אין בועה; יש בעיה

>> בהודעת הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה על מדד דצמבר 2010 שולבה גם סקירה מקוצרת על נתוני הדיור, ובה נכתב: "מהשוואת העסקות שבוצעו בחודשים אוקטובר-נובמבר, לעומת העסקות שבוצעו בחודשים ספטמבר-אוקטובר, נמצא כי מחירי הדירות עלו ב-1.4%... במונחים שנתיים, עלו מחירי הדירות (אוקטובר-נובמבר 2010 לעומת אוקטובר-נובמבר 2009) ב-17.3%". הנתון הזה הפתיע את אנשי הנדל"ן, שדווקא מדווחים באחרונה על פעילות מואטת ועל עצירה משמעותית בעליות המחירים. במקביל, התחדשה השאלה, האם נוצרה בועה בשוק הנדל"ן הישראלי?



כמה בדיקות שנעשו באחרונה, לפני פרסום הנתון האחרון, מספקות תשובות לשאלה, תוך הפרחת מיתוסים רבים על בועה משתוללת, שהתקבעו בשנים האחרונות בשיח הציבורי. עם זאת, גם החוקרים מסכימים כי המשך עליות המחירים בקצב כה מהיר, עשוי להביא להתפתחות בועה.

שלושת החוקרים הם פולינה דובמן, יוסי יכין וסיגל ריבון מבנק ישראל, שהציגו בכנס מחלקת המחקר של הבנק ממצאי בדיקה שערכו במטרה לבדוק האם בין השנים 2008 ל-2010 נוצרה בועה במחירי הדירות בישראל.



על פי בדיקה שערכו החוקרים, מחודש דצמבר 2007 ועד ספטמבר 2010 מחירי הדירות עלו ריאלית ב-35%, קצב שנתי של 11.6%. קצב זה גבוה מעליות המחירים שפקדו את שוק הנדל"ן בתקופת העלייה הגדולה, בין ינואר 89' למאי 96', שבה מחירי הדירות עלו בכ-80%, כלומר בקצב שנתי של 8.2%. ואולם, מציינים החוקרים, עליית המחירים האחרונה באה לאחר 12 שנים בהן מחירי הדירות נשחקו ריאלית ב-24%, ירידה של 2.4% לשנה. לכן, בספטמבר 2010 מחירי הדירות הריאליים היו גבוהים ב-2.4% בלבד משיא גל עליות המחירים של שנות ה-90 במאי 96'. במלים אחרות, המחירים לא עלו מאז בצורה דרמטית.



עם זאת, המדינה חוותה כמה אירועים משמעותיים מאז שנות ה-90, שכללו מיתון, אינתיפיאדה ופקיעת בועת ההיי-טק, כך שהעלייה הצנועה כשלעצמה אינה סותרת את תזת הבועה. לכן, החוקרים ביצעו בדיקה מעמיקה יותר שהתמקדה בכמה פרמטרים מרכזיים.



עובדים יותר בשביל דירה



אחד הפרמטרים הנפוצים למדידת בועה הוא היחס שבין מחיר הדירה לשכר הממוצע. התזה לגבי פרמטר זה גורסת כי כשמחירי הדירות עולים בקצב מהיר בהרבה מקצב עליות השכר, יש סכנה ששוק הדירות מתנפח לבועה. ואכן, באחרונה היחס הזה עולה בהתמדה, והגיע לרמה שלטענת רבים אינה נסבלת ומעידה על היווצרות בועה.



בדיקה רב שנתית של יחס מחיר הדירה להכנסה ממוצעת, החל ב-73', מעלה כי בעוד שבממוצע לאורך השנים מחירה של דירה הגיע ל-9.25 שנות שכר, כיום המחיר מגיע ל-11 שנות שכר. ואולם בעבר השוק כבר הגיע כמה פעמים לרמה גבוהה זו - מאוקטובר 73' ועד למאי 75', בסוף 85', ומיולי 95' עד מאי 98'. במלים אחרות: היחס אמנם גבוה, אולם אינו חסר תקדים.



