משרד סוארי הפחית ב-12% את אומדן שווי האופציה שקיבלה כור מכמצ'יינה

>> פרסום הודעה מיידית ביום חמישי בשעה 11 בלילה הוא בדרך כלל נחלתן של חברות קטנות מאי.די.בי אחזקות. עיתוי כזה מזוהה בדרך כלל עם בשורות ותכנים שלחברה המפרסמת אין עניין רב שיזכו בתשומת לבם של המשקיעים.



אי.די.בי אחזקות, בעלת השליטה בחברת מכתשים אגן, פירסמה ביום חמישי בלילה את דו"ח הזימון של בעלי המניות לאישור העסקה, שבה תרכוש כמצ'יינה את השליטה (60%) בחברת מכתשים אגן לפי שווי חברה של 2.4 מיליארד דולר ותמחק את מניותיה מהמסחר בבורסה.

דו"ח הזימון, שמפרט את עיקרי העסקה, כולל גם את חוות דעת ההוגנות שביצע רו"ח אורי כהן ממשרד סוארי ושות'. כהן, שביקש לקבוע אם התמורה לציבור בעלי המניות של מכתשים, הפתיע בשעה 19:45 ביום חמישי את הנהלתה של אי.די.בי כשתיקן את שווי ההטבה הכלכלית הגלומה לכור, בעלת השליטה הישירה במכתשים (47%), מקבלת הלוואה ל-7 שנים בסכום של 960 מיליון דולר מבנק סיני שהביטחון היחידי לפירעונה הוא שעבוד 40% ממניותיה של מכתשים שיישארו בידי כור.



כהן קבע כי שווי ההטבה לכור 160-185 מיליון דולר, ולא 183-210 מיליון דולר, כפי שחשב קודם לכן. זאת משום שבאומדן הקודם טופל המודל הבינומי להערכת שווי האופציה הגלומה בהלוואה כמודל סימטרי, בעוד בבדיקה נוספת התברר כי אינו סימטרי. הסבר אחר לשינוי באומדן גודל ההטבה לכור הוא בתיקון של פריסת תשלומי הריבית שתשלם כור על ההלוואה בהתאם לתנאים שנקבעו בהסכם.



רו"ח כהן קבע כי שווי האופציה (160-185 מיליון דולר) עשוי לבטא פרמיה שניתן לייחסה להעברת השליטה בחברה. הוא מציין כי שווי המניות של מכתשים על פי תנאי העסקה, כולל פרמיית השליטה, נאמד ב-2.56-2.585 מיליארד דולר - כך שפרמיית השליטה היא 6%-7% משווי העסקה. להערכתו, תחום פרמיית השליטה בעסקה זו מצוי בטווח המקובל של פרמיית השליטה בחברות ציבוריות (5%-12%) בישראל, ועל כן העסקה הוגנת.



רו"ח כהן מציג את פרמיית השליטה מנקודת מבטה של הרוכשת, כמצ'ינה. ניתן לתהות אם זאת נקודת המבט הרלוונטית היחידה. אפשר לטעון, למשל, שכשדירקטוריון מכתשים מבקש חוות דעת הוגנות הוא אמור לקבל תשובה אם העסקה הוגנת בפרספקטיבה של השוואת התמורה למניה שיקבלו בעלי מניות המיעוט, כלומר הציבור, לתמורה שתקבל כור, שהיא בעלת השליטה במכתשים.



ההשוואה מעלה ממצאים שונים. בעלי המניות מהציבור יקבלו 5.58 דולרים למניה, בעוד כור, שתקבל את פרמיית השליטה בהיקף של 160-185 מיליון דולר בגין 7% ממניות מכתשים שתמכור לכמצ'יינה, תקבל תמורה של 6.37-6.49 דולרים למניה. כלומר, פרמיה של 14.1%-16.3% ביחס לתמורה שקיבלו בעלי מניות המיעוט.



רו"ח אורי כהן אינו זר לבעלי המניות של אי.די.בי. הוא האיש שכתב חוות דעת הוגנות ביחס לתמורה שקיבלו בעלי השליטה בקבוצת אי.די.בי, ובעיקר נוחי דנקנר ואבי פישר, בעבור מכירת גנדן תעופה ותיירות שמוכרת יותר כבעלת השליטה בישראייר.



בעלי המניות באי.די.בי יקבלו בעוד חודשיים הזדמנות לבחון עד כמה הוגנת עמם היתה חוות הדעת של רו"ח כהן, כשקבוצת אי.די.בי תפרסם את תוצאותיה הכספיות, כולל אלו של ישראייר.



פרטים חדשים על העסקה



הדווח על עיקרי העסקה וחוות הדעת של כהן מגלים כמה פרטים חדשים על העסקה. כך, למשל, כמצ'יינה לא תישא בכל תשלום אם ההסכם יבוטל למרות שתשלום כזה (break up fee) בשיעור של אחוזים בודדים משווי העסקה מקובל, עובדה שעשויה ללמד על כוחה היחסי של כור במו"מ.



החברה הממוזגת, שתהיה בבעלות כמצ'יינה (60%) וכור (40%), תחלק כדיווידנד 40% לפחות מרווחיה ותפעל להנפקת החברה בתוך 3 שנים; הבנה שמעוררת שאלה עד כמה ניתן להתייחס למכתשים כנכס בלתי סחיר לצורך חישוב שוויה של האופציה שכור מקבלת.



כור הסכימה שכמצ'יינה תהיה רשאית למכור לחברה הממוזגת נכסים אגרוכימיים בתנאי שהרווח התפעולי התזרימי שלהם (ebitda) יהיה 70-120 מיליון דולר ושהחוב הפיננסי נטו של הנכסים הנמכרים יהיה לא יותר מפי חמישה מה-ebitda שהם מייצרים. המכירה תתבצע על בסיס מכפיל 10 על ה-ebitda בניכוי החוב הפיננסי. פירוש הדבר הוא שכור מסכימה שכמצ'יינה תמכור למכתשים נכסים אגרוכימיים בתמורה נטו, שעשויה לנוע בטווח שבין 350 מיליון דולר עד 1.2 מיליארד דולר.