המט"ח שבוצעו, מכל הסוגים, לעומת 55% לפני שנתיים. בעסקות מסוג החלפה, המכונות בשם "סוואפ" (swap), היה חלקם לא פחות מ-80%. הישראלים, בעיקר חברות עסקיות ומוסדות פיננסיים, החזיקו בדצמבר את הבכורה רק בתחום עסקות ההמרה הפשוטות - כ-70% מהפעילות, לעומת 30% של השחקנים הזרים.



אבל המספרים המפתיעים באמת היו מ"הצד השני" של כל עסקת מט"ח - כלומר מה עושים הזרים לאחר שהם מוכרים דולרים ומקפיצים את שער השקל. התשובה: הם פותחים פיקדונות שקליים, בעיקר על ידי רכישת מק"מ (מלווה קצר מועד): בדצמבר הגיעה יתרת המק"מים שבידי משקיעים זרים ל-28.4% מסך יתרת המק"מים בשוק, כלומר כ-38 מיליארד שקל. מדובר בנתח גבוה מיתרת המק"מים שבידי הציבור הישראלי (כ-19%), הבנקים המקומיים (18.5%), קרנות הנאמנות (18%) ואפילו של כל המשקיעים המוסדיים הישראלים גם יחד (17%).



אבל מה שחשוב באמת זו המגמה: גידול של פי 30 ביחס ליתרות המק"מים של הזרים לפני שנה וחצי.



למרות שהתחמק והכחיש את הדברים במשך תקופה ארוכה, בנק ישראל מודה השבוע באופן רשמי: משקיעים זרים, רובם הגדול מוסדות פיננסיים הפועלים ממניעים ספקולטיביים לטווח קצר, תוקפים ב-18 החודשים את השקל מדי יום - והסוף לא נראה באופק.



לבנק ישראל יש שתי בעיות מרכזיות עם ההשתלטות של גופים פיננסיים זרים על זירת המט"ח. הראשונה: מדובר ב"כסף חם" - זהו ביטוי של גורמים מתוך הבנק - שיכול לנוע במהירות ולערער את היציבות של השוק. במקרה של משבר גיאו-פוליטי - או במלים פשוטות יותר, מלחמה - עלולים הספקולנטים לברוח בבת אחת מהשוק, וברור מה מכירה חפוזה של 28% מסך יתרות המק"מ ורכישת מט"ח באותם היקפים יכולים לגרום לשוק. השקל, במקרה כזה, יכול פשוט לקרוס.



חלק ממלחמת המטבעות



אבל הבעיה העיקרית של פישר ומדינת ישראל היא כמובן הפוכה: זרימת הדולרים פנימה והתחזקות השקל, שפוגע באטרקטיביות של מוצרי יצוא ישראלים בשוק העולמי. זו לא רק בעיה של ישראל, אלא חלק מ"מלחמת המטבעות" העולמית שנפתחה בשנה האחרונה.



מי שהצית את המלחמה היא ארה"ב, שבעקבות המשבר הכלכלי אצלה החלה להדפיס דולרים כמעט ללא הבחנה. התוצאה היא שהמטבע של כל מדינה שמנהלת משמעת תקציבית סבירה, וגם מציעה ריבית שאינה אפסית - מזנק. ובמלחמה כמו במלחמה, כל מדינה עושה את מה שאפשר כדי למנוע את נסיקת המטבע שלה ואת הפגיעה בתחרותיות של הייצור המקומי.



מדינות אמריקה הלטינית הם דוגמה בולטת למגמה. פעם "מדינות בננה", חלק ממדינות אלה הן כיום במועדון "המבוגר האחראי" של הכלכלה הגלובלית, ובדיוק כמו ישראל, גם הן להתמודד עם זרם של השקעות ספקולטיביות במטבע שלהן. והן אכן מגיבות: צ'ילה הודיעה כי תקנה בחודשים הקרובים יתרות מט"ח בהיקף של 12 מיליארד דולר, מהלך שמזכיר את תגובת בנק ישראל מלפני שנתיים. גם ברזיל, פרו, מקסיקו וקולומביה רוכשות דולרים, וגם דורשות מהבנקים שלהם להפקיד כספים בבנקים המרכזיים כנגד הימורים על ירידת הדולר, מבלי שיקבלו על כך ריבית.



