>> שנת 2011 טומנת בחובה אתגרים לא מעטים למנהלי ההשקעות והאנליסטים של הגופים המוסדיים: קופות הגמל, קרנות הפנסיה וחברות הביטוח. מעבר לעובדה שמדדי המניות העיקריים בשיא, והתשואות של האג"ח השונות נמוכות בפרספקטיבה היסטורית, המוסדיים נדרשים להיערך ולהתמודד עם עליית מדרגה ביישום המלצות ועדת חודק.
החל בינואר, נדרשים גופים אלה לבצע אנליזה מעמיקה ("אנליזת חודק") לכל אג"ח קונצרנית לפני רכישתה בשוק המשני. זאת, בנוסף לאנליזה המעמיקה שנדרשה עד כה לפני רכישת אג"ח קונצרנית בשוק הראשוני. לכך יש להוסיף יישום חובה נוספת שחלה מאוקטובר 2010, ולפיה על המוסדיים לדרוש מהחברות המנפיקות לעמוד בסדרה של תניות חוזיות ואמות מידה פיננסיות עבור כל אג"ח קונצרנית שמונפקת החל ממועד זה.
הוועדה, שמטרתה היתה לקבוע פרמטרים להתייחסות גופים מוסדיים בעת רכישת אג"ח קונצרניות, המליצה לאמץ הוראות שתכליתן שיפור של איכות ההנפקות, ושל תהליכי קבלת ההחלטות בגופים מוסדיים.
כך, דורשים היום בין היתר המוסדיים מחברות מנפיקות לעמוד באמות מידה פיננסיות ותניות חוזיות, ולהעמיד לעתים לטובת בעלי האג"ח ביטחונות. כתוצאה מכך, צפוי למשל שיפור משמעותי במעמד המוסדיים בעת הגעה להסדר. בנוסף, שינו המלצות הוועדה את סדר היום בגופים המוסדיים, שמיסדו בחודשים האחרונים תהליכים ונוהלים, גייסו כוח אדם והשקיעו במערכות תומכות.
עם זאת, המלצות הוועדה עשויות לפגוע בגמישות מנהלי ההשקעות לקבל החלטות במהירות ולנצל הזדמנויות בשוק; להביא לצמצום מספר האג"ח הקונצרניות המוחזקות בקופות הגמל והפנסיה, היות וכאמור ללא אנליזת חודק לא ניתן יהיה לרכוש אג"ח קונצרנית; ולהגדיל את משקל האג"ח הקונצרניות בעלי פרופיל סיכוי-סיכון נמוך (כי למשל תועדף רכישת אג"ח מסוימת שעבורה קיימת אנליזת חודק על פני רכישת אג"ח בעלת פרופיל סיכוי-סיכון גבוה יותר ללא אנליזה).
צפוי דמיון או מתאם גדול בין תיקי ההשקעות של חלק מהמוסדיים: מוסדיים שיישענו על ניתוח חיצוני בלבד, יקנו אג"ח שיסוקרו על ידי גופים אלה, בדרך כלל אג"ח שנמצאות במרבית תיקי הגופים המוסדיים.
כאן אגב, יבוא לידי ביטוי היתרון של גופים עם מחלקות מחקר, וכושר ניתוח עצמאי, לזהות הזדמנויות ולהוסיף פלפל לתיק ההשקעות. בדרך כלל נראה זאת בגופים קטנים יחסית, שיוכלו לנתח ולהכתיב את הכללים בהנפקות קטנות.
יישום המלצות הוועדה חלות על שוק הגמל בלבד, ויוצרות כמה עיוותים המשפרים את מצבן של קרנות הנאמנות ושל שחקנים עצמאיים, לעתים על חשבון המוסדיים. בחודשים האחרונים ניתן היה לזהות התפתחות של הנפקות שאנו מכנים "אג"ח קרנות". אג"ח אלה לא עומדות בהוראות חודק בכל הנוגע להתחייבות לעמידה בתניות חוזיות ואמות מידה פיננסיות.
לפיכך קהל היעד שלהן הן קרנות הנאמנות ושחקנים עצמאיים. תופעה זו נשענה בעיקר על ה"שוק החם" שבו זרם כסף לקרנות אג"ח, ולפיכך ראינו עד לאחרונה בעיקר הנפקות של אג"ח מסוג זה.
במידה ששוק האג"ח יתקרר, ינסו קרנות הנאמנות למכור סחורה, ויתברר כי לחלקה, בניגוד לעבר, אין ביקוש מצד המוסדיים היות והיא אינה "כשרה". במצב זה אג"ח אלה צפויות לחוות ירידות מחיר גבוהות ממה שניתן לצפות בתנאים רגילים.
בנוסף, היות והוראות חודק לא חלות על רכישת מדדים ותעודות סל, צפוי עיוות כלפי מעלה במחירי אג"ח שנכללות למשל במדדי התל בונד השונים. אג"ח שאינן עומדות בהוראות חודק, ונמצאות מחוץ למדדים אלה, לא זוכות לביקושים דומים - ולכן מחיריהן מוטים כלפי מטה תוך שנוצרות הזדמנויות השקעה. הזדמנויות אלה ינוצלו על ידי קרנות הנאמנות והשחקנים העצמאיים.
עיוותים אלה לא נעלמים מעיני הרגולטור, ולכן צפויה הסדרה או החלה של הוראות חודק גם על שחקנים נוספים כמו קרנות הנאמנות.
בנוסף, צפוי לחול שינוי בתפקוד של שחקנים אחרים בשוק ההון - החתמים. אלה, שעד כה לא נדרשו להתעמת עם החברות בכל הנוגע לעמידה בתניות חוזיות ואמות מידה פיננסיות, יידרשו להכיר טוב יותר את רשימת הדרישות של המוסדיים, ולהרחיב את סל השירותים שיציעו למוסדיים ולחברות המנפיקות, ובכלל זה להציע שירותים תומכים כמו בדיקה משפטית של שטרי נאמנות או אנליזת חודק.
-
הכותב הוא מנהל מחלקת המחקר בבית ההשקעות אנליסט
חודק כיוון את החץ לקופות הגמל - אבל פגע בקרנות הנאמנות
שמעון אוליאל
20.1.2011 / 6:49