בדיקה שערכו החוקרים לגבי משקל המשכנתאות שנלקחות כיום ממחיר הדירה, העלה, שלא במפתיע בהתחשב ברמות המחירים הגבוהות, כי בעוד שב-2003 שיעור המשכנתא הגיע לרמות של 20%-25% משווי הנכס, בשנתיים האחרונות שיעורי המשכנתא זינקו לרמות של 35%-50% משווי הנכסים.



פרמטר אחר לבחינת שאלת הבועה הוא יחס מחירי הדירות לשכר הדירה. להבדיל מהפרמטר הקודם, שבוחן את יכולתו של הציבור לעמוד במחיר הדירה, הפרמטר הזה בוחן את ערכה של הדירה במונחים של התשואה שהיא מניבה משכר דירה.



נוסחה נדל"נית ותיקה אומרת, שניתן להעריך בצורה גסה את שוויה של דירה באמצעות היחס שבין שכר הדירה השנתי שניתן לקבל עליה חלקי שיעור התשואה המקובל. בישראל ממוצע התשואה השנתי נע בסביבות 4%, ובעקבות הניסיון האמריקאי הגיעו לכלל אצבע, לפיו ירידת התשואות מתחת לרמה של 2% מעידה על סכנה מוחשית לבועה. כיום שיעורי התשואה בתל אביב, למשל, ירדו לרמות שנעות סביב 3%, ולכן אנשי נדל"ן מסתמכים על נתון זה בהעריכם כי השוק טרם התנפח לבועה.



החוקרים ערכו גם בדיקה השוואתית בין תנודות היחס מחיר הדירה-שכר הדירה בישראל, לעומת ערים בועתיות בארה"ב - סן פרנסיסקו, מיאמי, לוס אנג'לס, וושינגטון וניו יורק. הממצאים העלו כי מינואר 2000 ועד לשיא הבועה האמריקאית ב-2005-2006 היחס במיאמי עלה ב-110%, בוושינגטון בכ-85%, בסן פרנסיסקו בכ-80%, ובניו יורק בכ-65%; בישראל, לעומת זאת, היחס הנוכחי גבוה בכ-3% בלבד מהיחס מחיר דירה-שכר דירה בינואר 2000.



במלים אחרות, שני הפרמטרים המודדים את הקשר בין מחירי הדירות לבין הכנסה ושכר דירה לא העלו שיש בועה, או אפילו תקדים חריג בשוק, אם כי קצב עליית מחירי הדירות מהיר יותר מנתוני יסוד אחרים של המשק.



החוקרים ערכו בדיקות נוספות, לבדיקת הימצאותה של בועה בשוק, ובכולן הגיעו למסקנה: השוק אינו בבועה.



"עליית המחירים הגיעה לאחר שחיקה ריאלית מתמשכת של מחירי הדירות ומנקודת מוצא בה המחירים היו נמוכים משמעותית מערכם הפונדמנטלי (זה המבוסס על חישוב השווי לפי דמי השכירות והתשואה, א"מ) - לפחות על פי המדידות שערכנו", כתבו החוקרים במסקנותיהם, ועם זאת הזהירו: "המשך עלייה של המחירים בקצב הגבוה מהנגזר מגורמי היסוד יאותת על קיומה של בועה". כאמור, באוקטובר-נובמבר ניכרת עליית מחירים בקצב שנתי גבוה מהממוצע של השנתיים האחרונות (17.3% לעומת 11.6% בהתאמה), כך שנראה כי השוק חייב להישאר במעקב.



ובינתיים, דו"ח אחר, ששמו "מחקר מודל כלכלי פרטני לניתוח השפעות שוק הדיור" שערכו החברות א.ש. שוורצברג יועצים בע"מ ופרלמן ושות' עבור מינהל מקרקעי ישראל, מחזק את ממצאי הדו"ח שנערך בבנק ישראל: "השוואה בין השינויים שחלו במחירי הדיור בישראל לאורך זמן לבין השינויים שחלו במחירי הדיור במדינות מפותחות בעולם מעלה כי שיעור השינוי השנתי הממוצע של עליית מחירי הדיור בישראל נמוך ביחס לשיעור השינוי השנתי הממוצע במרבית המדינות המפותחות. לעומת זאת, התנודתיות במחירי הדיור בישראל גבוהה יחסית בחלק מהתקופות שנבחנו".