ויש עוד מהלכים מינהלתיים: ברזיל הטילה מס על רווחי ריבית של משקיעים זרים, קודם בשיעור של 2% ולאחר מכן של 6%. לקולומביה יש רעיונות מקוריים עוד יותר: היא שוקלת לחייב זרים להפקיד 30% מכל השקעה בחשבון שאינו נושא תשואה, והיא גם מאיצה בחברת הנפט הלאומית שלא להכניס למדינה את הדולרים שנבעו ממכירות ליצוא. הדבר שקול להנחיה ממשלתית לטבע, כיל והתעשייה האווירית שלא להכניס את תמורות היצוא שלהן לישראל - למשל על ידי השארתן בבנקים בחו"ל.



לאחר שמדינות דרום אמריקה הראו את הכיוון, ולאחר שרכישות מט"ח של יותר מ-45 מיליארד דולר בשלוש שנים לא הצליחו לעצור את זרם הדולרים והתחזקות השקל, מגיע עתה תורו של בנק ישראל לנסות כלי פיקוח לא קונוונציונליים.



לא להבריח את הזרים



כשיצטבר מידע על זהות ודפוסי הפעולה של הזרים, בעקבות הפעלת הצו החדש, צפוי בנק ישראל להטיל מס על רווחי הזרים מהחזקת מק"מים. טכנית זהו מהלך פשוט: בעוד תושבי ישראל שמשלמים מס על הכנסות מריבית בפיקדון שקלי, הזרים פטורים מכך - כך שכל מה שנדרש הוא ביטול של הפטור.



האם צעד כזה, או צעד דומה, יעצרו את זרם המט"ח לישראל? כלל לא בטוח. מס של כ-15% על הכנסות ממק"מ הוא לא יותר מאשר קיזוז קל בריבית האפקטיבית שהספקולנט הזר רואה לנגד עיניו, ריבית שמבוססת על הפער בין הריבית הדולרית (כמעט אפס) לבין הריבית השקלית (נכון להיום, על מק"מ לשנה, כ-2.4%). אם בנק ישראל יעלה את הריבית בעוד 0.25% או 0.5%, כפי שהוא מאוד היה רוצה לעשות, כל המשמעות הכלכלית של ביטול הפטור ממס תתפוגג. גם מהלכים זהים של ברזיל ומדיניות אחרות לא הביאו לשינוי המיוחל במגמה.



אלא שמיסוי הוא רק אפשרות אחת להתמודדות עם הזרים, ואם פישר באמת מוכן להוריד את הכפפות ולהפעיל פיקוח, מיסוי והגבלות על תנועות הון - יש ברשותו ארגז כלים מגוון ומלא. אפילו לצו חובת הדיווח יכולה להיות משמעות כלכלית: יש גופים, למשל קרנות גידור מסוימות, שנחושות לשמור על חשאיות הפוזיציות שלהם בכל מחיר, וחובת דיווח עשויה לגרום להן לוותר על ההשקעה בשוק הישראלי. הרי יש עוד מדינות רבות בהן ניתן לבצע את אותה אסטרטגיה פיננסית בדיוק.



ההודעה מאתמול מבהירה שפישר הגיע להחלטה כי אין ברירה, והוא חייב להוציא תחמושת חדשה במלחמתו במשקיעים הזרים ובשמירה על שער השקל. הוא רק צריך להיזהר מדבר אחד: לא להצליח יותר מדי, ולא להגיע למצב שבו כל סוגי המשקיעים הזרים מדירים את רגליהם מישראל.